匹马西风《一盏经济的渔火》第一篇匹马西风听大潮对冲基金的巨大风险-爱华网

对冲基金是一种流行于美国的私募证券投资基金，它的特点是形式简单、费用最低、隐秘灵活，主要面对的客户是成熟的机构投资者(例如银行、保险公司、政府机构等)，或者是希望保护资本的个人投资者。大部分的对冲基金最低投资额为100万美元。最著名的对冲基金有索罗斯的“量子基金”和罗伯特森的“老虎基金”。

对冲基金的英文是Hedge Fund，字面意思是“避险基金”，又称“套利基金”，它是流行于美国的一种形式简单、费用低、隐秘的私人投资管理方式。美国的对冲基金把退休基金以及各种基金会和投资经理人都吸引过来，以期形成更大的势力。

对冲基金的起源和发展

第一个有限合伙人制的琼斯对冲基金起源于1949年。该基金实行卖空和杠杆借贷相结合的投资策略。卖空是指出售借入的证券，然后在价格下跌的时候购回，获取资本升值。杠杆投资是通过借贷扩大投资价值增加收益，但同时也有加剧亏损的风险。

两者结合，形成稳健投资策略。20世纪80年代后期，金融自由化的发展，为基金界提供了更为广阔的投资机会，更使得对冲基金进入了另一轮快速发展阶段。进入90年代，随着世界通货膨胀威胁逐渐解除，以及金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金更加蓬勃发展。据预测，今后5~10年间，美国的对冲基金还将以每年15％的速度递增，其资产总额增长将高于15％。最多不超过4年，美国对冲基金的资产规模将达到10 000亿美元。对冲基金占据世界基金总量的1/7。

对冲基金典型的运作手法有：灵活运用卖空、杠杆投资、集中投资、衍生产品投资。从全球范围看，美国对冲基金市场无论规模和数量都占据优势，扩张的速度也最快。欧洲投资者从2006年初以来也紧随其后，开始大举进入此类基金。目前，仅伦敦就有约500家对冲基金公司，管理着约1200亿美元的资产。许多大型对冲基金公司在纽约和伦敦两处都设有办公地点。

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单只对冲基金的规模也在增大。欧洲对冲基金资料库数据显示，在欧洲，从2003年初到2004年初的一年中，单只对冲基金的平均规模就扩大了42％，从约1.5亿美元上升到约2.1亿美元，而在伦敦证交所上市的全球最大对冲基金—— 曼恩集团的资产规模高达390亿美元。对冲基金活动对市场造成的影响日益巨大，以英美市场为例，对冲基金有关交易占市场40％~50％。

分析人士指出，对冲基金规模近几年来之所以加速扩张，与全球特别是欧美股市的持续低迷不无关系。虽然世界经济复苏进程从去年下半年已经开始加快，但股市表现仍相对滞后，而各类投资者总要求一定的回报率。因此，传统的投资理念受到挑战，传统的投资基金感到巨大压力。

对冲基金在国人心目中形象不佳，它们的名字往往与亚洲金融危机、人民币投机联系在一起。当年，它曾让“金融大鳄”索罗斯、巴菲特在亚洲金融危机中翻云覆雨，赚个盆满钵满。其实它们是与退休基金、共同基金并列的三大机构投资者之一。凶悍的投资风格和对投资回报的执着，使对冲基金在近几年迅速壮大，总规模已突破1万亿美元，海外大型券商代客交易的收入中，半数以上来自对冲基金。

对冲基金不像传统基金有义务向有关监管部门和公众披露基金状况，它们的资料主要依赖基金经理自愿呈报，而不是基于公开披露资料。其原因与对冲基金以合伙制为主的组织形式，以及以离岸注册为主尽量逃避监管的运作方式分不开。两家最大的对冲基金——老虎基金和索罗斯基金在1998年8月期间，所管理的资产曾一度达到200亿美元以上。1997年底的1115只对冲基金中，在美国注册的有569家，占51％，其余的主要在加勒比离岸金融中心的几个岛屿上注册，主要是考虑充分利用这些岛屿所提供的各种税务及法律优惠。对冲基金，特别是大的宏观基金躲避监管，运作神秘，这正是造成对冲基金危害金融市场的原因之一。

对冲基金分为八种类别：

(1) 宏观基金(macro funds)。这类对冲基金根据国际经济环境的变化利用股票、货币汇率等投资工具在全球范围内进行交易。老虎基金、索罗斯基金以及LTCM都属于典型的“宏观”基金。

(2) 全球基金(global funds)。更侧重于以从下而上(bottom-up)的方法在个别市场上挑选股票。与宏观基金相比，它们较少使用指数衍生工具。

(3) 买空(多头交易)基金(long only funds)。它们按对冲基金架构建立，征收利润奖励费和使用杠杆投资，但从事传统股份买卖。

(4) 市场中性基金(market-neural funds )。这类基金采用相互抵消的买空卖空手段以降低风险。

(5) 卖空基金(short sales funds )。基金向经纪商借入它认为价值高估的证券并在市场出售，然后希望能以低价购回还给经纪商。

(6) 重组驱动基金。此类基金的投资人旨在利用每一次公司重组事件而获利。

(7) 抵押证券基金。

(8) 基金中基金(funds of funds)。即投资于对冲基金的对冲　基金。

以交易手段区分，美国的对冲基金主要分为三类：

(1) 低风险基金。主要是在美国和外国的股市投资，一般很少以高于本身资本两倍的借款进行投机交易。此基金回报率较低，但比较可靠稳定。在交易方式上，主要是长买短卖，即购买可能会上升的股票，借用或出售可能会下跌的股票，待市场出现好转后，再买回这些股票。

(2) 高风险对冲基金(或称混合性对冲基金)。这种基金经常以高于资本2~5倍的借贷款进行投机交易，而且既在全球股票市场上进行长买短卖，也在全球债券、货币和商品期货等市场上进行各种大规模投机交易，比较典型的是罗伯逊经营的老虎基金和索罗斯经营的量子基金。

(3) “疯狂对冲基金”。这种基金敢于以高于本身资本10倍甚至几十倍的借款在国际金融市场上进行炒作。最典型的是美国长期资本管理公司，它本身仅有40多亿美元的资产，但最多时共向美国和瑞士等国的大银行贷款1000多亿美元。该公司采用“火箭战术”买进卖出的各种证券和股票市面价值高达1.25万亿美元，结果因为投机面过广，投机交易过大，至1998年底至少亏损了近100亿美元。

对冲基金四大特征

与传统投资基金相比，对冲基金有四个较明显的特征。

首先是追求绝对回报。传统基金追求相对回报，讲究成绩优于大市。如果市场跌5％，基金跌3％，经理算完成任务。对冲基金则不同，如果认为大市会跌，基金经理应该沽空而不该买防守型股票，跌市也必须赚钱。与之相应，多数对冲基金在投资范围、手段上不像传统基金那么拘泥，股票、债券、石油、IT、美国、新兴市场等，只要能赚钱并通过了内部风险监管，都可以投资。很大一部分对冲基金都在寻求实现比市场波动更低的波动性，他们希望通过对冲自己的仓位来实现这一点，即用一种投资来抵消另外一种投资的波动风险，以实现“市场中性”——市场中性可以让基金不受大市波动的影响。

第二个特征是大量借贷、杠杆投资。没有对冲基金不借钱炒作的。认准一个方向押上重金，藉此获得高额回报，是对冲基金的一个共性，借贷成本是对冲基金以短线投资为主的一个重要原因。自从美国的长期资本管理公司1998年出事后，银行收紧了贷款尺度，对冲基金的平均杠杆比率也从当时的10倍下降至今日的3~4倍，不过其重拳出击的本色并未改变。

集群行动是对冲基金的另一大特征。对冲基金经理之间的联络、交流十分密切，在纽约、伦敦、旧金山、新加坡等对冲基金落脚的主要城市，对冲基金的公司所在地往往相当集中，经理们白天互通电话，晚上一齐喝酒，投资上经常集体行动，所以对市场冲击特别大。同时，对冲基金对外的披露一般不如传统基金，透明度比较差。

第四个特征，对冲基金经理的报酬源自实现了的利润分红，有别于传统基金按资产总额收取一定比例的管理费。

对冲基金经理　　

对冲基金经理多数30~40岁，思路敏捷，善于捕捉投资机会，也不太拘泥小节。与传统基金经理相比，他们更愿意与分析师打交道，更关注时效性强的新闻与分析。作为有限投资合伙人，将自己的资金投资于所管理的基金中。而在传统互惠基金中，基金经理一般不将自己的资本投入管理的基金中。这个特征直接影响基金经理的回报目标和所承受的风险。

对冲基金与券商

对冲基金与券商在行动上相互一致，经济上也有着千丝万缕的联系。券商主要是通过为对冲基金筹集资金收取佣金赚钱的。2003年高盛从这项业务中得到10亿美元，2004年得到13亿美元，增加了30％。2004年高盛出售证券业务的收入是27亿美元，尽管高盛不愿细分此收入，但业内人士认为，即便是保守估计，其中至少有7亿美元是来自对冲基金业务。换句话说，2004年高盛从对冲基金的相关业务中共获得20亿美元，占其当年总收入的10％。

对冲基金与券商以合作为主，在股市上通常是狼狈为奸，鲸吞或蚕食股市中的中小投资者。但券商也有与对冲基金撞车的时候，他们之间会发生激烈的斗争。1991年，券商索罗门兄弟购进大量美国财政部债券，结果连一些对冲基金也无法购得此类债券，事情弄大之后美国监管机构介入。索罗门兄弟公司最后被判有罪。即便如此，对冲基金与券商还是棒打不散。当时索罗门兄弟公司政府债券部的负责人是麦日雷瑟尔(John Merrirrether)。债券丑闻之后，麦日雷瑟尔暂时退出，但几年之后便卷土重来，摇身一变，创建了对冲基金“长期资本管理基金”(Long Term Capital Management，LTCM)。真是“丑闻券商何处归？前度麦郎今又来。”1998年，长期基金开始遇到很大麻烦，最后格林斯潘出面要各大券商出钱援手才算稳住阵脚。而当时仅美林一家，就有100多位高管在长期基金有股份，总金额达2200万美元。

价格异动、大起大落

通过无限放大那些影响市场供给的因素是对冲基金的“秘密武器”。它们常常利用各种信息制造价格波动，由此产生价差盈利。

据说，20世纪90年代末，某家对冲基金要做空埃克森—美孚石油公司的股票。其间，就有一家绿色和平组织雇用多只小船，将美孚公司一组石油运输船队在海上团团围住，并派人封锁了它在美国阿拉斯加的一口油井，造成美孚公司停产一周之久。　　

纽约市场埃克森－美孚石油公司的股票随后应声下挫，做空美孚股票的这家对冲基金从中获利丰厚。虽然此事调查一直没有结果，但猜测称，绿色和平组织的行为正是受到这家对冲基金的指使。

而在这轮油价疯涨的日子里，我们同样看到了类似情况。即使那些平常可能被认为无关紧要的事情，比如飓风、小油田暂时停产等，也成为油价上涨一两美元的理由。那个时候，即便石油输出国组织成员出面作出承诺，油价也摆出誓不回头的架势。

小概率事件引爆对冲基金风险

由于追求绝对回报，对冲基金这些年来甚受各类资金的欢迎，基金规模出现爆炸性增长。但是过去两年，对冲基金的成绩却不理想。市场忽冷忽热、大起大落，无论沽空还是买多，大浪一左一右，都被迫斩仓。同时，市场上资金太多，平均回报越来越低。如此环境下，越来越多的对冲基金将大量资金投入高风险的投资组合，其中结构产品尤其受欢迎。

结构产品通过一系列沽空、套期等衍生工具将投资风险降至低位。对冲基金在此之上杠杆炒作，通过大流量赚大钱。不过，小风险不等于没有风险。最新例子是对冲基金在美国通用汽车上的折损。

美国汽车业亏损严重，经营环境恶劣，导致其债券被大量抛售。不少对冲基金认为通用债券被过分抛售，其利率在息口甚低的今天很有吸引力，于是大量买进。为控制风险，对冲基金同时沽空通用汽车的股票。这个投资组合可攻可守，有通用汽车利好的消息，债券赚钱；有利空消息，沽空的股票赚钱。然而人算不如天算！亿万富翁柯克里安(Kirk Kerkorian)于5月4日宣布增持通用汽车2200万股，导致通用股价急涨，对冲基金被迫斩去股票空仓。第二天，标准普尔宣布调低通用汽车和福特汽车的信用评级，触发对其债券的新一轮抛售。更惨的是，一大批对冲基金持有相同的结构产品和投资组合，于是自相践踏，损失惨重。这些损失再因杠杆借贷而被放大。

在两日之内遭一好一坏两个消息的双重打击，可谓极不寻常，行家称之为tail，即概率曲线尾部的小概率事件，基本可以忽略不计。但当小概率事件发生时，对冲基金可能猝不及防，许多基金陷入同一陷阱则火烧连营，甚至可能引发金融风险。难怪美国联邦储备局纽约分行行长公开呼吁加强监管。但是目前，除了银行收紧贷款和基金内部管理之外，监管尚无从入手。

在经历了21世纪初的火爆过后，全球对冲基金行业近几年来的境遇江河日下。而在2006年，对冲基金经理的日子更加难过。随着在美元、石油和利率等上面的押注一个个以惨败告终，许多对冲基金正面临越来越沉重的赎回压力。

在当前金融市场回报率极低且投资机会有限的不利大背景下，对冲基金的困境对所有投资者来说都堪称噩耗，而华尔街的各大投资银行则首当其冲，因为它们如今的大部分收入均来自对冲基金行业。

美联储主席格林斯潘曾经就对冲基金行业提出警告。格林斯潘指出，对于管理着逾1万亿美元资产的8000多家对冲基金来说，为追求优异业绩而甘冒巨大风险的结果只能有一个，那就是在经过近期快速的增长后，对冲基金行业的发展有可能出现暂时萎缩，而那些富有的基金经理人和投资者的资产也免不了会缩水。

其实对冲基金的奖励机制孕育着巨大的风险。当基金经理为客户赚到钱时，可以提取收益的20％作为回报。如果亏钱，没有提成但也没有金钱惩罚。亏得太多，大不了基金结业，经理赔上声誉。这种奖罚的不对称，导致对冲基金全面性、结构性地倾向于高风险投资。

国际对冲基金显然存在许多弊端，而且越来越明显，对冲基金一旦失败，将造成巨大危害，既有经济性的，又有社会性的。一方面对冲基金被认为是触发了亚洲金融危机的罪魁祸首。特别是老虎基金、量子基金等著名对冲基金在阻击泰铢和港币中所发挥的骨干作用。另一方面，对冲基金在1998年国际金融市场也遭遇重创，特别是1998年9月24日，长期资本管理公司出现巨额亏损而濒临倒闭。但尽管它受到了部分损失，只要整个国际金融市场的系统性风险减弱，对冲基金仍有发展前景，并会依然活跃地存在。

这是因为对冲基金的国际生存环境将客观存在。对冲基金之所以能兴风作浪，主要靠钻各国金融市场的漏洞。亚洲、拉美和东欧等发展中国家和地区在20世纪90年代初为吸引外资都已实现资本自由化，本国证券市场对外资开放，但金融监管和防御投机的机制及能力还比较薄弱，使对冲基金有生存市场和可乘之机。

虽然随着国际金融市场监管制度和交易规则的不断完善，对冲基金的活动空间将受到更多限制，但是只要金融衍生产品市场仍然存在，对冲基金便会有继续生存的机会和空间。

而由于激励机制中的奖罚不对称，导致对冲基金全面倾向于高风险投资。当小概率事件发生时，出现危机的可能性就很大。对冲基金是一颗不知何时会爆炸的定时炸弹。

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