爱华网2003年，我国债券市场既经历了上半年资金推动型的常规性上涨，也经历了下半年债券史上最惨痛的一次下跌。这次大跌，给整个市场及相关参与者上了深刻的一课，资金推动型的单边市场模式及忽视流动性管理的投机性运作经受了最严峻的考验，债市的投机风险得到了最充分的释放，也引发了投资者对债市投资运作的理念、方式和盈利模式的更深思考。
如今，债券市场与宏观经济、宏观调控政策以及各个金融市场之间的联动性已日益明显。
经济面
影响未来收益率预期
当前，我国经济正处于一个强势增长的新经济周期的启动阶段。从去年下半年以来，我国的内生经济增长动力不断增强，经济与物价指数双回升，正在悄然改变着债券市场的基本面，并影响投资者对后市的预期。请看以下3组数字：
● GDP增长：2003年一季度增长9.9%，是1996年以来增长最快的一个季度。前三季度累计实现国内生产总值79114亿元，同比增长8.5%，比去年同期加快0.6个百分点，为1998年以来同期经济增长最快的时期。
● 固定资产投资和进出口：2003年前三季度固定资产投资同比增长30.5%，比去年同期加快8.7个百分点;进出口总额同比增长36.2%，比去年同期加快17.9个百分点。
● 消费需求：在2003年第二季度短暂下滑后迅速反弹，前三季度社会消费品零售总额仍然保持平稳增长，同比增长8.6%。物价摆脱了负增长的低迷区间，促使物价总水平上涨的力量逐渐增强。10月，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%；1～10月，全国居民消费价格总水平累计平均比去年同期上涨0.8%。物价指数的连续上涨使我国经济基本走出1998年以来的通货紧缩趋势。
当宏观经济向好的预期越来越明显时，资金的使用成本势必要提高，升息和通胀的预期也就越来越强。而升息和通胀预期增强，国内投资者就会要求债券的收益率提高，尤其是长期债券的收益率。在缺乏作空机制的情况下，国内投资者此时无疑会偏好于持有风险规避能力较好的短期债券或浮动利率债券。
今年11月，在宏观经济向好及通胀的预期较为明显，且资金面已经较为宽松的情况下，债券市场却仍然继续下跌。其中，长期固定利率债发挥了领跌的作用，而浮动利率债却能不时走出独立上涨行情;短期债和浮动利率债在市场明显受到青睐，而期限稍长的固定利率债，投资者则避之惟恐不及。新近发行的江苏交通企业债也为此作了调整，把债券期限由15年改为10年，票面利率也提高了50个基点左右，但其发行形势与8月份之前投资者在一级市场上抢购企业债的现象已是大相径庭。
经济的持续强劲增长以及通货紧缩的缓解，反映出当前通过继续降息来刺激经济增长的可能性已大大降低;加上央行既往的8次降息，我国利率已经处于较低水平，市场升息预期不断增强。因此，业内权威人士认为，正是宏观经济面的变化，从大环境上制约了债券市场的走强，也从根本上决定了债券市场会进入一轮时间较长、空间较大的调整期。
资金面
决定短期利率波动
● 信贷规模大幅增长 今年前10个月，人民币贷款累计增加25332亿元，同比多增加11069亿元，超过去年全年贷款量（18475亿元）6857亿元。
● 广义货币M2增幅加快 由于信贷投放的迅速增加和外汇占款的迅猛增长，导致货币供应量增幅大大上升。10月末，广义货币M2余额为21.45万亿元，同比增长21%，增幅比上年同期高出4个百分点。目前的广义货币M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.8个百分点，处于较高水平。总体看，我国目前的货币供应量增长较快。
● 银行依然掌握了主要的金融资产 在以银行为主导的我国金融体系中，作为货币市场上的主要资金供给者，商业银行的资金头寸情况决定着整个市场的资金面状况。
近几年，商业银行一直具有较高的超额备付金。2002年，商业银行备付金率一度高达7%以上。今年6月底，商业银行备付金率为3.88%，其中国有商业银行和部分股份制商业银行更是集中了银行体系超额备付金的绝大部分。
上半年，债市整体资金面一直比较宽松，短期资金严重供大于求，商业银行存在较大的资金运用压力，参与者通过回购方式获得流动性变得非常容易。
在资金供过于求的推动下，今年前5个月债市不断上涨，债券收益率总体呈下行态势:20年期债券的收益率仅为3.2%;7年期债券的收益率也下跌到了2.62%。从国债收益率曲线可以看出，除7～10年期品种的收益率保持较为稳定外，其它期限债券的收益率都出现了15～20个基点的降幅，收益率曲线整体上表现向下平移的过程;金融债整体收益率平均降幅为35个基点左右，其中中短期品种跌幅较大，一般在45个基点以上，而长期品种则降幅较小，金融债收益率曲线变得更为陡峭。
由于央行的货币政策是以商业银行的资金头寸为主要操作目标，而商业银行又是我国债券市场中的最主要参与者，也是债市资金的最主要提供者，因此可以说，央行的货币政策调整会对债券市场资金面产生较明显的直接影响。上半年，央行公开市场操作就一直坚持连续大力度的回笼基础货币。应该说，当时央行回收商业银行流动性的愿望还非常迫切。
● 尽管央行持续进行公开市场操作回笼货币，但市场资金仍然非常充足 一方面，对冲外汇占款保持人民币汇率稳定，成为基础货币不断增长的主要原因。
另一方面，当前的资金分布结构弱化了央行货币政策的传导效果。据悉，央行公开市场操作的主要对手是那些超额备付金较高的银行。因此，央行常规性的公开市场操作虽是回笼了部分基础货币，但由于这些银行具有较高的超额备付金，央行公开市场操作回笼的货币量，根本难以影响这些银行的资金头寸情况，货币政策意图并没有很好地传递到整个市场。
上半年，市场资金面一直保持充足状态，这推动了市场利率不断走低，并带动了债券市场收益率的走低，导致债市的持续上涨。而大盘股发行与存款准备金率调整，成为影响下半年市场资金面的最主要因素（请见配文“准备金率风波”）。
政策面
关注程度不断提高
目前，我国债券市场的作用已不再局限于为社会和经济发展筹集资金及充当股市的“避风港”，它越来越成为金融调控的手段和依托，债券市场已经具有反映资金价格和货币政策传导手段的功效。
今年以来，债券市场的金融功能日益显现，政府在制定货币政策、财政政策、金融政策时，已经开始重视债券市场。
● 人民银行
央行基于对宏观经济好转和局部经济过热的判断，逐步采取了抑制信贷货币过速增长的政策。除了采取连续的公开市场操作对商业银行的资金头寸进行日常调控外，央行还采取了对商业银行的窗口指导和调高准备金率等措施。这些措施都通过影响市场资金面或利率预期来影响整个债市的变动。
首先，加大公开市场操作力度。
今年上半年，投资与出口增长迅速，信贷投放量与外汇占款也迅猛增加，货币供应量大幅上升。对此，央行持续进行公开市场操作进行对冲:年初宣布，扩大公开市场一级交易商队伍，增加了3家公开市场交易对手;并增加公开市场操作频率，一周进行两次操作。
其次，发行央行票据，创新公开市场操作工具。
今年，由于央行正回购交易的操作因债券陆续到期且债券存量有限而难以继续操作，央行创造性地通过持续发行央行票据来对冲外汇占款等因素引起的基础货币投放。
自4月23日发行今年第一期央行票据以来，截至11月底，人民银行共发行54期央行票据，发行总量为6750亿元。巨额央行票据的发行，在上半年虽未使货币供应量调整到理想的目标，但其发行利率及二级市场的收益率仍然对债券市场利率和债券价格有较大影响。
央行票据其实就是短期债券,备受投资者青睐。今年第二期央行票据发行时，只有23家公开市场操作一级交易商投标。8月12日，第二十九期央行票据发行时，则有38家一级交易商投标。目前，央行票据在银行间债券交易市场的交易结算量已与国债、金融债并驾齐驱，其收益率水平也被部分投资者作为货币市场短期利率的基准。
央行票据规则的定期发行,使其成为传导利率在货币市场、一级市场以及二级市场联动的链条，央行票据的短期性质使二级市场的联动首先体现在短期券种收益率变化上。此外，央行还利用央行票据的发行利率来引导市场利率。
再次，加强对商业银行的窗口指导。
6月，人民银行在发布的金融运行情况中表示，针对当前货币供应量增长偏快、信贷增加较多的实际情况，要进一步创造条件加大公开市场操作力度，选择适当时机调整存款准备金率，对金融机构进行“窗口指导”，防范出现新的信贷风险。
国内媒体将此视作“央行将调高存款准备金比率”的强烈信号，并在业内出现了人民银行将上调存款准备金率的传闻。受此影响，投资者信心造成强烈冲击。虽然传闻尚未得到证实，但宁可信其有的防备性心理，在投资决策上已有所表现—投资者纷纷采取抽身观望的策略，债市一改上涨势头，开始进行盘整下跌。面对如此高速的货币发行量和贷款增长，央行有关领导纷纷出面给予口头警告和劝告。
最后，调整存款准备金率，紧缩货币信贷。
八月中旬，央行票据的周发行量连创新高，达到500亿元和600亿元。但从七月份的金融统计数据显示，央行的“窗口指导”和连续公开市场操作未能很好抑制商业银行货币信贷的过快扩张和货币供应量的快速增长。因此，央行决定使出轻易不动用的杀手锏——调整存款准备金率，债市闻声下跌。存款准备金率的调整，使得投资者债市运作的资金环境由原来的高备付金环境转为低备付金环境，资金推动型的盈利模式已不再适用，也引起了投资者对新的盈利模式的思考。
最近一个时期，央行已在多种场合提出：
要统筹拟订货币市场和债券市场发展规划，加强与有关部门的协调；
要增加投资工具，扩大投资主体，提高债券市场的流动性，进一步扩大居民理财空间；
要进一步完善托管、结算、清算系统，指导和监督商业银行依法开展债券结算代理业务；
要积极推进住房贷款证券化；
要逐步建立货币市场经纪人和做市商制度，加强基础建设；
要稳步推进企业债券利率市场化改革，支持利率避险产品的发展。
很显然，发展债券市场将成为我国下一步金融改革的重要一环。以公开市场操作成为主要货币政策工具为标志，货币政策操作已基本完成从直接调控向间接调控的转变。相应地，货币政策传导也由主要通过银行信贷体系转为更多的依赖债券市场。可以说，债券市场的发展，将直接对下一步的金融改革产生影响。
● 财政部
货币政策和财政政策作为实现宏观经济调控的有效手段，各自都存在着不可替代的作用。但是从1998年3月提出启动内需至今，财政政策一直占据着主导性地位，我国债券市场也由于国债的启动而得到迅猛的发展。
随着新经济周期的启动，经济内生增长因素开始发挥主导作用。从去年开始，积极财政政策逐步淡出之说就在多种场合被提及。今年年底，财政部有关官员指出，我国明年将减少国债发行规模，并将财政政策重点从扩大投资转向促进经济社会的协调发展，将依据经济运行环境的变化及时推进积极财政政策转型，国债投资将退居次位并承担税改部分的成本。
11月29日闭幕的中央经济会议明确提出：明年中国新发的国债和新增财政资金的使用，要重点向以下几方面倾斜：“三农”、社会发展、西部大开发和东北地区等老工业基地，生态建设和环境保护，扩大就业、完善社会保障体系和改善困难群众生活，同时还要保证国家重点建设项目的资金需要，支持重大改革举措的出台。
截至2003年11月底，今年国债的发行规模为6023.8亿元，加上尚未发行的最后一期国债，今年国债发行总量预计达到6200亿元以上，新增规模比去年稍有下降，这充分表现了经济增长自主性的增强对财政政策的影响。随着财政政策的逐步淡出，国债的市场利率基准功能将逐步显现，因此国债的发行规模并不会大幅下降。预计明年国债的重点是短期债。同时，企业债、市政债也将成为下一阶段我国债券市场发展的品种。
财政部国库司副司长周成跃前不久在“国债流通市场创新与发展研讨会”上就明确表示，财政部将积极创造条件，克服某些制约短期债发行的制度障碍，尽快改变年度国债发行额度管理的模式，实现短期国债的滚动发行，进一步完善国债的期限结构。
今年，财政部定期发行7年期跨市场国债，旨在培育基准利率国债。从今年债券市场的走势来看，7年期国债品种也发挥了较好的基准作用，其价格相对稳定，并在上涨和下跌的行情中引导着中长期债券的走势。
● 中央政府
十六届三中全会的《决定》明确提出，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”，“建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系”。这既反映出中央对债券市场发展的高度关注，也为债券市场的长远发展战略指明了方向。对债券市场的发展思路首次出现在中央的指导性文件中，足见发展债券市场的迫切性被上升至前所未有的高度。
小日历准备金率调整
蔡国喜/文
今年下半年，存款准备金率上调成为债券市场转向的分水岭。
8月23日:官方正式发布上调存款准备金率的消息。
8月25日:开盘后，银行间债市和交易所债市便急剧下挫，银行间市场现券交易量明显萎缩。上调准备金率1个百分点，冻结约1500亿元的超额准备金。
9月17日:第八期国债流标31.75%，之后财政部紧急通知，停发第九期国债。
9月21日:执行新的准备金率直接锁定资金1500亿元，部分资金富裕的大机构开始惜借资金；又适逢华夏银行8月下旬上网发行冻结申购款，同时受到国债缴款等因素的冲击,加上国庆长假各商业银行需要增加节日备付，回购利率迅速攀升。
9月22日:中国债券总指数跌幅达0.83%。在此期间，债券市场呈现出短期利率推动长期利率走高、一级市场带动二级市场不断走高的特点，一级市场竞标确定的利率成为债市的主导利率。同时，投标家数和投标总量都有所下降。
9月底:回购利率上涨到3.42%，比调整前增加了52个基点。与此同时，债市连续大跌。
10月1日以后：央行通过公开市场操作向市场投放资金，市场资金面略有宽松，回购利率也有所回落。
10月17日：财政部宣布发行15年期九期国债的消息。
10月20日：交易所国债市场长期国债品种出现历史上罕见的暴跌行情：0107券在短短的一天之内竟下跌3.05%，市值蒸发7.32亿元，当日上证国债指数低于97点，最低点为96.86点，创下该指数的最低点。
10月底:长江电力100亿股大盘股上网发行的消息公布后，市场资金更趋紧张，回购利率不断上涨。
11月初：受到新股发行冻结资金的影响，回购利率攀升到历史最高点，7天回购利率已接近3.7%。而在长江电力新股发行之后，由于受新股申购款解冻影响，央行公开市场操作也不再回笼资金，市场资金面得到较大缓解，银行间7天期回购利率目前已下跌至2.2%左右，回到了8月份调整存款准备金率消息公布之前的水平。同时，受物价指数走高、利率上涨预期强化以及央行票据发行利率走高的影响，投资者信心不足，债市并没有由于资金面宽松而上涨，而是出现了一段涨跌互现的盘整阶段。
11月21日：中央国债登记结算公司编制的中国债券总指数由8月22日的106.22点下跌至102.64点，跌幅达3.58%。也就是说，按照我国2.5万亿元左右的可流通债券存量计算，整个债券市场市值缩水850亿元左右。这是几年来我国债券市场的最大一次惨跌。
11月中下旬:市场的结构性失衡得到了一定的缓和，市场资金面回复宽松，回购利率也开始回落到比较正常的水平，目前的中短期债券收益率也基本调整到位，而由于经济向好和升息预期的存在，长期债券收益率还将继续调整。随着债市的不断调整，不同期限债券的收益率期限结构逐渐趋向合理。
笔者认为，本次存款准备金率的调整无疑是适当的：
首先，货币政策调控发挥了预想的作用。其次，释放了在短期资金严重供大于求的市场环境下催生出资金推动型牛市所潜在的风险。再次，有利于促进市场由资金推动型向价值投资型转变。
