爱华网一、虚拟经济泡沫化不利于实体经济发展 实体经济是指物质产品、精神产品的生产、销售及为其提供相关服务的经济活动，不仅包括农业、能源、交通运输、邮电、建筑等物质生产活动，也包括了商业、教育、文化、艺术、体育等精神产品的生产和服务。虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易活动。虚拟经济与实体经济的一个重要区别在于，虚拟经济尽管可能对实体经济的运行产生重要的影响，但一般不直接参与实际的生产过程，如同投资者购买和持有房产一样，投资者目的并不在于居住，而是获取租金收入和预期未来房地产价格上涨而获利。 泡沫经济是指虚拟经济过度膨胀引致的股票和房地产等长期资产价格迅速的膨胀，是虚拟经济增长速度超过实体经济增长速度所形成的整个经济虚假繁荣的现象。虚拟经济的发展必须与实体经济发展相适应，虚拟经济的超前发展并不能带动实体经济的超速发展，反而会引起泡沫经济，而泡沫经济的破裂又会引致金融危机，对实体经济的发展造成巨大破坏。 泡沫经济形成过程为一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，价格上涨的预期吸引了大量新的买主，这些新买主一般只是想通过投机获取价差、牟取利润，而对所买卖的资产的实际使用价值或盈利能力不感兴趣；由于新买主的不断介入，价格节节攀升，形成泡沫经济现象：一旦价格上涨的预期发生逆转，价格暴跌，泡沫破裂，便引发金融危机并导致整个经济衰退。历史上著名的泡沫经济案例有1636年发生的荷兰郁金香泡沫、1791—1920年发生的密西西比泡沫、在伦敦发生的南海泡沫等。近年来发生的典型的泡沫经济案例有拉美地区的金融危机、东南亚金融危机和日本金融危机等。 泡沫经济的本质是分离经济，是指社会购买力或者社会财富过于追求资产的增值套利，而不愿意投资于实体经济。这样的结果会导致从事实体经济生产的企业越来越少，导致新创造的真实财富越来越少，而追求财富增值的人越来越多。对于资产增值的过度追求会导致资产价格越来越高，那么，居民手中能够用来消费的内需购买力就会越来越少，等到内需购买力不足以为实体经济的资产提供足够的市场时，经济就会停滞不前。一方面是内需不断下降，另一方面是资产价格不断上涨，二者都会削弱实体经济的增长动力。目前，中国经济正在朝着这个方向发展。这就像两只大手，如果能处理好二者关系，形成握手，这就是在共同推动中国经济高速发展的推拉手；实体经济的财富创造是“推手”，内需购买力是“拉手”。反之，如果走向分离经济，会导致大量财富被吸收到炒作资产价格中，形成泡沫，当资产升值速度超过实体经济盈利速度，社会资本就会从实体经济中抽离流向虚拟经济，“推手”就会倒悬，形成“回推手”；同时，大量财富炒作资产，会导致资产价格上升，大量社会财富被吸收到泡沫资产中，这就会进一步挤压居民的有效购买力，压缩消费内需，当社会消费内需增长速度低于实体经济创造的价值的增加速度时，社会内需这只拉手也开始倒悬，形成“回拉手”，“回推手”和“回拉手”共同形成“回掐手”，则就会慢慢窒息中国经济发展的活力、甚至成为绞死中国经济的绞钳。 近年来，“我国经济“去实业化”现象开始急剧蔓延。以高速膨胀发展的房地产和股票市场为代表的虚拟经济已经出现泡沫化的特征，正在严重冲击着我国实体经济的发展。以房地产业为例，以房地产为主业的企业，在过去的10年左右，普遍获得了超常规的扩张。截至2008年底，全国注册的房地产企业达到21.4万家，1986年不足2000家，2000年约为2.7万家，企业数量和增速堪称世界之最。一批地产商人以神奇的速度进入中国富豪榜，亦堪称世界之最。 二、虚拟经济与房地产的虚拟化 （一）房地产泡沫的定义 在《新帕尔格雷夫经济学词典》中，查尔斯·P·金德尔伯格是这样来定义“泡沫”的：“泡沫可以不太严格的定义为，一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产成价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者——这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其实对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格暴跌，由此通常导致金融危机。” 根据这个定义，再结合房地产市场的特点，房地产泡沫可以定义为由非真实需求所引起的房地产价格脱离市场基础的持续上涨。对于这个定义，需要进一步解释的是：(1)房地产泡沫是房地产价格持续上升的现象；(2)房地产泡沫是由需求拉动的价格持续上升；(3)房地产作为一种物质产品是完全具有使用价值的，所以消费者为了生产生活而产生购买需求，这是真实需求；同时，对房地产的需求还有投资需求和投机需求。真实需求是与市场交换基础相一致的，不应纳入“泡沫”的范畴；而投资和投机(非真实需求)则有可能使价格脱离市场基础。显然，房地产泡沫是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。 （二）房地产的虚拟经济性质。 在市场经济中，房地产有三个基本功能：为消费者提供居住和工作场所；为个人和企业提供投资或投机机会；为整个信用制度提供最基本的抵押资产。房地产市场具有虚拟经济和实体经济的二重属性，虚拟性是指房地产是一种虚拟资产，其特性介于普通商品和金融资产之间。具体表现在： 其一，以房地产的权属证书开出的汇票或发行的抵押证券实质上是一种虚拟资本。根据马克思的解释，房地产权属证书“实际上都只是代表已积累的对于未来生产的索取权或权利证书”，它本身没有价值，但可以通过循环运动产生利润，获取某种形式的剩余价值。诸如房地产抵押贷款以及抵押贷款的证券化（MBS）、房地产公司的上市融资、发行债券和股票等有价证券（REITs），依托金融系统的循环运动这些房地产金融工具不经过实体经济的循环就可以取得盈利的经济活动，就是一种虚拟经济，这充分体现了房地产市场的虚拟性。 其二，投资者并不直接参与生产和消费等实体经济活动。在现代经济生活中，房地产已经成为一种重要的投资品，由于对土地需求不断增加而土地存量不变，因此，从长期来看，房地产价格必呈上升趋势。投资者为了资产保值增值而取得房地产所有权，其投资的目的在于盈利，投资者并没有直接参与生产和消费等实体经济活动。 (三)虚拟经济模式下房地产价格的生成机制—资本化定价方式 资产产品的定价主要有两种方式：产品成本定价和资产未来现金流的折现机制下的资本化定价。在很多市场，以成本为基础的定价在理论和实践研究中占据中心地位。然而，房地产的虚拟化特性使得房地产的价格已经远远脱离其成本价格。作为不动产的土地，其价格就是“地租的资本化”，它使土地资产成为一种具有虚拟资本属性的资产。实际上，在现代房地产投资、融资实务中，根据房地产产生的现金流量进行估价的收益资本化方法仍是决定房地产投资的最主要估价方式。 房地产的资本化定价方式有两层含义：首先，房地产能够给人们带来现金流收入并可以让人们把这种直接的现金流折成现值；二是房地产业虽然在某一时期不一定有直接的收入流，但有良好的升值预期，未来可以产生收入流，人们同样会把这种预期增长的现金流折现。 而房地产本身的特质——耐久性和不动产效应决定了房地产的资本化定价方式。房地产，尤其是地产的耐久性使其成为适于保值的投资对象，它作为一种生产和生活的必需品，一般不会随着时间的推移或者技术水平的提高而贬值，却有可能由于需求相对于供给的增长而升值，这又使其成为具有增值预期的投资对象。房地产的不动产效应决定了需求对房地产价格具有更重要的影响，这增强了房地产的资本化定价在房地产价格生成中的地位。 资本化定价方式对于阐明虚拟经济的概念具有重要的意义，而土地是最早采用资本化方式进行定价的资产。早在19 世纪人们就意识到，拥有土地的所有权相当于持有一笔收入固定的永久债券，土地的价格应当与该片土地未来产生的地租收入现值之和相等。 房地产之所以成为一种虚拟资产的最重要原因在于其是一种非常理想的投资对象，它主要具有三大特征：一是稀缺性。由于土地自然供给的刚性以及一定社会经济条件下土地供给的有限性，土地始终是稀缺的。房地产价值的虚拟化根源于土地的稀缺性，并且这种稀缺性得以延伸到下游的房地产。稀缺性则意味着价格存在上涨的可能。二是耐久性。耐久性是任何资产成为投资工具的必要前提。一般性的实物资产在使用过程中，其自身价值会逐渐转移和磨损。但房地产不同，土地作为其重要的载体，如果得到科学利用可以实现永续利用，而土地之上的建筑物经济持续时间通常也可以达数十年之久。三是需求的强劲性。人类的一切生产和生活活动都需要一定的物质空间作为载体，因此客观上存在着对房地产的需求。房地产是一种缺乏供给弹性的资产，这意味着需求增加时，市场重新达到均衡时更多是依赖于价格的上涨，而不是数量的增加。 （四）房地产的虚拟经济性质是导致房地产泡沫化的市场原因 1.房地产泡沫产生的根源。 一方面，在高投资回报预期下，大量资金从实体经济领域流向金融市场和房地产市场，房地产价格飞涨，造成经济虚假繁荣，经济泡沫不断增加。同时，自上世纪80年代以来，全球范围内的金融自由化、资本市场管制放松以及先进通讯技术的应用使得资本流动更方便、更快捷，国际资本可以更容易地跨国界流向收益高的房地产市场，大大增加了房地产市场的泡沫。另一方面，房地产和其他虚拟资产之间结构失衡，发展速度参差不齐，同样可能由于大量货币资金积聚于房地产市场而造成房地产泡沫。 2.房地产业与银行货币发行、金融证券市场紧密联系在一起，使房地产波动通过货币供给和信贷总量等传导机制对金融市场和宏观经济产生影响。 市场繁荣时，利率水平较低，贷款规模和信贷总量不断增加，居民收入预期增加，购房者对房地产的需求增加，从而促进经济加速增长；在加息过程中，人们对于经济前景持乐观态度，居民收入预期进一步增长。而一旦由于政策变动或投资者预期变化等原因引发信贷规模骤减时，购房成本增加，居民收入预期下降，便会抑制房地产需求，经济增速便会下降。同时房价的下跌也促使居民观望乃至抛售房产，进一步促进房价的下跌。人们对经济预期普遍持悲观态度时，如果投资者的资金链断裂，就很容易引发金融危机。 三、当前我国房地产市场已经呈现泡沫化特征 （一）房地产价格上涨过快 我们可以从房价上涨速度和房价收入比来分析我国目前房地产市场的发展状况。搜集北京2001-2012北京商品住宅价格数据如表1： 表1 北京商品住宅价格及增长率 从表1可以看出，近几年来，北京市房地产价格上涨过快，远远超出正常水平。2001～2005年，北京的房价只增长了23.95%。从2005年开始，北京的房价迅速上涨，到2007年，上涨到2001年的2倍，到2009年上涨到接近2001年的3倍，到2010年，就已经上涨到2001年的4倍，到2012年，就已经上涨到2001年的6.5倍了，这只是北京市的平均房价，其中核心区域上涨的倍数更加惊人，这都是房地产价格高涨并出现泡沫化的表现。 （二）大批实体企业转型房地产开发 房地产成为远远超越实体经济的暴利行业，其结果是，从中央到县市，多数国内稍具规模的各类所有制企业几乎都涉足到地产开发和经营。一些曾经备受大众尊重的知名实业企业，如联想、海尔、国美、雅戈尔、新希望等，也都涉足房地产开发，并赚取了高额利润。曾经以实业为主体的浙商群体、以资源开发为主体的晋商群体以及许许多多的民营企业，纷纷投身房地产开发领域（见表2）。[康文峰，金融资本与实体经济：“脱实向虚”引发的思考，当代经济管理。2013（1）：85，作者重新进行了详细调研和补充整理] 表2：实体企业涉足房地产的代表企业名单（截止2011年12月） 四、超额货币发行导致房地产泡沫的机制分析 货币政策会对房地产市场产生很大的影响。下面就从三个方面来讨论货币超额供给对房地产价格的影响： （一）影响房地产需求 超额货币供给会促使贷款利率下降，从而造成房地产开放所使用的大批量的融资成本降低、利润增加，促使他们增加房地产投资，增加对房地产的投资需求。 （二）影响房地产价格 就像上面对家庭财富的影响一样，超额供给带来通货膨胀预期，促使对房地产的投资保值需求增加，必然会促进房价的进一步上涨。随着不断上升的房地产价格，对投资的需求就会变的更大，消费者对于消费的欲望也会随之更强，呈现出一种互相推动的关系。 （三）影响房地产商信贷 投资房地产需要很多资金，如果资金不足就要贷款，企业就有可能以房产作为抵押来获得贷款。房价的上升会减少银行贷款损失的概率，增加对资本金的需求，同时也会提高银行在借贷方面的能力，相应地，地产商也会增加投资。资金充足后，开发商就不会因为急于回款而降价销售，利益最大化原则会推动开发商不断想方设法推动房价上涨，不断把泡沫吹大。 很多人将希望寄托在这些企业的转型上，强调了创新的作用，但是很少有文章从货币发行的角度进行分析。我们认为，虽然导致中国实体经济空心化的因素有很多，但是其中最重要的根源在于中国目前的货币发行政策。 五、货币超发是导致实体企业转型房地产的根源 近年来，在原材料和用工成本逐年上涨、人民币升值、中小企业金融支持薄弱等因素的综合作用下，制造企业利润被一再压缩。与此同时，是近十年来房价的不断攀升和房地产市场的暴利诱惑。受资本逐利的驱动，自2003年起，许多以制造业为主体的企业开始逐步脱离传统实业，转向投资房地产、资源投机、金融借贷等领域。这一现象的出现，有市场环境变化的原因，有人民币升值而导致出口竞争力越来越小的因素，但是问题根源出在货币本身的产生机制上。 （一）我国货币超发严重 我国经济的增长，伴随着两个显著的特征：一是货币供给量M2与GDP的增长差距越来越大，M2占GDP的比例从80%已经上升到160%，二是工资收入占GDP的比重越来越低，相对应的消费率越来越低，也就意味着内需会越来越低。 工资收入占GDP的比重越来越小，则意味着以货币工资为主要收入的工薪阶层的财富在整个社会中所占的比例下降更快，压低了社会的消费率，内需难以启动，这反过来又会让实业的利润更加难以增长。如果继续对实业进行投资，这就意味着实业投资者在整个社会财富中所占比例的不断下降，越来越被抛向贫困的边缘，意味着辛辛苦苦经营数年后回头一看，实体经济的利润被看似比较轻松的类似的温州太太炒房团这类的房地产投资者远远甩在后面。 于是，出现了“假实业、真地产”的局面，很多企业维持一定规模的实业生产不再是为了那一点微薄利润，而仅仅是为了通过做大实体经济规模来获取地皮和套取相应比例的银行贷款，再把这些资金和资源投入到房产业获取利润。实业企业沦为私营资本绕过金融限制而获取银行信贷资金的途径，成了炒房团的融资渠道。这样的环境下，多家实业公司共同发起的中瑞财团最后成为大号的炒房团，绝非偶然。 资源资本化，实际上就是资源向资本转化的过程。作为静态的、潜在的资本，资源必须进入市场，进行定价和货币符号表示，才能成为具有增值能力的资本。市场经济的进程就是资源货币化定价的进程，时至今日，尚未货币化的资源已经日益稀少了。所以我们可以近似地将所有人、企业、单位持有的货币和存款等近似货币的资产总量视为社会的财富总存量。简化而言，可以用M2作为参照指标来确定我们在整个社会中所占的经济股份。为了保持我们手里的财富不被贬值，我们持有的财富的增值速度要赶上货币发行量M2的增长速度，就是要跑赢M2，否则我们手里的财富所代表的实际购买力就会有被稀释的危险。 我们的M2从1996年以来，平均稳定在20%左右。这意味着如果我们的货币工资收入以及现有资产的增值率如果低于20%（见表2），那么我们的财富或者说购买力就会随着M2的超发而下降。这就是所谓的通货膨胀的财富重新分配效应。 表2：我国历年货币M2发行量（1996-2012） 从上面的表格可以看出，M2的增长率接近20%，对大多数私营实体企业特别是制造业而言，利润率一般都低于10%，同时相对于M2代表的货币财富总量而言，GDP更接近于实业活动总量的统计数据，无论是名义GDP还是实际GDP增长速度都大幅落后于M2的增长速度，这说明实体经济的增长率赶不上M2的增长率，实体经济经营者的财富在整个社会财富中所占份额不断缩水，也意味着M2的超额供应量大部分被房地产行业吸收。 （二）货币发行的机制和方式决定了房地产成为吸收货币发行的主要渠道 这就是为什么会出现这种实业衰败、房地产高涨的局面，透过迷雾看本质，货币发行的渠道和方式是背后的主要驱动力。 自从1998年金融危机以来，我们依靠出口拉动作为经济的主要驱动力。在结汇售汇体制下，M1增长越来越多地依赖于外汇占款的增长，而外汇占款的增长则主要来源于外贸顺差和由此吸引来的资本流入。因此，第一步是M2的发行越来越集中到外贸集中的地区，尤其是江浙沪一带。这一阶段还是以实业作为获取货币的主要渠道的。但在这一机制下，一方面M1发行的不均衡导致东北重工业区和中西部与东部的差距越来越大，两极分化加剧内需不振；另一方面在产能的扩张碰触到资源瓶颈时，特别是在人民币升值进一步提高了出口难度的情况下，生产规模难以扩大，因外汇占款增长而增发的货币难以通过扩大实体经济生产贷款的方式充分转为M2，实体经济资本需要寻找新的投资渠道，银行也希望找到合适的放贷方式。随着房地产市场化的启动，用土地、房产抵押贷款相比实体经济的生产贷款更为便利，因此银行信贷和私营实业资本一拍即合，垄断了土地资源的地方政府也为自己能从中分得利益而推波助澜。
在银行信贷资金的发放过程中，房地产行业无论写字楼、居民公寓以及土地本身都可以凭借评估不断升值并通过多种形式不断地套取更多的银行信贷，而实业的存货却面临贬值且通常不能作为抵押物，生产设备投资更是不断贬值折旧。于是，房地产贷款比实体企业贷款更容易增长，且贷款的增长受有效需求的限制更小，更多与房价的预期估值有关。于是，当2001年起房地产行业高涨并成为高利润行业之后，M2的增长逐渐从外向型企业生产贷款的拉动，转向房产、土地开发和抵押贷款增长的拉动。M1的增长带来的存款通过房地产业膨胀开来并转化为更高速度的M2增长。在现行统计体系下，房地产的价格增长大部分未被计入CPI，而房地产开发除建设的成本部分进入GDP循环外，持有房产期间增值的部分却没有计入GDP的增长。 于是就会出现了M2的增长率超过GDP增长率与CPI增长率之和的部分解释，这就是为什么M2货币超发速度没有引起明显通货膨胀的原因：这中间的巨大货币吸收黑洞，正是房地产价格在一次次M2扩张中所膨胀的部分。 当房产业成为吸收M2增长的主要渠道时，在新增长的货币财富中，拥有土地拍卖权的地方政府、房地产开发商以及专业炒房团借助银行的杠杆获取了其中越来越大的份额。于是，这时的市场逻辑是：谁在M2的发行中获取最大的比例，谁的实际财富就能增长，谁就能跑赢M2，谁就取得更大的实际利益。这种局面对从事实业生产的企业家而言，最正确、最理性的经济选择就是抽出投在实业的资金，转而投入到更符合M2增长方向、利润更高的领域，自然房地产行业成为首选。 （三）房地产行业远高于实业的利润率导致了社会资本流入房地产开发行业 整个实体经济开始走向衰落，尚能保持接近M2增长速度的外向型经济部分也仅仅是依靠汇率造成的国际价差在维持利润，在国内资源日趋紧张和外部人民币升值的压力下外向型经济也岌岌可危。对大多数私营实体企业特别是制造业而言，利润率一般都低于10%，而房地产开发却一般有着30%以上的利润[王卫国，杨章怀.房地产近五年年均利润高达30%，南方都市报， 2012-10-23，AA19版 ]，更有甚者，实业投资所产生的利润回报率还不如股市一天的上涨、房价一月的上涨所得到的多，谁还去做实业投资？在这样的环境下从实业投资转向房地产扩张，无疑忠实地反映了利益最大化的理性人原则，这是实体企业家必然的选择。 实体经济增长乏力正是资本从实业中抽身并流向各地房地产业的结果，这意味着大批实业家转型成为实业资本家，因为“及时转型”追上了M2的扩张方向，实业资本家作为一个群体从中获得了巨额财富。因此，实体企业转型房地产开发导致的实业空心化和实体经济增长乏力，是在整个货币发行系统的运行模式下企业家理性选择所导致的必然趋势。 实业家大规模向实业资本家的过渡是货币超发压力下的必然转型，是从实体经济向虚拟经济的胜利大逃亡，是全球与中国货币大爆炸的必然后果。这一过程与货币发行量的十年急剧扩张期同步，从证券市场与房地产市场的兴盛开始。这表明了中国新的财富生成方式已经开启，未来五到十年将是中国财富分配的重要时期。 试图阻止实业家涉足房地产开发是不现实的，只要货币继续超发，实体经济收益将永远赶不上虚拟经济收益。恶劣的方向是，实业家辛辛苦苦几十年创造的财富以及普通民众的收入会随着货币的不断超发逐渐通过资产市场对超发货币的吸收引起的增值而被稀释。截止2012年，每年30%以上的房地产收益已经使实体经济企业难以望其项背，如果中国的房地产投资的属性不改革，中国实体经济空心化就难以避免。
