爱华网投资者是人，人有时是不理性的，这是显而易见的，尽管有效市场假设认为人们全是理性的，不受情绪影响，不受别人影响。当然，许多评论家对理性人假设有深切的怀疑，并搬出了盛行几百年的“集体疯狂”（madnessofcrowds）的概念。现在，通过行为金融学的基础——巧妙的心理学实验，最终已经证明，当人们评估风险，进行投资时，并不总是做出理性的行为。在泡沫期间，人们的行为表现是最好的证据。
前景理论（Prospecttheory）
前景理论是当前最有趣的研究领域之一。该理论为现实中面临风险和不确定性的人们如何做决策提出了一种框架。该理论的结果与传统理论理性假设下的结果偏离较大。一个早期的关键性发现是，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度低（可与理性投资者相比，理性投资者对于损失和获利的敏感程度相同）。两个以色列经济学家卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）在1979年进行的一次著名实验中获得了这个发现。实验结果发表在一系列的论文当中。该发现为这两位经济学家赢得了2002年的诺贝尔奖。
在卡尼曼的实验中，人们有下列赌博（或“前景”）的选择。他们可以选择80％赢得4000美元，20％什么也赢不到的机会，或者100％获得3000美元的机会。大多数被试者选择100％获得3000美元的机会，即使第一个选择的数学期望更高（$4,000×0.80＋$0×0.20＝$3,200）。这当然是不理性的。毕竟，“手里的一只鸟相当于灌木丛中的两只鸟”，大多数人们更偏爱确定性。但是看看同样的一组人在下面的情况下会产生什么结果。
他们被给定另外的一个选择：80％失去4000美元和20％什么也不失去的机会，100％失去3000美元的机会。被试者绝大多数都选择第一个选择，即使第一个选择的损失的数学期望更高（$－4,000×0.80－$0×0.20＝$－3,200）。很明显，他们想要避免完全损失的机会，即使仅有20％的可能性。
全世界都进行了类似的实验，都得到了同样的结果。现在可以确定，人们以及投资者有损失厌恶（Lossaversion）倾向。对损失非常敏感。该理论认为，定量损失的痛苦大于等量获利的快乐。一些研究已经计算出，三倍获利的快乐等价于一倍损失的痛苦。
前景理论有以下三个基本原理：（a）大多数人在面临获得的时候是风险规避的；（b）大多数人在面临损失的时候是风险偏爱的；（c）人们对损失比对获利更敏感。
乍一看，损失厌恶对解释泡沫没有帮助。而且事实貌似与上述结论相反——如果人们害怕遭受损失，为什么当价格很高时，他们要购买股票、住房，或者别的资产？然而，投资者的实际心理状态是，泡沫期间，人们开始相信损失是不可能的。他们相信股票长期来看总是会增值，住房价格永远不会降。因此，通常维持股票和住房价格在正常水平的损失厌恶感觉，被人们抛之脑后了。
前景理论已经发现，人们在许多别的行为领域中，表现出不理性的一面。例如，“心理帐户”（mentalaccount）或称“心理框架”（mentalframe），是指个人将他们的不同决策归入不同“帐户”的倾向。这可以解释一些不理性行为，如人们可以高利率贷款来买车，却不愿意拿出低利率的存款去买车。这不是在否认，人们可能出于提高流动性的原因，即使有存款，也会贷款买车。但是，“心理帐户”的存在确实是导致决策不够理性的重要因素。
“心理帐户”理论的一个重要特点是，人们通常将刚刚得到的收入归入“闲钱”（playmoney）帐户。即使在高风险领域，他们也乐于投资，因为他们没有来得及把这部分收入归作他们财富的一部分，因此，如果他们失去这部分钱，他们不会感觉太遗憾。这解释了赌徒输掉他们自己的钱比输掉早先赢回来的钱更加难过的原因。在长期的牛市中，经常会看到，投资者高兴地把盈利再去购买股票。
锚定(Anchoring)
行为金融理论已经发现，人们通常使用“拇指规则”（rulesofthumb）来帮助他们在不确定的环境中决策。例如，人们如何决定什么东西是值钱的？一个普遍的解释是“锚定”，它认为，投资者相信市场初始水平（当他们首次投资时）是一种锚，市场会被拉回这个初始水平。
这种心理无意识，无逻辑推理的支撑。锚定效应的一个著名实验案例是，“成吉思汗（GenghisKhan）日期测试”。大多数人已经听说过来自亚洲的马上皇帝成吉思汗，但很少有人清楚他活着的时间。在测试中，被试需要估计成吉思汗去世的时间。答案五花八门，跨越了过去的2000年，答案平均分布在前1000年和第二个1000年中。另一组实验要求被试写下他们电话号码的最后三个数字，并估计成吉思汗去世的时间。写下三位数的电话号码，使得人们的思维大多定锚在三位数，实验结果显示，这组被试对成吉思汗死的时间的估计都倾向于前1000年。（他实际上死于1227年。）
锚定效应也影响着专家的价值评估。一个实验让几组价值评估师为一套待售住房定价，给他们20分钟四处查看，并给他们一些相同区域别的住房的价格信息和人们对待售住房的竞价。在该住房报价和同区域住房的参考价格上，这两个组所获得的资料有所差别。结果是，给定平均竞价为119,900美元的那组评估师提议以111,454美元成交，而另外一组给定平均竞价为149,000美元的评估师们认为，127,318美元的价格是合理的。很明显，后一组评估师感觉平均竞价太高了，但是他们仍受到这个价格的影响，导致自己的定价也偏高。
锚定效应通常通过刺激早期利润的变现来抑制泡沫，因为投资者不相信市场价格可以上升太多。锚定心理与后悔厌恶（regretaversion）心理的共同作用，刺激投资者在价格下跌的时候静观其变，等待价格回升到“锚”的水平来。因此，在通常情况下，一定程度上，锚定效应稳定了市场。
然而，一旦泡沫开始膨胀，锚定效应的作用机制就会发生改变。在泡沫中期到最后阶段，哪怕股票或住房的价格高于历史平均水平，人们也愿意购买，因为价格在一个高水平上已经维持了足够长的时间，所以人们觉得它很正常。例如，1998年，美国纳斯达克指数非常不稳定，是三年前1995年的两倍，浮动于1,400－2,000点之间。但在1999年，当利率被削减，利润非常大时，人们仍旧购买股票，因为他们锚定在那个水平，相信1998年高昂的价格水平是合理的。当他们感到乐观或者听到好消息时，他们愿意进一步投资，即使对许多股票来说市盈率已达50或60倍，甚至更多（许多股票根本没有收入）。这帮助解释了大多数泡沫中的一个典型特征：在泡沫最后一个阶段到来之前，价格的增值会维持相当长的一段时间。
锚定效应使人们相信，收益率将按照近期趋势持续下去。在1998到1999年，美国股票的收益率高达两位数，领先于别的投资。如果出于理性的角度，我们可能会期望，未来价格回归后，收益率必然低于两位数，但是，锚定效应使得人们仍旧期望收益率保持两位数的水平。第五章中，美国住房价格期望的调查就显示了这种倾向。
所谓的“骗傻子的反弹”（foolsrallies）也是一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格越过顶峰开始滑坡。但是，最终价格一泻千里之前，通常有短暂“骗傻子的反弹”。对美国纳斯达克指数来说，这发生在2000年夏季，当指数从5,000多点下降到3,200点时，市场重整旗鼓，回到了4,200点，之后再次崩溃，在2002年下降到大约1,200的低点。
解释泡沫的其它心理倾向
一些别的心理倾向支持了泡沫。例如，我们的大脑结构使我们过度自信（overconfident）。行为经济学家已经最终印证了这个现象。他们问被试者一系列问题，例如，让人们猜一猜尼罗河的长度，要求参与者不要提供一个精确的数字，而是提供一个范围，让他们觉得有90％的把握答案是正确的。如果有人确实对此一无所知，最安全的办法是提供一个非常宽泛的范围，例如，500到10,000英里。结果显示，大多数人都过度自信，给出一个非常窄的范围，因此错误率远远超过了10％。另一个过分自信的例子是，调查人们觉得自己的驾驶能力是一般、超过一般或低于一般。非常多的人相信他们的水平是超过一般，而非低于一般。
过度自信的一个特点是，人们倾向于相信历史是不相关的，对未来没有指导意义，否定历史决定论。历史决定论引导人们回顾过去的历史，认为历史可以预言未来。换句话说，历史发展有着其特有的逻辑，人们理应看到未来会发生什么。因为过分自信，大多数人相信这次他们可以成功预见未来可能发生的危机。
股票市场尤为遵循这个倾向，因为投资者相信，一旦他们注意到下跌的趋势，就可以立刻抛售股票。在房地产领域，这个很难做到，因为销售需要时间，也许是非常多的时间。但是，有时股票也会使得投资者措手不及。1987年，股票市场的崩溃给许多投资者造成沉痛打击，因为当市场价格暴跌时，他们经纪人的电话总是占线，他们不能立刻出售手中的股票。电子交易下，这种情况可能不会发生，但是交易过程中也可能出现技术上的问题，尤其是交易流量很大的时候。极端情况下，就像2001年9月11日，电子交易被迫暂停。
就算出售时不受任何技术约束，当泡沫开始破裂时，投资者也不乐于出售股票。正如前文所述，在人们一些心理特点，例如损失厌恶或者“心理框架”的影响下，当市场开始下降时，投资者可能不会卖出股票，而是等待价格反弹。更常见地，“后悔厌恶”心理可能开始起作用，投资者不愿意承认他们在泡沫顶峰时投资是一个错误。锚定效应使人们不相信股票的暴跌会那么剧烈。当价格下跌真正来临的时候，他们可以承受股票价格10％甚至20％的下跌，但是他们并没有意识到，在泡沫之后，将会有50％甚至更多的下跌。某种意义上，他们仍然锚定在泡沫心理中。
大多数人倾向于过度乐观（overoptimistic）。在股票上升的市场环境中，过分乐观和自信组合的结果是，人们不仅相信市场可以保持上涨，而且自以为特别擅长于选择正确的股票或市场。当锚定效应开始显现，即人们认为两位数的利润率很正常时，泡沫心理就容易建立。通货膨胀在这里会有一个复杂的影响，因为人们并不擅长于以经济学家使用的实际利润率的方式来思考。他们倾向于把一年10％的名义利润率简单看作10％的利润率，而不去考虑通货膨胀率是2％还是6％，如果是6％，实际利润率仅仅是名义利润率的一半而已。
羊群效应（herdinstinct）是另一个非常熟悉的人类行为特点。然而，人们不仅仅倾向于遵循别人在做什么，在争论问题时，人们也往往与别人苟同。对职业的投资者来说，羊群效应解释了为什么许多共同基金、保险或养老基金的经理们总是试图驾驭泡沫，而不是努力避免泡沫。即使他们相信市场价格太高，更安全的做法却是随大流，即使市场随后下降了，也比采取与众人不同的做法安全。遵循惯例比特立独行犯错的可能性要小。
认知失调（cognitivedissonance）是指，当人们证实他们的信念或主观想法是错误的时候，他们所经历的思想冲突。例如，一项经典的研究发现，选择购买一辆新车之后，购买者有意识地避免阅读关于他们没有选择的品牌的广告，而选择阅读他们所购买品牌的广告。这个倾向可能也解释了，为什么大多数人喜欢一份特定的报纸或特定专栏的作家。我们在搜索那些可以坚定我们选择的观点和看法。回到泡沫，这个理论可以解释为什么当人们听到市场定价过高的警告时，他们总是不感兴趣，甚至很愤怒。事实上，他们关注那些为自己的选择打气，认为股票或住房没有被高估，将来价格仍会上涨的文章。
在泡沫发展过程中，“灾难忽略”（disastermyopia）倾向也扮演着重要的角色。人们有忽略发生概率很小的负面事件的倾向。如果我们思考可能发生在我们或者我们的投资身上的所有灾难，我们将被压力压得早晨无力起床，更不必说购买风险很大的股票或者办理抵押贷款购买新房。因此，我们倾向于完全忽略那些很少发生的事情。相反，这些罕有的灾难一旦有一件发生，人们就会处处提防新的灾难接踵而至，这叫做灾难放大（disastermagnification）。人们对事务的认识是很主观的，通常，人们只是根据最近发生的事件来判断，而不是根据长期对历史的观察和对风险可能性的客观分析。
行为金融学理论分析的所有人类行为，都来自于我们祖先在自然选择过程中形成的本能反应。如果我们思考人类多早就已经面对野兽袭击的风险，就可以理解人类的灾难忽略倾向是如何形成的。早期的人类如果整天都躲在洞穴里，他可能很安全，但是，当然永远不会找到食物。如果他相信一只狮子或者熊很可能在暗处准备袭击，那么每天早晨他都很难离开他的洞穴。因此我们可以想象，自然选择青睐那些消除最极端事件发生可能性的想法，仅保留一点危机感的人们。然而，如果他最近看到部落里的某个人被狮子袭击了，我们可以想象到，他将非常害怕也遭受同样的危险，将会时刻保持过度的警惕。
综上所述，行为金融中所有人类的特征倾向，都严格遵循市场并不是由理性的天才投资者组成的假定，并不是完全基于经济基本面，例如租金和利润，来对股票和房地产业进行长期收益的贴现定价。恰恰相反，行为金融学表明，人们并非严格理性，而是由各种各样的本能行为驱使，而且，人们比较容易从众。
然而，也有心理学论文认为，如果实验中，各种可能性和相关问题都足够清晰地解释给所有被试者，那么这些不理性行为就都会消失。从这份资料中，我得到了一些安慰，因为这暗示着，关于风险，收益，还有关于泡沫的教育可以获得成果。然而，我不认为它否定了行为金融学中的思想。人类的这些本能倾向在投资中起着非常重要的作用。当泡沫膨胀时，会有很多人因冲动而进入市场，因缺乏经验，他们非常可能根据自然倾向行事，而非根据理性的风险评估来采取行动。
“理性泡沫”（Rationalbubbles）
反对行为金融理论的一个主要原因是，在非理性的行为中，理性的投资者将在长期中胜出，赚取更多的利润。因此，最终所有失败者退出时，这些“巧妙的金钱”将会落入理性投资者的腰包中。然而，当泡沫膨胀时，“巧妙的金钱”远远小于“愚蠢的金钱”，不能影响市场的走向。
例如，早在1996或1997年，一些养老基金经理就对美国和英国的股票市场泡沫感到很畏惧，并退出了该市场。但是，当市场价格上涨时，他们的客户失去了耐性，将基金大量投入了市场。2002年，市场下跌时，那些经理们为自己辩护，但是为时已晚。他们已经损失了大量甚至所有的客户。或者可以说，他们失去了自己的工作。大多数对职业基金经理人的评估是在相对较短的时间内，很少有评估间隔时间超过一年的，许多经理必须面对每个季度的评估，很多经理人为了赢得投资者的好感，必须考虑短期收益，放弃自己的立场。
以上想象引出“理性泡沫”理论。如果足够多的投资者不考察市场的长期行为，只考虑短期走向，那么，忽略经济基本面而孤立考虑价格的行为也是理性的。因此，“巧妙的金钱”会随泡沫而运转，在泡沫破裂前抽身而逃。对普通投资者来说，很难成功驾驭风险。对投资者来说，倘若他们可以驾驭风险，很难否定这是最佳的投资战略。但是，很明显，如果大多数的投资者都采用这个方法，市场必将变得难以驾驭。
事实上，大量的职业经理别无选择。除非他们确信市场绝对处于熊市，否则，他们会将所有资产用于投资。例如，如果一项养老基金的投资目标（例如经过协议的投资目标）是每年比股票指数收益率高出3％，亏损不能超过3％，那么基金经理就没有保留大量现金的余地。事实上，他们的工作是通过选择合适的股票来领先于市场，获取超额收益，而不是判断市场的发展方向。不过，我怀疑，20世纪90年代仅有少量的投资者，无论是职业的，还是业余的，意识到他们正在陷入一场理性泡沫之中，至少知道最近几年才意识到。当时奉行的是“购买并长期持有”，一个与“理性泡沫”非常不同的策略。
临界状态理论
最近出现的临界状态理论，或称复杂系统理论（theoryofcomplexsystems）、临界现象理论(criticalphenomena)，或者更流行地被称做“临界点”(tipping)理论，为解释泡沫的膨胀与破裂现象带来新的曙光。该理论认为，一件小事可以破坏平衡。相关著作使用了复杂的数学，例如，假设群体行为符合对数周期能量定律（LPPL，Log-periodicpowerlaws）。该理论可应用于任何系统，从人体到地球，从宇宙到市场，也可以应用于对大规模集体行为的解释中。
临界理论认为，各个变量之间的互动决定事态的发展；整个过程非常复杂，没有简单的模型可以预言何时市场走向将会反转。例如，价格在经历了长期的渐进的上升后，泡沫形成，可能反映出将市场推向更快发展轨迹的一系列因素。然后，我们的泡沫清单中列出的所有特点都开始显现，交互作用，彼此加强。资产价格增长本身刺激了经济，促进了范式的改变。同时，借贷的增长反映出资金找到了好的投资机会，进一步刺激资产价格飙升。
泡沫崩溃看起来总是极端事件，人们常常困惑，为何极端事件会在该发生的时候发生，而人们总是在事后才能觉醒。这是临界状态理论所重点关注的。当然，如果每个人那时都能意识到这个情况，泡沫就不可能变大了。但是，只要他们没有意识到（也许他们锚定高价格），泡沫就会进一步扩张。这是投资者、市场和经济之间积极反馈的过程，但这个反馈过程不断地促使经济变得越来越不稳定。
“临界点”用来解释泡沫顶峰时期的表现。按照该理论，事件的起因并不需要是一件大事，因为大多数人并没有意识到市场已经达到“临界状态”。临界点时刻是无法观察和预知的，此时，即使是一件小事，也可以造成很大的影响。所谓千里之堤，毁于蚁穴。临界状态对泡沫发生时刻的解释与历史传统观点完全相反，传统观点认为，事件是确定的，而且很容易预知。
打个比方，如果某人每次向平坦的地面扔一粒沙砾，不久就会形成一座小土墩，而只需要再多放一粒沙砾就可以造成土墩的倒塌。不管是大的山崩还是小的山崩，都具有周期性的可认知模式，但我们无法预测是哪粒沙砾将引起土墩崩溃。临界状态理论认为，市场也是如此，遵守同样的规律。泡沫会不断增长，最终过于巨大，而轰然崩溃。
按照临界状态理论，我们不可能确切知道泡沫将会变得多大，也不知道促使泡沫崩溃的事件是什么，这解释了为何当泡沫崩溃时，人们总是感到非常惊讶。然而，虽然我们不能说出确切的时间，我们仍然可以估计泡沫破裂的风险概率。
这本书的一个主要论点是，泡沫可以被识别，更重要的是，泡沫可以在它们破裂之前被识别。然而，还有一重要问题是——泡沫是否可以被足够早地识别，从而政府可以采取对策抑制泡沫进一步膨胀？毫无疑问，戳穿已经膨胀的泡沫是一件危险的事情。当然，从单个投资者的观点来看，在泡沫破裂前的任何时刻发现泡沫都是非常有好处的，即使是在泡沫崩溃前夕。但是，我认为，如果利用一个基于风险可能性的视角来审视泡沫，我们会做的更好。
例如，如果一个泡沫已经膨胀得非常巨大，我们希望能够判别出，有90％可能性这是泡沫，并且它已经处于崩溃的边缘。在价格上涨的更早阶段，我们希望可以判别出有60％可能性这是一次泡沫，尽管价格高估的情况还不是很严重。这个概念也包含价格的高涨不是泡沫，而是由经济的基本面决定的情况。作为个人投资者，可以按照泡沫崩溃的可能性作为风险权重来调整资产价格。政府可以考虑调整某些政策，如利率和贷款标准，来应对泡沫。
