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3. 对中国发展风险投资和非公开权益资本事业的启示风险投资和非公开权益资本的活力就是资金的循环流动，其核心机制就是退出机制。吸引投资者从事风险投资和非公开权益资本的最重要原因是其带来的高回报。为了实现这种远远超出一般投资活动所带来的高收益，风险投资和非公开权益资本需要一个可靠的投资退出机制为之提供安全障碍。无论对中国的风险投资和非公开权益资本机构还是对海外的风险投资和非公开权益资本机构而言，制约中国风险投资和非公开权益资本业发展的真正深层次的原因是在中国的风险投资和非公开权益资本业中，缺乏合理的投资回收渠道，投入的风险投资资金和非公开权益资本难以有效地退出，合理的高收益难以变现，风险投资基金和非公开权益资本难以流动进行再投资。由于高收益的难以变现和资金的不流动性，使风险投资和非公开权益资本失去了它能够赖以生存发展的动力。1998年6月中国新技术风险投资公司破产清盘就是一个真实写照。可以说，资金的退出并获得回报是风险投资家和非公开权益资本公司最关心的。中国的风险投资和非公开权益资本业真正起步于20世纪90年代，历经漫长曲折的道路，21世纪初叶应该是其收获季节。据统计，截至2005年，中国风险投资和非公开权益资本企业约300家，管理着500亿元资金，投资于2000多个项目，其中八成投向高科技企业。根据中国风险投资研究院(香港)公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》显示，2004年中国风险投资机构管理资本总规模为438.9953亿元，比2003年增加了113.6537亿元，增幅34.93％。当然，从表面上看，中国风险投资和非公开权益资本是整体复苏，其实却隐含着巨大的危机。2004年在中国风险投资市场上扮演主角的，仍是财大势雄的境外风险投资和非公开权益资本机构，它们在机制方面比本土风险投资和非公开权益资本企业优越，有竞争上的优势，它们的大量涌入，很可能把本土的风险投资和非公开权益资本公司打垮。笔者在接受英国广播公司(BBC)采访时认为，目前全球性的“高科技泡沫”已得到抑制，作为一枝独秀的中国经济，其风险投资和非公开权益资本事业必将在2020年将得到长足的发展，但是同时要解决风险投资和非公开权益资本的退出也是当务之急。而MTI将Flomerics成功推向AIM并取得“双赢”更应该是中国建立多层次、立体性、多规格资本市场的有利佐证。除此之外，基金的运作方式和优秀人才在其中也发挥重要作用。首先，建立风险投资和非公开权益资本基金是促进科技型企业发展的有效 “工具”。风险投资和非公开权益资本公司以及风险投资和非公开权益资本基金，是风险投资和非公开权益资本主体中的主导性机构。2002年中国出台的《关于建立风险投资机制的若干意见》指出风险投资基金是专门从事风险投资以促进科技型中小企业发展的一种投资基金。笔者认为，中国应该走向风险投资和非公开权益资本资金来源的多渠道、国际化。这样，设立风险投资和非公开权益资本基金和相关法规刻不容缓。aihuau.com英国金融业实行混业经营，风险投资基金的来源包括母基金养老基金、保险公司资金、银行资金、个人投资、国外资金以及政府资金，而目前中国的风险投资资金来源的单一化。在中国的风险投资和非公开权益资本公司中，官办的、具有政府背景的占绝大部分。这点，在笔者接受英国广播公司(BBC)采访时也提到了。目前，中国风险投资资金和非公开权益资本来源的主要力量有：(1) 由政府出资成立或占有大部分的股份，进行公司制运作的科技投资公司、风险投资公司、非公开权益资本投资公司和高新区风险投资机构；(2) 政府出资成立，属于引导性种子基金的高新技术产业发展基金；(3) 境外募集设立，由境外公司管理，但在中国投资的境外风险投资基金。比如2005年6月13日全球最大的CPU供应商英特尔宣布投资2亿美元，在中国建立一支风险投资基金—— 英特尔资本中国科技基金，用于投资于开发硬件、软件及相关服务的中国科技企业。中国的民间游资虽然规模惊人，却没有充分参与，因此中国真正的风险投资环境至今并没有完全“铺开”。再者，有限的政府风险投资基金在缺乏有效退出渠道和融资机制的情况下，其最终将不可避免地面临资金困难。其实，中国政府可考虑推出“政府风险投资和非公开权益资本配套基金”。国家中央财政科技经费和国家民政部等“科技三项经费”都可以来扶持科技企业的发展，包括独立组建基金或成为个人和民间风险基金的母基金以及合股基金，以平衡成本为主，既不要追求高利润，也不要“折本”。笔者认为，政府的这种做法对风险投资业的发展能起到很好的推动和促进作用，MTI的4个基金的有效运作方式就是典型的代表。第二，腾飞中国基金会(欧洲)的研究表明，政府为主的投资方式与风险投资和非公开权益资本的基本精神不能兼容，官办风险投资和非公开权益资本公司难以培养出真正的风险投资家。风险投资家是风险投资和非公开权益资本公司的灵魂。而类似MTI这种专业的投资公司所聘用的专业人士所构成“黄金组合”为风险投资企业本身和风险企业的发展起到十分重要的作用。目前看来，在中国风险投资和非公开权益资本公司的管理人员多为行政机关和科技部委的“下海”人员，或是仅有专业技能而无管理才能和金融知识的科技型投资家，或者仅有管理技能而无金融管理理念的官员。他们在操作中频繁出现“角色”错位、排外性等问题，难以真正体现风险投资家的职业化特点。因此，风险投资和非公开权益资本管理人才的相对缺乏也是制约中国风险投资业发展的又一因素。从英国等发达国家的经验看，培养出训练有素的风险投资家还需要时间的推移及实践的积累。但是，笔者乐观地看到，随着目前中国风险投资事业和海外的不断融合以及近年来中国民建中央、中国人民大学风险投资发展研究中心以及中国风险投资研究院(香港)对中国风险投资知识的普及和促进，应该说，越来越多的年轻一代投身于风险投资业，并逐渐提出自己的观点和看法，呈现“百家争鸣”的形势。笔者相信：专业的风险投资家的春天不远了。从最后一个方面来看MTI与Flomerics的合作之路，可以充分借鉴的，即二板市场是证券交易所非常重要的组成部分，其开设毫无疑问为风险投资和非公开权益资本的退出开辟了重要的渠道。当然，循序渐进，深入稳定地发展建设中国的多层次、立体性、多规格资本市场是非常必要得。AIM是伦敦证券交易所于1995年6月19日建立的专门为小规模、新成立和成长型的公司服务的市场。附属于伦敦证券交易所，但又具有相对独立性，与日本、新加坡的二板市场有所区别。2004年，伦敦证券交易市场(LSE)的表现可谓生机勃勃，成为欧洲最活跃的IPO市场，总共有275个IPO在伦交所的主板LSE和二板AIM挂牌上市，占到整个西欧IPO数量的80％。LSE两个市场的表现都很令人鼓舞，为首次公开募股的公司共融资76亿英镑，这一数值比2003年增加了64％。AIM共有333家公司登录，其中226家是IPO，共筹到26亿英镑，2004年在其上市公司的数目和募集资金总量创有史以来的最高记录。 当然，上市不是十全十美的，表2-17中描述了进行首次公开发行的优势和不足之处。表2-17 首次公开发行的优势和劣势优 势 劣 势实现公司所有者全部或部分资本价值；为拓展公司及有效发展在公开市场融资；市场化的股份有利于进一步的兼并收购业务；信息披露程度加深；通过股份激励机制来增加雇员的工作热情。 潜在的失去控制权(如恶意收购)；需要及时披露所有公司敏感信息，受到股东、媒体等的监控；花费和成本支出较大；短期利润和股息压力。资料来源：BVCA, 1992 and 1998, A Guide to Venture Capital, PricewaterhouseCoopers and BVCA, London.建立包含二板市场在内的多层次、立体性、多规格资本市场体系是一直在讨论进行中的。中国国务院2004年发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出，要健全资本市场体系，建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。一方面，继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构；另一方面，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。为了保护股市投资者的利益，各国股票交易所一般都对上市公司设定了各种严格的审查要求，如资本规模、公司历史、盈利时期等。而风险投资和非公开权益资本投资的中小企业却多不能满足这些要求。为此，各国纷纷建立二板市场，专门为这些具备增长潜力的企业提供服务。从目前风险投资和非公开权益资本投资的成功模式来看，最好的模式为：“高成长性行业(高科技等)＋风险投资/非公开权益资本＋二板市场”。通过AIM市场的退出更显著地体现了风险投资者要求获得资金的流动并使股东的利益得到最大化的最终目的。虽然存在一些特别的例子，但是从正常的被认可的商业价格规律下，对于从初创期就开始投资的公司来说，在3~5年的时间内上市并不是一件简单的事情。因此，具有发展潜力的相对较小的公司在本领域的市场毋庸置疑地存在盈利的空间。当然，那些真正“明星”企业总是要求在主板市场上市。但像苹果公司或无锡尚德一样成功的初创型投资并不常见。在许多的案例中，管理层更热衷于商业出售，当时管理层要求继续管理公司的要求会使“商业出售”复杂化。此前，在中国，中国A股的争执多，如全流通、股权分置、统一指数等。中国A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期(如股改、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等)，很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长性的企业来讲非常不利。当然，从2005年起，中国证监会已经不断做出了许多尝试与改革，取得了一定的成效。根据不全面的估算，中国目前有几百家企业在排队等候在上海和深圳交易所挂牌，这种等待期间暗箱操作的可能很大，其不透明性对于没有特殊背景或没有超大规模的公司，特别是对于民营企业、高成长性的企业和科技企业来说，是非常不公平的。目前中国风险投资和非公开权益资本投资公司进行IPO的退出渠道主要有：● 以离岸公司的方式在海外上市；● 境内股份制公司去境外发行H股的形式实现海外上市；● 境内公司在境外借壳间接上市；● 境内设立股份制公司在境内主板上市；● 境内公司境内A股借壳间接上市。总的说来，从目前中国发展来看，通过中国的资本市场来进行风险企业的融资退出是比较困难的。从现实情况看，尽管深圳证券交易所推出了中小企业板，但是距离形成真正的类似纳斯达克市场和伦敦证券交易所的多层次、立体性、多规格资本市场或中国香港联交所的GEM二板市场，乐观地看，应该在2010年左右。但我们应该看到，建立以风险投资和非公开权益资本退出市场为核心的多层次、立体性、多规格资本市场，建立包括主板、创业板、场外交易体系和原始的股权市场4个层面在内的资本市场体系，才能更好地发展风险投资业和引入拓展非公开权益资本的新兴概念，为中小企业、民营企业和初创企业，尤其是科技性高成长性企业提供便利的融资渠道。
