爱华网本来存在于公司的一粒沙砾，因为“掩饰”代替了“解决”，最后演变成为大雪球。这不禁让人询问，这个链条上哪个环节出了问题？曾经有一家网络直销服装公司的创始人对时下上市公司生产链做过一个“击鼓传花”的比喻：公司创始人通过忽悠将问题公司传给了投资人，投资人忽悠第二轮投资人，接着第二轮投资人忽悠投行，一举上市，各家纷纷套现退出之后，问题公司交给了最后一棒——二级市场投资人。 这个比喻可能有失偏颇，并且把一批“聪明人”刻画成狡猾之徒，将二级市场投资人贬为“笨人”，但事实就在现实生活中。 这个链条中，本来存在于公司的一粒沙砾，因为“掩饰”代替了“解决”，最后演变成为大雪球。故事的结尾似乎“笨人”和“雪球”结合产生的破坏力也难让“聪明人”置身于事外。 2008年就出现了一系列这样的故事。 aihuau.com1 这还不是句号。大部分投资人认为过去风险市场资金泛滥，公司估值过高，上市速度过快带来的后果将在未来进一步扩大。坏戏还在后头。 这不禁让人询问，这个链条上哪个环节出了问题？第一环：企业者心态 华登国际董事总经理王一敏在首要一环找出了一丝线索：企业者的心态。曾经有一个企业家告诉她做企业的动力只是“想在美国敲一下钟”。她更愿意把此当作一个玩笑。 但抱有“短期心态”的绝不是少数。普凯基金主管合伙人姚继平无法接受有一些创始人想套现而给出的原因——打理其自己的私人投资业务。“你作为公司创始人都这么做，你的投资人怎么看你？” 很不凑巧的是，这些创始人的短期心态没有在和资本的结合过程中得到修正，而相反，其中的一些被强化了。这在双方对待第二环节——尽职调查（DD）过程中表现得淋漓尽致。 第二环：尽职调查 姚继平承认在DD过程中，确实有少数投资人被企业方（包括创始人和管理团队）欺骗的可能性存在。但事实上，往往后者的放任心态可能性更大。 从2006年下半年A股疯狂反弹至2008年上半年的两年中，市场进入剧烈竞争状态。清科每个季度报告不断显示基金募集金额、投资金额创下新纪录（直到2008年上半年受次贷危机影响有所放缓）。 在这种狂潮中，出现了不少跳出合理区间的市场行为。比如，在2003年市场投资普遍少于5倍的市盈率，到2006年、2007年则创下两位数的纪录；比如2006年、2007年不少公司估值是按照投资后第二年的利润来进行估值。 还有，比如，闪电结束尽职调查。 如果翻阅过去两年的报纸，你会发现不少这样的字句：“迅速完成尽职调查”，“闪电联姻”，“一个月内结束尽职调查”。一方面，这些被追捧的企业家开始傲慢地对投资人的尽职调查时间表提出限时，另一方面，迫于竞争，投资人更为急促地定下交易。 一个普通的尽职调查，通常需要花费3到6个月时间。“你看过去1年半，有很多DD是1个月就完成。他们只是研究了当时的利润，而这个利润来自大环境的帮助，中国发展很强劲，造就了这个结果。”姚继平认为。 第三环：投资决策流程 一个尽职调查的意义，并不是在于迎合投资人想要投资的心态。一个好的财务尽职调查，可以帮助投资人了解内控系统，分析整个财务架构的缺失之处，并对公司的业务进行探讨，把风险变为“可管理的风险”。在此之上评估得出的风险，才是投资人能力范围之内可接受的风险。 丑闻的出现能改变这个尽职调查中的漏洞吗？答案未必是。虽然市场往下走，但是在过去两年超额募集的资金还是像滚烫的山芋一样放在投资人的手心里。压力依旧存在，机会出现投资人还是会用高市盈率去追。 风险控制的对象戏剧性地转移到投资人这一边。在巨大的市场压力之下，一个投资经理花费大量时间跟踪了一个公司，可能早已“爱”上了这个公司。投资人内心过早地决定投，剩下的只有简单的人力劳动。 这就像盈创资本丁学文形容的投资人心态：在一个疯狂市场之下，PE的LP（有限合伙人）也难以自制，不断向GP（普通合伙人）询问投资情况，而合伙人不断地把压力传递给投资经理。每周的例会过堂，是每个投资经理最煎熬的时刻。甚至，他们会跟着竞争对手进入一个新行业，投资这个行业的第二名，只因为竞争对手投资第一名看起来有那么点说服力——至少可以向老板交代。 第四环：上市前夕 第四个可能出现问题的环节就是上市前夕。在上市准备阶段，各方中介机构如会计事务所、证券交易所、保荐人都有专业律师，很难在财务数据上掩饰问题。但是不少案例难以过关，问题出在其商业模式是否真的具备赢利能力，是否有持续的竞争能力。“自己骗自己有，但别人会认为你没有。这些企业并不值得上市。”姚继平说。 对这些环节的简单梳理只能解答一个阶段的问题，但不能缓解已经产生的后果。智基创投合伙人史煜认为近阶段日本可能不会欢迎中国企业去上市。王一敏认为在市场基本面已经不太好的情况下，这些丑闻也会对中国企业海外融资产生进一步的不良影响。 联想投资董事总经理陈浩对记者表示，这些案例的出现提醒投资人要变得更为“专业”，特别是在最难控制的“人的因素”上。
全环：当“小沙砾”出现时 一个贯穿公司发展和投资始终的“环节”是：当公司出现一些小沙砾，是否引起足够的警觉？是否找到适合的能够根治问题的解决方法？是否会让企业主、管理者和投资人更理性、更稳健、更专注？如果不是，很难保证这些小沙砾不会变成大雪球。 “只有多一点失败案例出现了。才会谨慎，才会醒悟。这个还要一两年。”一名投资人说。这个判断的背后逻辑是，公司前两年快速发展积累的问题还需要时间慢慢浮现，而疯狂募集的基金遭遇明显失败案例后，才会导致无法收到后续资金（如果是承诺制的话），或者无法募集新一期基金。这时候，市场的供给才会改变，回归理性水平。 随着时间轴的延伸，人们也不会再把企业IPO默认为胜利，“是否能有5～10年稳健的发展”才是真正的检验标准。借未来即将发生的市场调整，投资人更乐于见到“体质”和“心态”都健康的企业。这些公司把上市作为过程而不是目的，在上市之后不断创新，用持续增长的业绩盖过股价压力和挂牌成本，直至成为一个伟大的公司。
