爱华网我国产权酒店和分时度假的资产证券化设想
前言
随着中国经济的飞速发展，旅游业已经成为我国经济的支柱产业。这其中以产权酒店和分时度假模式建立的旅游房地产和休闲度假业经过几年以来的探索和实践积累，再次走到了快速发展的一个新阶段，特别是近来一系列房地产宏观调控政策的出台，以“近山靠海”为特征的旅游房地产和假日共享产业必将成为未来10-20年最受投资者追捧的一个领域。而之前种种制约其发展的因素也将随着国人消费观念的进步，信用制度的建立，法律法规的健全完善和创新型金融产品的出现而得到有效的化解。本文试图结合资产证券化的原理提出构建我国产权酒店和分时度假的资产证券化解决方案和交易模式设想。
（一）、我国产权酒店和分时度假的发展现状：
产权酒店和分时度假均产生于西方发达国家。简单地讲，就是开发商将酒店的每间客房分割成独立的产权进行出售，业主将客房委托给开发商或经营管理公司经营，每年获得一定的免费住宿权益及约定数额的分红。（其中分时度假是指购买客房在一个时间段内的免费使用权益）这种投资模式大约在2001年传入我国，深圳大梅沙雅兰酒店可以说是中国的第一家产权酒店，在深圳属于产权酒店性质的还有大梅沙海景、阳光贵族、三九丹枫白露、旭飞好时光、金沙滩等。2001-2004年间，我国产权酒店的投资一度很热，这段时间全国各地各种类型的产权酒店投资项目达120多个，但时至今日，运作和管理比较成功的不到20家。
分时度假在我国出现的时间比产权酒店稍晚一些，但由于我国交换网络系统的不配套，相关法律法规的缺位和国人消费心理习惯的影响，使分时度假的发展比产权酒店还要曲折，甚至出现了少数欺骗投资者的违法违规现象。在分时度假发展健康迅速的欧美国家，这种消费投资方式已经成为中产阶层的一种普遍追求，世界分时度假网络现在遍及100多个国家，有6000多个酒店和度假村加入了分时度假体系，会员超过800万人，营业额在2005年已超过100亿美元，分时度假投资人购买的是分割物业未来若干时间的使用权而非产权，因此，除去使用权期间外，其余时间应该用来交换，而这种交换的媒介就是交换的网络体系。中国的分时度假交换网络刚刚建立，其中比较成功的中华分时度假联盟拥有会员数百人，然而中华分时度假的“冷静期”营销计划也并未从根本上解决分时度假权益拥有人的法律保障问题。时下我国法定假期已经达到每年115天，每到黄金周和长假期，外出旅游和休闲已经成为国民消费的主要方式。据国家旅游局统计，仅今年“五一”黄金周，全国有1.46亿人出游，旅游收入达585亿元，其中过夜旅游者近4000万人，如按每人平均消费400元计，仅过夜游，就有160亿元的消费！我国著名旅游专家何红光教授预测，今后10年中，中国将有500万人（或家庭）接受旅游产权或权益。如以每个投资家庭或个人出资5万元人民币进行该类投资，将会产生2500亿元的市场份额，如此巨大的商机如何去把握，又如何的法律在规范下把握正是值得我们认真思考的。
（二）、我国产权酒店和分时度假发展中存在的问题和解决的设想。
产权酒店也好，分时度假也罢，在本世纪头一年登陆中国房地产投资开发领域以来，一直存在着许多问题和面临很多障碍，先从产权酒店说起，存在的主要问题有：
1、虽说投资者购买的是已经分割产权的酒店客房，但客房的经营收益是与未分割的其他酒店配套服务设施密切相关的，独立的客房产权并不能“独立”地获得收益，而必须与其他未分割的资产集合起来才能实现赢利。
2、一般产权酒店设计投资模式时，均会对投资者承诺回报，在中国，由于2001年初期产权酒店投资环境的影响，这种承诺一般在5%-12%之间，这可能存在两个方面的问题，一是这样的承诺对投资者来说缺乏法律保障。二是给酒店经营管理带来压力。
3、税务问题：由于分割后的客房产权已经属于投资人，因此酒店的经营管理方无法计提折旧，但又要兑现对投资者的回报，而且这种回报多以现金分红方式来设计。这就导致税赋很重而且可能还要承担投资分红的所得税。如此一来将加剧酒店经营管理的难度，加重经营成本，使酒店在竞争中处于不利地位。
4、风险无法隔离：作为购买分割产权的投资者，无法避免酒店经营出租客房的风险，尤其是受托的酒店经营管理当局无能时，身为投资者和客房权益的持有人却只能旁观别人处置自己的投资权益。这与国人的物权观念距离太大，而且有些任人摆布的味道。
分时度假又如何呢？笔者认为甚少分时度假在我国现阶段碰到的问题和障碍有以下方面：
1、我国分时度假的法律法规处于完全缺位状态。
在欧盟国家，颁布有分时度假产品销售的有关“法令”，在东盟，成员国都建立了分时度假行业协会，制定了业内自律的规范。而在我国，关于分时度假的法律法规几乎是空白，从事分时度假经营的公司缺乏法规的配套和有效的监管，甚至导致少数公司侵犯消费者的选择权、知情权和拒绝权。有关分时度假的纷争投诉时常出现在媒体报端。
2、分时度假产品的购买者实际上是购买的未来使用权益，花不菲的价格预付未来10 年甚至更长时间的该类度假产品的使用权益对消费者来说在心理上与拥有产权有大的落差，不符合国人的消费观念和消费习惯。
3、由于现阶段社会诚信的缺失，保障体系的缺位，使国人对预支付行为显得十分的谨慎。分时度假产品有的有长达10年以上的权益。因此：分时度假公司的续存，正常经营否、是否守法就成为投资者风险大小的直接原因。当有效地规避和隔离这类风险的手段未出现时，分时度假产品难为公众接受就不是什么奇怪的现象了！
4、既然是分时度假，就存在产品交换，而我国分时度假交换系统目前还未完全建立，已经有的网络覆盖又有限，分时度假所必须的一些配套服务（如签证出境）手续等也非分时度假交换网络能够独立完成。
一个未来10年内将达到2500亿人民币的市场，一类因为前述若干问题和障碍而不能健康成长的产业，有什么方法能够走出困境、迈向辉煌呢？笔者认为用创新思维方式，借助创新金融工具，辅之以现有的法律法规，是可以寻求解决方案的，这就是：将产权酒店与分时度假紧密结合，保留国人消费心理和消费习惯的成分，借助资产证券化的技术和方法，解决产权酒店和分时度假所碰到的发展问题。
（三）、证券化模式的选择和设计。
产权酒店与分时度假结合可以更加稳定地产生现金流，而且这样的现金流在权益期限内会更加均衡，这是有利于证券化的条件之一；第二，由于信贷成本较高而产权酒店和分时度假又必须承担权益投资人的分红，经营成本也较大，因此降低融资成本筹集发展资金以便增加分时交换网络的建设投入就成为开发商和酒店原始权利人的必然要求。
一般酒店通常情况下是采取发展商投资并委托专业的酒店管理公司经营管理，发展商与经营管理方按委托管理合同的约定分享收益和承担风险，如果将酒店资产抵押并用抵押了的资产未来收益权为基础来发行资产支持证券，这是CMBS的范畴，（Commerical Mortgage backed Security），这种方式对产权酒店而言不是十分合适，因为被分割的客房产权可能造成障碍。
REITs 融资的方式中有些条件似乎适合于产权酒店，但是，由于被分割的客房产权所能产生的未来现金流严重依赖未被分割的其他酒店财产及产权酒店的运营管理水平，加之REITs 对物业的体量，被分割的客房权属的“清洁性”都有较高的要求，因此也不是目前阶段中国产权酒店和分时度假资产证券化的良好路径。
对产权酒店和分时度假产品而言，笔者认为，资产证券化的适合途径是 ABS，同时应考虑将分割产权的酒店客房采取专门的信用增级方式和风险隔离措施。构建以酒店未来时段营业收入的收益权为支持的SPV，实现资产证券化的目标，具体方案设想如下：
1、以产权酒店某一个时段的营业收入包括分割产权的客房收入及分时度假产品收入、租金收入、特许经营收入和管理费收入等作为基础资产设立专项资产管理计划。
2、这样考虑设立的专项资产管理计划，监管的法规是《证券公司客户资产管理业务试行办法》，操作起来比较容易，而且证券公司就可以作为该专项计划的管理人。
3、采用专项资产管理计划模式的最大好处就是“破产隔离”目标的实现。这对于分割产权的客房投资者和分时度假产品购买者来说隔离了客房未来收益权和分时度假未来消费权由于开发商或酒店运营管理不善带来的风险。使投资者的信心大为增强。
4、产权酒店分割产权客房和分时度假产品的销售价一般较高，而且可以预先实现较多的资金回收，这部分现金流除支持酒店日常运营需求外，可以作为信用增级的一个条件与相关商业银行进行谈判，争取银行提供支持证券的连带担保， 这既解决了信用评级的问题又加强了“风险隔离”，一举两得，专项
资产管理计划的交易结构示意图如下：
5、如果产权酒店的开发商考虑以分时度假为主要经营模式，那么，酒店的固定资产整体就不必被分割，而此时可以采用独立的SPV模式来构建资产池，且可以比较顺利地实现收益权转让给独立SPV的真实销售。实现破产风险隔离，此时证券化的交易结构示意图如下：
随着分时度假类旅游地产的快速发展，交换网络必然涉及众多酒店，而此时将众多的酒店分时度假收益权分别转让给独立的商业型 SPV组成一个更大的资产池，可以实现更大规模的资产证券化，虽然目前法律对独立的商业型SPV还有限制，但笔者相信，市场的需求会促使立法的加快，新的适用法规必将出台。
（四）、需要注意的一些问题。
资产证券化在中国是一种新型结构融资活动，对于我国金融改革创新，解决消费拉动及巨额居民储蓄存款投资渠道，盘活大量的沉淀资产（包括大量酒店客房的空置资产）都具有广泛而深远的价值，虽然立法的落后和实务操作的稀缺使得产权酒店和分时度假产品证券化的道路还比较艰难，但国人对这类新投资新消费的观念已由启蒙发展到了快速成长阶段。因此早作研究，是作为中介服务的律师们把握创新服务机遇的最基本手段。
在设计产权酒店和分时度假资产证券化的交易模式和交易结构时，笔者认为以下一些问题也应引起关注：
1、能够进行资产证券化的产权酒店应具备哪些基本条件。
2、分割的客房产权如何与未分割的其他酒店资产实现相互保障以确保稳定现金流得以实现。
3、客房投资回报方式应该怎样设计得更符合法律要求和减轻酒店经营管理的压力负担。
4、将分时度假资产证券化时，交换网络的外部支持怎么样实现，是与酒店原始权益人达成契约还是与独立SPV达成契约。
5、评级机构和投资者对酒店资产和股权的转让一般都会限制，因此发起人可能会面对回购发行证券的情况。
6、特许经营的转让和回购等。
华尔街的谚语说“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。在美国稳定的现金流本身就意味着规范的公司治理和法律体系，这也是资产证券化源于美国并且迅速成长的关键。在中国，我们也不难找到有稳定现金流的产品和资产，但我们缺乏的是规范的法律和创新的精神，所幸的是这种情况正在改变，机会正向我们走来，重要的是你准备好了吗？
