爱华网山东联创节能新材料股份有限公司（300343，下称“联创节能”）再次陷入舆论漩涡，这次不再是因为股价暴涨，而是被指造假。 业绩佳、毛利率高于同行、“智慧城市第一股”等集诸多概念和利好，曾让联创节能股价出现罕见的19连阳，期间股价由26元飙至70余元,甚至涨至92元，最高涨幅达246%，被贴上牛股“标签”。 然而，谁曾料到，这只“牛股”却与存货管理混乱、账外账、虚假交易等问题联系在一起。8月8日，证监会网站曝光其诸多财务造假问题，联创节能临时停牌。在山东证监局周密的调查监管下，联创节能的“牛皮”终被揭开。 实际上，自去年8月登陆创业板起，联创节能便接二连三遭遇各种质疑。 8月11日，联创节能发布公告对相应的质疑进行了解释澄清，不过投资者疑虑难消。如何重构投资者的信任已成为联创节能的重大命题。 拔出萝卜带出泥 8月7日，证监会网站挂出的一份《山东联创节能新材料股份有限公司2012年年报监管案例》（下称“《案例》”）令联创节能陷入了造假的舆论漩涡。 山东省证监局写就和呈报的《案例》罗列了联创节能的诸多问题，比如存货管理混乱、存货明细账与仓库保管账不符；与天丰节能存在虚假交易，存在账外账、采购单位与发票开具单位不一致；多项财务指标异常；针对相同问题对两个监管机构提供了不同的说明。 有知情人士透露，联创节能披露2012年年报后，山东证监局便发现相关问题，到企业现场检查。 联创节能2012年年报显示，营业总收入约为4.25亿元，同比下降4.7%左右，归属于上市公司股东的净利润约为5441万元，同比增约6.9%，占主营收入比重约七成的组合聚醚业务毛利率同比上升5.31%至23.15%，但经营活动产生的现金流量净额为-5865万元。 山东证监局发现，联创节能年报对募投项目建设进度、利好政策以及对经营业绩影响情况等敏感事项存在表述不客观、不准确、前后不一致等问题。 通过趋势判断、行业对比及现金流量分析，山东证监局发现联创节能多项财务指标异常，收入确认或成本核算方面存在重大错报风险。主要问题有，在应收账款与存货期末余额分别较期初增长了63.62%与43%的同时，应收账款与存货周转率大幅下降。而且联创节能的毛利率远高于同行，红宝丽（002165）近三年的毛利率分别为16.44%、13.67%、16.44%，而联创节能2012年的毛利率却达到23.61%。 更让人不解的是，2012年度，该公司经营活动产生的现金流量由2011年度的3585万元转为-5865万元，趋于恶化，而该公司当期实现营业利润6080万元，反映收入质量的经营活动现金流量净额/经营活动净收益指标由去年同期的0.7降至-0.96。其经营性现金流量与营业利润并不匹配。 针对上述疑问，山东证监局对联创节能发函问询。但联创节能在回函中对毛利率异常事项向山东证监局和深交所提供了不同的说明，两者存在矛盾之处。这令监管部门加重了对联创节能业绩真实性的怀疑，对联创节能的现场检查随即展开。 监管部门发现，联创节能为掩盖违规行为，一些原始记录已被搞混、无法核对，甚至没有留存重要的外部凭据。为此，检查组实地察看了生产车间、仓库等实物流转的关键环节；绕开高层管理人员，直接访谈了基层员工，调阅了账务管理资料等，并比对分析多个部门提供的基础数据，终于查实案情，公司存在存货管理混乱、账实不符、存在账外账和虚假交易事实。 此外，山东证监局在对联创节能的监管案例分析中，直指其高管不配合，对监管工作构成了诸多挑战，且该公司在实物流转证据提供上采取了“挤牙膏”的方式，比如先只提供仓库留存的出入单据，在山东证监局要求之后，才提供了采购部门保管的入库单及三联式出库单。 实际上，联创节能早在股价暴涨时，就受到了监管部门的关注。山东证监局发现联创节能造假的过程，其实是“拔出萝卜，带出泥”，这个“萝卜”就是天丰节能。 在此前堪称“史上最严”的IPO财务核查风暴中，申请中小板上市的天丰节能出现在第一期抽查名单，核查人员从银行提供的流水账和企业实际账本的差异中发现了异常。 随后，山东证监局在年报审核期间，发现联创节能牵涉到天丰节能的虚假交易。 经多方调查，山东证监局发现，联创节能于2012年，将以前年度账外核算的零散客户销售收入284.8万元，虚开发票283万元给了天丰节能。为“造出”对应的收款记录，联创节能用虚假银行承兑汇票复印件入账，同时，为“做平”账面资金，又将该笔虚假银行承兑汇票“付给”第三方亚东贸易。 山东证监局向稽查部门通报了联创节能与天丰节能之间的虚假交易事项，彼时，稽查部门正对天丰节能进行非正式调查。6月21日，证监会通报天丰节能及相关中介机构被立案调查。 据了解，对于《案例》所通报的部分检查情况，联创节能在今年5月13日就进行了公告，并承诺在5月31日前完成整改。 在山东证监局进行现场检查后，5月31日联创节能公布了整改报告。整改报告列出四大整改措施：一是规范运作方面，修改了《公司章程》并规范了股东大会、董事会会议记录；二是公司全面修订了《存货管理制度》，并启动了ERP项目来强化存货的基础管理等；三是改正了原材料入账不及时、个别月份存货数据有误、采购运费未计入存货成本等问题；四是规范了募集资金账户的管理。 联创节能公布的整改措施只是对山东证监局所列四大问题中的前两项问题中一部分，即对存货管理混乱和账实不符问题进行了整改，而对“账外账”的问题以及虚假交易事项则只字未提，直接“忽略”。 时隔3个月后证监会网站为何突然挂出《案例》，外界无从获知。不过，《案例》“存活时间”极短，挂出后不久即被删去。 联创节能否认质疑 8月11日，联创节能发布公告，回应了外界对于其造假的质疑承认2011-2012年度公司将不要求开票的对零散客户业务283万元虚开给了天丰节能，“公司存在发票管理不到位、不规范的情况”。 联创节能董秘胡安智称，为天丰节能虚开发票的是一位销售经理。当时，缺少发票的天丰节能找他帮忙，还允诺以后会展开更多的业务合作。该销售经理出于“扩大市场份额”的考虑，为其虚开了发票。不过，后来由于天丰节能生产线的原因，双方扩大合作一事最后不了了之。 对于相关财务数据的异常，联创节能也在公告中予以说明。 联创节能称，2012 年末应收账款余额为7937.61 万元，较2011 年末增长5049.95 万元，同比增长63.62%。对此，联创节能称，由于对信誉好的客户延长了信用期限和信用额度，故导致了联创节能应收账款余额的较大幅度上升。在上市前，由于快速成长对流动资金的需求，公司执行了较严苛的应收账款政策，仅对主要大客户、长期客户给予较短的信用期（1-3个月）。2012 年下半年，公司针对部分大客户、长期客户、资信较好客户将信用期调整为1-6 个月。 对于存货余额的增长，联创节能解释称，2012 年8 月上市后，资金相对宽裕，联创节能适度加大了存货的备货规模，导致2012 年末存货余额为4819.71 万元，同比增长43%。 同时，由于应收账款大幅增加、政府补贴减少等原因，导致2012 年度经营活动产生的现金流量趋于恶化。 对于存货管理混乱、存货明细账与仓库保管账不符的情况，联创节能解释称，公司在生产管理过程中，为达到技术保密的效果，在各环节采取了一些辅助措施。 联创节能表示，因每个批次产品的领料量即为该批产品的配方，所以公司在领料环节将每批产品领料数据按模块分拆为几个领料单，领完料后技术部门会立即回收领料单据，不允许、生产仓库部门统计每批次领料情况，通过每天盘点及日报表来控制原料、产成品领用量及库存量，财务部根据月度汇总数据核算成本，此种核算办法对各品种及各批次间的成本不能准确分开，成本核算不准确是指成本核算不能实现批次与品种间的准确核算，但不影响公司总体成本核算。 联创节能所有原材料采用编码管理，即原材料入库前全部切换成内部编码进行管理，为了达到长期保密效果，技术部门还会对编码进行不定期修改，且不通知财务及生产环节修改前后的对应情况，造成生产环节与财务环节对原材料编码管理比较混乱。 据了解，根据监管部门的要求，联创节能修改了单据传递流程，改变配方保密方法，主要包括：存货内控制度的完善方面、存货业务基础管理方面、存货流程管理、存货核算管理方面、存货实物管理方面、单据保管等方面。 此外，联创节能称，由于工作人员失误，导致联创节能针对相同问题对两个监管机构提供了不同版本的说明。而公司毛利率高于同行的主要原因包括配方优化调整、产品结构变化、信用销售政策等几个方面，是公司加强成本控制与产品策略及市场开拓可取得的。 胡安智称，联创节能与红宝丽没有可比性，虽然联创节能与红宝丽同为生产组合聚醚的企业，但是联创节能与红宝丽所针对的下游行业90%是不一样的。联创节能在毛利率上的优势源于两家企业在市场定位上的差异。与红宝丽大规模批量生产的大宗产品不一样的是，联创化工主要专注于针对下游客户产品的个性化定制。 胡安智表示，每家企业对产品的需求不一样，它们通过独特的配方来满足客户的个性化需求。 投资者疑虑难消 尽管联创节能发布了澄清公告，但一些投资者仍然对其存有质疑。 有投资者表示，既然虚假交易属于发票管理不到位的问题，那为什么《案例》还说，为“造出”对应的收款记录，公司用虚假银行承兑汇票复印件入账，为“做平”账面资金，又将该笔虚假银行承兑汇票“付给”亚东贸易。“一系列的后续活动就是为了掩饰一张假发票的存在？” 还有投资者指出，联创节能在5月份的整改报告中为何没有提及与天丰节能的虚假交易，联创节能到底在隐瞒什么？ 针对联创节能“应对监管打太极”的“辩解”，还有投资者质疑称，“既然是工作人员失误，拿错版本，那为什么山东证监局一直说公司不配合调查？” 此次造假风波给联创节能带来了严重的信任危机。如何重构投资者的信任成为联创节能面临的难题。 对此，胡安智称，将通过未来的发展，提升公司形象，重构投资者的信任。 联创节能7月6日公告称，预计上半年净利同比变动-15%至15%，业绩未实现大幅度增长。 此前联创节能还曾称，将通过募投项目的建设，进一步提升公司的市场竞争力。 公开资料显示，联创节能上市募集资金2.5亿元，其中的1.36亿元投入3万吨组合聚醚项目。2012年8月的招股说明书称，该募投项目建设期12个月，这意味着将于2013年8月投产。 但从目前募投项目的建设进程来看，这一想法短期内或很难奏效。
今年1月联创节能公告称，投股书披露的3万吨/年组合聚醚项目于2012年二季度开始建设，建设期为12个月，该项目目前还处于建设期，因今年北方气温特殊，对工程施工进度造成很大影响，到今年底产能才能全部建设完毕。 胡安智则称，“3万吨组合聚醚及其配套单体聚醚项目”主体已经建成，尚未投产。 6月初，联创节能还发布公告称，“1000万平方米/年硬质聚氨酯高效防火保温板项目”在辽宁抚顺的部分，设备已安装完毕，近期将进行试生产；在淄博的部分，土地手续已办理完毕，正在进行围墙的建设，短期内还无法投产。 显然，如果联创节能短期内想依靠业绩的大幅提升来改变公司形象是有难度的。 此外，联创节能的高股价也让有些投资者颇为不解，甚至连联创节能的高层，都感受到股价“19连阳”带给公司的压力。据胡安智透露，联创节能董事长李洪国曾在一次会议上对几位高管感慨说，“这么高的股价，我们需要拿出什么样的业绩来支撑？” 成立于2003年的联创节能总部位于淄博，主营业务为聚氨酯硬泡组合聚醚技术研发、生产与销售，2012年8月登陆创业板。 自去年12月4日开始，联创节能股价从27.63元开始飙升。至12月25日，其股价上涨至59.29元，涨幅接近115%。今年1月7日，联创节能报收72.1元。至此，这家上市仅4个月的公司，股价已走出了“19连阳”，涨幅高达160.95%。联创节能也因此被称为去年12月的“最牛股”。按深交所规定，联创节能申请停牌后组织自查。 但大牛行情并未就此结束，今年5月29日，联创节能的收盘价为61.72元。此后的10个交易日间，联创节能股价上涨近30元，一度达到91.5元，涨幅接近五成。7月4日，联创节能报收91.96元。次日，股价盘中一度达到92.5元，与“百元俱乐部”仅一步之遥。 有投资者称，联创节能被炒作得过头了，已偏离了正常价值。游资青睐联创节能的主要原因是其“盘子太小”。公开资料显示，联创节能总股本为4000万股，流通股在今年8月前仅为1000万股。几百万的资金量，就可以拉个涨停。 “小作坊”创出奇高的产值？ 联创节能2012年年报显示，联创节能去年实现营业收入4.25亿元，净利润5441.69万元。2011年实现营业收入4.46亿元，净利润5089.81万元。 然而这样的业绩，却出自百来个员工之手。联创节能招股书显示，2011年，联创节能共有员工89人，其中，生产人员为23人。2012年，上市后的联创节能，员工人数增至108人，其中生产人员31人。 据了解，这23名工人在一个车间内进行生产。目前，整个联创节能只有3个车间——除去生产车间外，其余的两个用作存放原料单体聚醚。 有股民直接联创节能为“小作坊”，并提出质疑：23名工人，如何创造出4亿多元的营收和5000万元的利润？ 微博网友“陆家嘴阳光私募联盟”指出，联创节能只有89个员工，其中生产人员仅有23人，占比仅四分之一。但2011年公司硬泡组合聚醚却达2.58万吨，营业收入有4.46亿元，人均产值达到惊人的501万元。而其同行的红宝丽2007年末相应的工作人员有501人，年产能是2011年联创节能的两倍，主要设备净值约为1247万元，也是联创节能的4倍多。如果按2万吨的硬泡组合聚醚生产能力算，红宝丽大概需要生产员工188名，人均年产值仅140万元左右，仅是2011年联创节能人均产值的27.94%。 “陆家嘴阳光私募联盟”还指出，作为行业龙头的红宝丽尚且如此，其他同行与联创节能相比，更是不可“同日而语”。绍兴恒丰有员工180余人，专业技术人员50余人，2010年,绍兴恒丰的产聚氨酯组合聚醚销量为1.5万吨，市场占有率为2.77%，销售总收入为5亿元，人均产值为278万元，是联创节能的55.49%。此外，联创节能的固定资产仅有200万元左右，远远低于红宝丽2007年1247万元的组合聚醚主要设备净值。 一个在固定资产、无形资产等方面都远低于同行水平的企业怎么会产出远高于同行的产值？ 对此，有券商人士表示，公司的人均产值高低关键是看公司靠什么模式来盈利，如果是专门研发、管理输出类的公司，高产值也是可能的。不过，联创节能既不是研发机构，也不是人员输出机构，而是属于化工制造，这么高的人均产值或许确有蹊跷。 胡安智则称，主要产品组合聚醚的生产工艺极为简单，就是工人把单体聚醚、催化剂等原料，按比例放入反应釜中，进行搅拌。一个搅拌过程只需10—20分钟，之后的装罐系自动化完成，整个工厂半小时就可以生产10吨的组合聚醚。年报显示，去年联创节能组合聚醚的产量为2.43万吨。
