爱华网电广传媒所从事的传媒业在我国是一个有着高增长潜力和高额回报率的行业。电广传媒拥有广电系统的众多经营特许权，原来这种政府资源为电广传媒的发展提供了强大的支撑作用，但随着市场化进程，自2002年始这种政府资源会逐渐流失，构成价值流失的因素之一。 电广传媒的业务组合中加入旅游业务，对公司价值的影响是不确定的。具房地产性质的旅游设施不具备广域影响力的品牌，将无法支撑公司现金流的稳定增长。短期来看，初始投资巨大的业务会消耗现金，能否转化为现金牛取决于品牌建设的最终结果。财务状态令人担忧，多元化战略前途未卜. 一、公司股权变动情况 湖南广播电视产业中心是电广传媒的控股股东,截止2000年报6月30日持有电广传媒国有法人股13,000万股，因其在2000年报告期内向社会公众公开发行新股，由占总股本的63.29％变为50.31%，产业中心是经湖南省广播电视局[97]湘广人字第39号文批准成立的大型国有企业。基于这种关系，使得电广传媒无形中拥有了广电系统的众多经营特许权，如湖南省有线电视项目、电视台的广告经营权等。（见表1） 另外值得注意的是湘财证券退出电广传媒前十名股东的行列，而电广传媒继续参股湘财证券，占其注册资本的5%。至此，湘财证券作为主要股东之一的影响遂告结束。
表1 公司主要股东（前十名）变化情况
（资料来源：全景网络http://www.p5w.net/cgibin/search_gs.pl及2001年电广传媒年报） 湖南广播电视产业中心是电广传媒的控股股东,截止2000年报6月30日持有电广传媒国有法人股13,000万股，因其在2000年报告期内向社会公众公开发行新股，由占总股本的63.29％变为50.31%，产业中心是经湖南省广播电视局[97]湘广人字第39号文批准成立的大型国有企业。基于这种关系，使得电广传媒无形中拥有了广电系统的众多经营特许权，如湖南省有线电视项目、电视台的广告经营权等。 另外值得注意的是湘财证券退出电广传媒前十名股东的行列，而电广传媒继续参股湘财证券，占其注册资本的5%。至此，湘财证券作为主要股东之一的影响遂告结束。 近两年来，公司基本组织结构虽未见变化，但其控股的子公司由原来的3家（世界之窗、会展中心、长沙广达）增加至9家，地域相应扩展至湖南本地、上海及北京。（见图1） 图1 （资料来源：电广传媒网站http://www.tbi333.com/） 二、公司业务分析 我们将电广传媒公司定位为传媒公司。传媒业在我国是一个有着高增长潜力和高额回报率的行业。我国的媒体行业主要经营环境及战略控制手段无重大变化，控制产业价值链仍是传媒业公司最强大也是最基本的控制手段，目标依然是完成从内容创造到内容传播整个价值链的控制。
业务结构分析 2001年主营业务收入及主营业务毛利的分布（见表2及表3）基本反映了电广传媒的主要业务构成，以下将按构成公司主要收入来源的四项业务分别加以介绍。 表2主营业务收入分析
表2 主营业务收入分析
（资料来源: 2001年电广传媒年报）
表3 主营业务毛利分析
（资料来源：2001年电广传媒年报） 与两年前相比，业务发生的主要变化如下： 电广传媒下设湖南电广传媒股份有限公司广告分公司（原湖南广播电视广告总公司）,其拥有湖南七大媒体(湖南电视台六个频道及一个报纸)的独家广告代理权，原则上由其统一经营，但有关报道显示，电广传媒由于实行“频道制”的广告运营模式，形成各频道下属的广告部竞相杀价，恶性竞争，效益下滑的局面。于是，作为公司大股东方面的代表，湖南省广电局长魏文彬提出要对以上七大媒体进行资源整合，下文将再从战略层次对此进行探讨。表2显示，公司的广告收入（经营额）增长明显减慢，2001年较2000年增长35%，而自公司成立以来，每年的广告经营额都以40%的速度递增。咎其原因，除了自身的经营外，竟争加剧应在常理之中。 公司目前在继续关注于电视剧的制作与发行外，于2001年斥巨资，约5亿现金，继续其股权的长期投资，即参股电视台栏目，以扩大规模并加强控制。针对日趋严峻的广告经营环境，加强广告与媒体节目的良性互动，以优秀的媒体节目吸引广告客户及观众，应是眼球（注意力）经济中掘金的致胜法宝。 电广传媒利用广电总局及地方政府的政策支持，搭建起本地有线电视网的进入壁垒，将对手中信国安“逐出场外”。电广传媒与湖南市、县有线电视台联营及合营成立众多市、县有线广播电视网络传输公司，并对项目进行技术改造，原计划工程完成自2000年6月始需要１.５年，总投资约１２.８６亿人民币，电广传媒需投８.６４亿元并主要靠增发募股资金解决。从下述2001年报分析中可看出，本期长投（大项）增加7个亿，其中2个亿用于网络项目；固定资产（大项）增加7个亿，其中与有线网络项目有关的转增固定资产约8千万，与有线网络项目有关的新增在建工程使用募股资金约7千万。2000年报及2001年报显示，2000年投入有线网络技改的增发募股资金为1.47亿；2001年底止，投入有线网络技改的增发募股资金累计为6.78亿，本期增加5.31亿，经上述反复核算，有据可查的仅为2.7亿，又由于年报未披露“其它应收款”增加额约5个亿之中的约3亿是如何形成的(详见下文财务分析)，笔者怀疑约有2.6亿增发募股资金沉淀为“其它应收款”，故有理由推断公司对有线网络技改投入不足可能造成有线广播电视网络传输公司技术改造工程逾期。不言而寓，一旦项目技术改造完成，电广传媒将拥有一定数量的全省有线电视用户，有线电视网将成为电广传媒的支柱产业之一。实际上，2002年3月11日电广传媒与湖南联通签署了协议，授权电广传媒代理电信业务，已使电广传媒进军电信业务的战略“图穷匕见”。无论如何，2001年公司网络传输服务收入大幅跃升了92%。（见表2） 由电广传媒作为发起人投资成立国内大型专业娱乐商务网站——网娱网（www.ITjoy.com），将其节目分公司运作期间积累的影视资源通过互联网再现。该网站目前的战略构想仍然是建立自己独特的“娱乐╳商务”模式，但未确立自己明确的赢利模式或收入来源，若不加以改善，未来可能成为电广传媒的包袱，前途不得而知。 旅游业收入已经成为公司主营收入第二位的来源，仅次于广告收入，确与公司公开主张的“内容+广告+网络”主导业务走向大相径庭。其实，公司一直围绕其品牌战略，有意无意地借鉴“迪斯尼模式”，大兴土木建设有主题的旅游设施，从长沙世界之窗文化旅游景区、湖南国际影视会展中心到金鹰影视文化城，投资数亿。2001年本期电广传媒对其未完成部分，追加投资2.15亿，形成本期在建工程增加额；同时，本期在建工程转增固定资产2.79亿，可见其投资力度之大。自然“种瓜得瓜”，2001年虽然公司旅游业毛利下降，但收入增加了25%。（见表2及表3）电广传媒的业务组合中加入旅游业务，对公司价值的影响是不确定的。具房地产性质的旅游设施不具备广域影响力的品牌，将无法支撑公司现金流的稳定增长。短期来看，初始投资巨大的业务会消耗现金，能否转化为现金牛取决于品牌建设的最终结果。 将现有业务组合放入波士顿矩阵中来考察，广告业务属现金牛，未来长期的方向可能是瘦狗；有线网络业务位于明星象限，未来的既定方向是现金牛；节目制作的方向比较尴尬，未来的方向可能是任何象限；以上三个业务可（同时间）横向支撑，纵向轮动（分时）支撑公司价值获取。但旅游业与以上各个业务几乎无“协同”效用，对公司价值获取具有消极作用。 图2 三、公司战略研究 3.1公司的资源基础及公司核心竞争能力分析 图3 基于传统价值链，公司战略的制定与实施，往往从公司资源基础、核心能力开始，一直追溯到终端客户。这里的逻辑是：制定与实施公司的战略必须建基于公司拥有的关键资源和核心能力，否则，便成为“无水之源”。从电广传媒的公告等书面材料上看，公司战略的制定与实施基本上建基于传统价值链的逻辑结构。公司的战略资源，作为此逻辑结构的起点，可从如下几个方面分析： 首先是政府资源。由于国家对新闻传媒仍保持着比较严格的市场准入和退出机制，使得只有少数发源于传媒系统内部的关联传媒企业能够从分割这类相对垄断的资源中切实获得好处和捕捉到商业机会。根据国办发（1999）82号文规定以及广电总局93号文件精神，电广传媒继续垄断着本省有线电视网络的投资权；根据湖南省广播电视厅湘广字[1994]49号文决定，继续垄断本省广告市场。 第二是财务资源，电广传媒依靠特殊的广告经营权获得广告收入，但从长期来看，经营环境变化特别是政府给与电广传媒特殊的广告经营权自2002年起取消，加之有线网迟迟未见效益，将导致持续增长能力不足，对后续资本市场融资产生负面影响，但目前公司现金储备尚可。 第三是一定程度的品牌资源。由于电广传媒的知名度主要来自参股与控股电视台的栏目或频道，故一旦联营或合营和约解散，将导致知名度的下降；仅靠并非著名的主题公园等旅游设施，不能提升品牌资源的价值，因为它不具备品牌所要求的广域影响力，电广传媒能否树立起自己的品牌也应作为其近几年内的一项战略重点。 第四是一定程度的内容资源，如果电广传媒能以自己在传统媒体中已有的内容优势如娱乐、广告、节目资源以及大型文艺活动等合作资源，同时借助网上的平台，实现影视节目的网络营销，并且确立能赢利的“娱乐╳商务”商业模式，那么潜在的资源优势将会变为显在的资源优势。 适用波特五力模型的战略分析框架，须有两个基本前提：一是竞争性市场，二是核心竞争力须是较之其他竞争者具有独特的能够赢利的优势，此优势是短时间内无法模仿的。无庸赘述，这两个前提，就分析电广传媒而言，目前基本不具备。简言之，电广传媒并不存在“核心竞争力”，有的只是“比较竞争优势”，这其中主要的分别是“核心竞争力”相对稳固，不易人为超越；而“比较竞争优势”相对脆弱，易被超越。电广传媒比较突出的“比较竞争优势”是对政府尤其是地方政府资源的有效利用，由于政府对媒体市场准入的严格控制，及地方政府对本地市场的保护主义，使得“品牌认知”筑起的进入壁垒短期内很大程度上敌不过政府搭建的垄断壁垒，因此，电广传媒“政府关系”加上“品牌认知”等的策略组合，极为有效。然而，与国际潮流一致，媒体行业的规模与资本要求越来越高，“马太效应”（原本规模大的会越来越大，相反会越来越小）日益明显。发展媒体行业的高资本要求，如限制外资，就必须允许国内媒体行业外资金自由出入，多元化投资主体的局面就必将形成，对广播电视业的准入限制也就会逐渐取消，电广传媒等少数媒体公司独享的政府的垄断保护最终会消亡，垄断利润也就随之而去。在2001年以前，湖南省媒体广告经营权以半行政、半市场的手段一揽子给了电广传媒，但2002年以后，广告经营权取得的方式会越来越市场化，由于政策性的限制，电广传媒不可能照旧一次性买断经营权。如果说取消广播电视业的准入限制尚待时日的话，那么广告经营权的市场化已使电广传媒感到了现实的威胁，这就是电广传媒高层2001年提出“创造品牌、强力扩张”战略目标以及“三重新战略：结构重新调整、资产重新组合、资源重新配置”的深刻背景。因为，如果“政府资源”有所动摇，剩下的王牌就是“品牌”，其它资源比较薄弱（详见附录），电广传媒已意识到自己的品牌弱势，故提出“创造品牌”的战略目标。 总而言之，基于传统价值链公司战略的制定与实施，往往依赖于静态的“资源优势”或“核心能力”，而我们的结论是电广传媒并不具有“核心能力”。 3.2基于现代价值链公司战略制定与实施 图4 基于现代价值链公司战略制定 现代价值链的逻辑起点一定是客户端，客户的需求实际上是传媒业的价值链与利润区变革的驱动力之一。国际上新定义的通信与媒体“TMT”行业的本质特征其实就是满足客户的交流需求及争夺客户的“注意力”，客户端控制力必须也只能通过从内容创造到内容传播整个价值链的控制得到实现。理论上控制价值链对利润的保护强度位居第二为9，仅次于建立行业标准对利润的保护强度10。随着数字技术及英特网的飞速发展，从原来生产加工环节及营销渠道的传统利润区，演化为内容创造及营销渠道双利润区，具有自主知识产权的内容创造成为未来传媒业的主流。 从目前看，电视节目制作仍是横跨产业价值链中的内容创造和内容处理的。电广传媒一直致力于与湖南六台一报形成资本合作关系，借助于他们的名牌栏目及节目：欢乐总动员、真情对对碰、快乐大本营、玫瑰之约、财富中国等的品牌效应和较高的客户忠诚度，电广传媒在广告业务上表现的仍十分突出，2001年广告业务收入占比高达70%以上。2001年报披露，电广传媒投入湖南电视台增发募股资金1.3亿元自办栏目，推行其“创造品牌、强力扩张”战略，企图依托品牌，在客户端控制力极强的寡头垄断行业中形成辐射全国的品牌效应及节目制作能力，2001年的结果是品牌效应有所显现，但节目制作能力却是“万里长征刚走完了第一步”，节目制作发行收入占比很小，增长较慢，利润不厚（见上文业务分析），未形成规模利润区，潜力有待挖掘。 表4 企业战略设计要素 上文已经提到，电广传媒战略的制定与实施是基于传统价值链的，如果转换到现代价值链，就应该从调查研究客户偏好出发，细分市场，筛选出能给公司带来利润（直接或间接形成支付能力）的客户群，公司也能给他们创造价值的目标客户群；然后搭建商业模式，将渠道、产品/服务与资源投入进行最佳组合形成独特能力，为客户创造价值，公司可从中获取一部分形成利润流，同时设计保护利润流的战略控制模式，最后确定业务组合（见上表）。 从公开披露的信息来看，公司高层意识到产业化后的媒体不完全是宣传工具，非常重视客户偏好的调查研究，2001年报董事会报告显示，近三年来公司已累积投入使用3800万元进行收视调查，这样的投入对国内媒体来说，确实鲜见，但没有证据显示此举的战略意义。 作为战略设计的要素，价值获取要求解决如何赢利的问题，即它的商业模式问题，电广传媒的商业模式是一种贯穿传媒产业价值链的纵深型的模式，近两年未发生根本性变化。 电广传媒的商业模式可以归纳为贯穿传媒产业价值链的两个平台建设。这两个平台一个是内容创造平台，包括影视节目和栏目制作、报刊以及ICP等；另一个是内容传播平台，包括电视网络有线公司、有线广播电视网络传输公司、网络多媒体公司等，这两个平台构成了电广传媒的两个利润区。如前所述，随着传媒技术的发展，位于价值链上生产加工环节的利润区首先消失了，余下的传播渠道环节成了保留利润区，随着节目内容制作利润区日见成熟，可以预计未来具有自主知识产权的内容创造将逐渐替代传播渠道成为传媒产业最主要的利润区。就电广传媒而言，目前内容传播平台目前利润空间仍很大，其有线电视网未来的收入结构可包括：初装费、电视节目收视费、电视广告费等基本业务收入，付费电视、音乐点播、VOD收费等扩展业务收入，数据传输、电子商务、远程教育、远程交互费等增值业务收入，代理电信基本业务收入及其增值业务收入。上文的主营收入（表2、3）分析显示，作为传播渠道这一保留利润区，电广传媒的有线电视网收入及赢利的迅速增长，会使其节目内容制作利润区的弱势暴露无遗，而目前节目内容制作利润区较之渠道利润区暂时的强势，显然是有线电视网投资未见效益所致。 电广传媒控制了从内容创造到最终用户的整个价值链，使得它对最终用户的控制大大增强。虽然有线电视网对客户的控制能力已经很强，但用户对内容的选择仍有极大的余地。只有通过有线电视网和内容吸引的双重控制，才能确实保护公司的利润流。 综上所述，内容吸引有赖于品牌建设，而品牌战略又必须在兼顾两个平台的同时，适当集中资源，不仅如此，公司高层提出的“国际化”和“跨媒体”战略及“迪斯尼模式”，如果没有品牌的支持，也不过是“海市蜃楼”。这证明基于现代价值链与基于传统价值链的分析殊途同归，确立“创造品牌、强力扩张”的战略目标是两种逻辑结构的共同结论。而令人担忧的是电广传媒行动上却背道而驰，不但不集中资源，反而分散资源贸然进入旅游业及房地产业，特别是房地产业将会消耗较多的现金，公司价值创造的基础遭到破坏。 3.3组织战略与具有战略地位的公司治理 电广传媒对其经营组织的设计一直没有定论，特别是2002年起，广告分公司各部门按行业分工取代原来的按频道分工，并引进代理公司“认证制”，采取尚存争议的取消栏目买断制等措施，企图解决已造成经济损失的内部价格战及市场混乱的问题，但有关专家仍提出这只不过是“内部利益格局的延续”，主张采用国外建制即新闻部、节目部、经营部、或再加技术部，鉴于经营组织的设计对利润流的影响，电广传媒的下一步组织举措值得关注。 就电广传媒整体而言，在从中央到地方由政府出面组建所谓媒体航空母舰的大氛围下，电广传媒只被作为2000年6月组建的湖南广电集团的外围，可能是电广传媒的“福音”，可能导致对行政控制一定程度的解脱，有利于培育其市场理念及市场导向的行为模式，同时又能沿用政府资源。 2001年报有关公司治理的部分仅仅空泛地强调了公司独立完整的自主经营及已聘用了独立董事，对公司治理的披露流于形式，而且未对内控制度进行披露。公司股权结构未发生根本变化，而是同质股东间的股权换手。因此，笔者无法评价其公司治理的现状，对其中可能孕育的风险不得而知。无论如何,作为电广传媒这样规模的公司，设立董事会战略委员会是董事会建设的重要一环（公司下设的战略发展研究中心作为董事会战略委员会所属的常设机构最为理想），毕竟伟大的董事会创造伟大的公司。 3.4入世与公司战略 众所周知，中国大陆传媒业已连续3年以25%的幅度增长，1998年利税总额成为排名第四的国家支柱产业。但由于市场准入制度造成很高的进入门坎，导致业内资源供给稀缺，形成了超额利润。随着入世的进程，外资翘首以待，如上文所述，政府目前已在试点给业外内资先开绿灯，政府本应更早开闸放水，使这一暴利行业的利润平均化，适时迎接外资，方为上策，然而根据WTO的“国民待遇”原则，国外大众传媒也将逐渐享受与国内传媒相同的待遇，而且我国已在广告、音像制品分销、电影院及电影进口方面作了时间表的承诺，因此，国内传媒业只能仓促应战。虽然不少人认为，由于意识形态的原因，近期外资难有大作为，但外资有可能首先大举进军期刊、非新闻类报纸、书籍市场及以ViaCom“频道化供片”模式为代表的非新闻类电视节目。我们的传播环境将发生很大的变化，不但受众信息需求的口味会更高，而且选择的余地也更大，因此传媒业的竞争，更直接体现为受众市场的竞争，而且竞争强度陡升，内战演变成与国外强手的直接对抗。电广传媒所在的市场区间内，由于各省电视台大都不约而同地开设专业频道，其面临的最大难题就是节目断档，电广传媒能够成为颇具品牌效应的节目提供商吗？“国际化”与“跨媒体”这些大玩家的游戏规则，电广传媒能够凭什么资源从中获取价值？在大纵深的区域内它通过价值链控制能够抓住最终客户吗？如果打不赢全面战争，现实的选择只能是集中资源打赢局部战争，笔者认为，入世后判断电广传媒能否有效的获取价值就是一条：能否加快完成节目制作平台及本省有线网传输平台的建设，首要的一步是集中资源尽快让有线网产生效益，有线网所谓“短期效益不明显”的后果可能是拖累了公司节目制作的发展，以节目制作创造品牌的资金投入不足，不仅不能将地方性品牌培育成为全国性的著名品牌，而且客户的内容选择权可能导致其地方性品牌的价值流失，时间就是生命。 3.5对电广传媒战略的总评价 如果站在金融投资人的角度对公司战略进行评价，结论可能是：公司制定的战略反映了未来经营环境变化产生的预计影响，但缺乏系统的战略思维架构，因而清晰度不足，对价值获取或增值并无明显助益，针对未来经营环境变化产生的预计影响，并未提出有效的战略对策，例如：如何应对2002年起取消省政府给予电广传媒的省内一次性买断广告经营权的垄断特权；如何加强两个利润区的保护，确保战略安全；如何加强对整个价值链的控制，确保价值获取；如何进行品牌建设，确保价值增殖。公司管理层对公司价值驱动因素，如：政府资源、价值链控制、品牌、业务组合等，如何驱动公司价值，未做清晰的交代，并未给金融投资人更多的信心。此外，公司高层的战略定位与实施脱节,甚至背道而驰。 总而言之，回溯公司的战略历程，从第一阶段节目制作平台打造品牌，到第二阶段有线网建设控制通道，沿价值链“点兵布阵”，控制价值链思路清晰，得到了投资者的认同。而后公司进入与主业无战略协同关系的旅游业和房地产业。如果说进入旅游业是利用公司营造的本地资源优势的副产品，应是情理之中，那么进入房地产业则是匪夷所思。在公司经营现金流业已出现负数的情况下，进入旅游业和房地产业能否给公司经营带来“光明”，值得怀疑。因此，有理由认为公司价值创造的基础正在遭受破坏。 四、公司财务分析 l财务绩效分析 （图5） （注：财务数据取自各年年报，其中1998年数据并未采用会计政策调整后的数据，以后计算采用会计政策调整后的数据。） 从表象上看,电广传媒的财务绩效自2001年始趋势严峻,一是净利由逐年绝对增加转变为绝对减少,下降幅度为27%(参见下表),但按年报的解释，主要是会计政策的变更所致，影响额为6456.72万元，实际上管理费用的增加（2001年本期内增加了1.25亿余元）也是不可回避的因素;二是经营现金流出现负值,说明经营活动中现金流出大于现金流入,虽然货币资金2001年期末存量为7.36亿，但若公司运营及赢利能力近年内得不到提高，流动性危机仍会显现；三是营业利润为负，主要原因是三大费用较高，尤其是管理费用过高，但经过股票投资收益及合作经营投资收益的调整才使利润总额1800多万为正，再经过所得税返还，返还总额2200多万大于利润总额，以及将合并报表中不该属于本公司亏损的少数股东亏损3400多万加回，才使净利为正，显而易见，公司自身的主营业务经营情况相当严峻。 从本质上看，诚如年报承认的那样，投资项目管理及费用管理问题突出，年报未对项目投资效益及母公司对子公司的投资效益进行充分披露，而以“运作时间短”等为由，“故短期效益体现不理想”一语带过。有鉴于此及下述分析，我们认为，公司的财务绩效仍有可能出现振荡波动。 l财务报表及指标分析 表5 （1999年采用调整前数据，2000年采用调整后数据） 通过财务报表及指标分析，我们试图得出以下结论： 1．公司盈利能力保持在较高的水平，主要得益于高毛利率； 2．随着业务规模扩张，总体上管理效率降低，公司运营能力、赢利能力有所削弱； 3．公司近三年财务绩效有所下降，用杜邦分析分解财务驱动因素如下： 表6 年份净资产收益率（%）销售净利率（%）总资产周转率（%）总资产收益率（%）财务杠杆 (净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*财务杠杆=总资产收益率*财务杠杆) 显然，由于公司赢利能力指标（销售净利率）和运营能力指标（总资产周转率）呈下降趋势，导致总资产收益率下降，虽然财务杠杆有所提高，仍未能向上撬动财务绩效指标（净资产收益率）从而导致财务绩效指标下滑。 3．年报显示，2001年末合并报表中的“其他应收款”数额达6.1亿多，本期增加5.7亿多，年报中董事会报告披露，公司“将长期投资网络合资公司的技改投入资金26556万元（2.65亿）调为其他应收款”；合并报表注释披露，本期增加5.7亿多其他应收款，“主要系新增与下述单位往来款及技术改造款”，经计算，主要欠款单位的欠款数额仅为2.49亿，至此仍有3亿多其他应收款无法解释，该数额几乎相当于总资产的十分之一，应属重大“披露疏漏”或“披露不详”。另外，值得商榷的是，将流动性差的“长期投资”调为流动性好的“其他应收款”可能不尽合理。（注：为补充年报披露之不足，电话采访的结果表明，除年报披露的“技术改造款”及“往来款”等欠款原因外，对方承认湖南国际会展中心项目的“在建工程”有的尚未决算，挂帐于“其他应收款”科目，箇中原委仍不清楚。） 4．年报显示，2001年末合并报表中的“长期借款”数额达7.1亿多，本期增加6.7亿多，短期借款数额达6.48亿多，本期增加5亿多，在2000年末获得增发募股资金15亿后，如此举债，加大了企业的付息成本，是否合理值得商榷。此外，年报未披露利息率不符合证监会的规定。（注：年报披露不足，电话采访中对方闪烁其辞，不否认于2001年10月曾与国家开发银行签定15亿借款合同，但认为目前公司已提取的7个亿已经足够，无需进一步告贷。） 5．年报未对管理费用的分配详加披露。经计算，2000年本期内增加了管理费用44%，2001年本期内增加了管理费用100%，幅度加大；存货2001年本期内增加了100%，而2000年本期内增加了78%，说明成本控制急待加强。 6．经计算，资产负债表中“货币资金”的减少，等值对应于现金流量表中的“现金及现金等价物”的减少，减少额为8.58多亿元，“主要系本公司将增发新股募集资金用于对外投资所致”，其中主要为对合营及联营、其它股权的长期投资，即参股电视台栏目和组建各市县有线电视网络公司，显示货币资金投向，集中于主业。大数计算，总资产13亿增加额的构成为：固定资产增加7亿，长投增加7亿，预付款增加2亿，其它应收增加5亿，货币资金减少8亿。 五 公司估价 作为公司风险收益特征分析，笔者认为公司整体风险回报可分为两种情景进行探讨，其一，由于公司涉足旅游业，导致风险增加，因而股权回报率K为13.4%（设β=1.30,R402;=3%,Rm=11%；其二，为公司涉足旅游业，未导致风险增加，反而对稳定现金流起了一定作用，因而股权回报率K为11.16%(设β=1.02低于1.06的我公司统计给定值,R402;=3%,Rm=11%)。 作为公司成长性分析，笔者认为公司整体成长性也可分为两种情景进行探讨，其一为公司充分发挥自己的资源优势，利用价值链控制，有效地保护了利润流，g1=30%，6年净利润增长率维持在高于目前行业水平上，g2=5%，6年后进入永续增长期；其二为公司资源优势流失，行业由于进入壁垒降低，竞争加剧，g1=15%，6年净利润增长率维持在目前行业水平上g2=5%，6年后进入永续增长期。 综合而言，可按以下四个维度分别以净利润贴现公司价值： 第一，较高风险K=13.4%，较高增长g1=30%,g2=5%；第二，较高风险K=13.4%， 较低增长g1=15%,g2=5%;第三，较低风险K=11.16%，较高增长g1=30%,g2=5%;第四，较低风险K=13.4%，较低增长g1=15%,g2=5%。 笔者认为，电广传媒的实际情景更接近第二维度，原因如下： 1．电广传媒投资的旅游设施没有品牌支持，因此顾客群以本地为主，过路游客为辅，为稳定客源，降低收费可能是近期内最为有效的办法。事实上，2001年起旅游业虽然收入增加，但毛利率已呈下降趋势，未来现金流能否稳定高度不确定，从波士顿矩阵分析框架出发，电广传媒的旅游业应属“问号”业务。 2．由于经营环境（公司资源优势流失及进入壁垒降低等）发生变化，电广传媒的广告收入2002年起可能不会高速增长，而趋向于行业平均水平。 ∞NetIncomeNI（1+g1）NI(1+g1)²NI(1+g1)６NI(1+g1)６1 PV=∑————=———+------+……+--------+-------×----- t=1（1+k）t(1+k)(1+k)²(1+k)６(1+k)６K-g2 =7612.45x(6.18+12.93)=145473.9195(万元) 每股价值=145473.9195/25840=5.63元 由此可见，公司目前基本面的情况不能支撑17元左右的股价，公司价值被严重高估。即使公司进行重大战略调整，例如围绕节目制作加大品牌建设的力度，不遗余力尽快使有线网产生效益，花费5至6年时间，夯实价值基础，事实上将第二阶段增长速度支撑在10%以上的可能性依然不大，那么将股价支撑在11.25元的点位以上的可能性不大，因为人们普遍认为永续期内的增长率不会超过GDP增长率。 从相对估价的角度来看，目前电广传媒50多倍的市盈率为行业内中位水平，但国内整体市盈率偏高，以及市场有效性方面存在的问题是人所共知的事实，因此，有理由认为电广传媒的市盈率依然偏高。总而言之,其价值目前被市场高估。 附录:2001年电广传媒财务指标在行业中的地位每股收益位居第三，每股净资产位居第一，主营业务利润位居第二。
主营业务收入位居第一，净利润位居第三，总资产位居第一。
