爱华网为了绕过121号文件的限制，中国房地产商瞄准了信托。 但是，房地产信托的意义并不仅限于此。
中国人爱用“藤缠树”来形容恋人的亲密无间。不过，对中国的房地产商和银行来说，这个比喻也同样适用。一份调查表明，在开发一个项目时，房地产商近60%的资金都直接或间接地来源于银行贷款。
于是，我们不难理解央行121文件对房地产商的打击。这就像一尾在水中快乐游玩的鱼，突然被扔到了岸上。此时，这尾鱼要做的就是，赶快再找一个新的池塘。
一部份开发商瞄上了股市。2003年6月，北京首创置业股份有限公司在香港联交所正式挂牌，融资超过10亿元。事实上，近两年发行上市的几家房地产公司所融得资金数额都较为巨大，如天鸿宝业募集4亿元，栖霞建设募集3.17亿元，金地集团募集8.29亿元，天房发展募集5.38亿元。
但是，与全国3万多家房地产开发企业相比，能够上市的70多家房地产企业毕竟只是极少数的“幸运儿”。对于房地产在股票市场融资，国家相关部门还比较谨慎。
这种谨慎所导致的直接结果是，房地产上市公司买壳案例开始陡增。当然，对地产商而言，收购上市公司好处多多：获得了进入资本市场的准入证，为今后的直接融资作好准备；通过资源整合，充分利用原上市公司的“剩余价值”；国有股全流通是大势所趋，非流通股与流通股并轨的巨大收益预期，也使得众多利益集团趋之若鹜。
但房地产业的局部过热，已引起相关部门的注意。2月4日，国务院召集国家有关部委与全国各地的政府部门，召开了严格控制部分行业过度投资电视电话会议。副总理曾培炎提出，要“加强投资管理、用地管理、信贷管理、环境评审、质量管理”。而相关人士透露，被严控的行业中就包括了房地产行业，“虽然对房地产公司融资限制的程度没有钢铁、水泥、电解铝三个行业严格，但将非常谨慎。”
事实上，有投资专业人士并不看好房地产。西南证券房地产研究员王德勇就认为，房地产开发项目本身具有投资回收期长、现金流不均匀、业绩变化大等特征，在股市上往往表现为劣势。从这几年的实际情况看，房地产板块的利润水平一直接近下游。新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但券商等中介机构将承担完全责任，暗箱操作已无必要。在新规则面前，真正有实力、守规矩的开发商可以顺利上市，而在目前开发商数量过多、信用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决行业性的资金短缺，似乎并不现实。
“房地产商从银行的贷款，主要用于具体项目的开发建设，是中短期的；而房地产企业从股市的融资主要用于充足企业的资本金。”业内人士认为，从股市获得的融资不能完全替代中短期的贷款。“解决这个问题有两条途径：房地产基金和房地产信托。”
但是，《产业投资基金法》在我国依然缺位。作为国内首支房地产基金的“中国住宅产业精瑞基金”，也只能采取在境外注册基金，然后在国内组建投资管理公司的“曲线救国”方式。
相比之下，房地产信托更有优势。目前，我国已经建立起了以《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）为核心的信托法律体系。
而且，“信托的想象力可以跟人类的想象力相媲美，”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，信托计划可以从房地产开发资金需求的不同阶段介入，可以针对不同房地产公司、不同项目特定的风险、收益及现金流的状况，设计出有针对性的信托产品。“房地产信托投资计划的优势还在于可以降低房地产开发公司整体的融资成本，尤其是不提高公司的资产负债率；募集资金的方式非常灵活方便。信托业根据人民银行的有关规定，只要信托投资公司认可，能够卖得出去就可以募集到相应的资金。与此相比，从银行贷款手续比较多，抵押需合乎各种规定；另外，信托的资金利率比较灵活。”
信托募集资金的优势让房地产商们趋之若骛。在121文件出台后，仅北京就有“三环新城”、“太阳星城”、“金融街写字楼项目贷款”、“宣祥家园经济适用房”等数个信托项目推出。
“大概是从去年7月开始，房地产商几乎蜂拥而至，都快踏破我们的门槛了，”一位信托公司的业务部门老总说。
面对房地产商的热情，起初信托公司还是保持了相当程度的警惕。一份公开的研究报告指出，在2002年7月到2003年6月121号文出台之前的一年中，信托公司仅发放房地产类信托20个，只占全部信托总数的25%不到，而在2003年第三季度发布的51个信托产品中，房地产类只占其中的20%左右，并没有明显的增加。
“事实上，121号文件对地产信托来说也不是个好消息，”中煤信托研发部副总李振蓬指出，“尽管121号文从多个环节上限制了房地产从银行融资，但是，即使通过信托给一个项目的前端环节贷款，如果这个项目不能从银行顺利进行其他环节的融资，或者银行因其资质有问题而不发放后续贷款，那这个信托项目就会受到巨大关联风险。”
尽管信托公司看到了房地产行业的巨大风险，但到了去年第四季度，房地产信托融资无论从品种数量还是金额上都有了质的突破。
据上海爱建信托投资有限责任公司邓举功研究统计，去年第四季度，投向房地产领域的品种最多，共37个，35.0亿元，数量、金额分别比第三季度增加22个、22.9亿元，占本季度的比重为42.5%、40.4%。与前三个季度相比较，不仅比重在增加，金额比重直线上升，而且房地产融资地域正从局部地区向全国各地扩散，第三季度原来只是集中于浙江地区，第四季度已在国内主要大中城市全面“开花”。房地产信托不再是“勇敢者的游戏”，而成了信托公司的“香饽饽”。
“过桥费”与变相信贷
“2003年，房地产信托项目的规模主要以几千万元和1～2亿元为主，期限一般为1～3年，投资者的预计年平均收益率约为4%～5%。”据一位信托业从业人员介绍，信托项目的用途主要是贷给房地产开发企业或以股权投资的方式入股，并用于房地产项目的开发建设。信托计划的资金运用方式绝大多数为贷款和股权投资。以贷款方式运用的，风险控制手段主要是通过有一定实力和信誉的机构提供贷款担保，有少数信托计划利用政府财政支持或商业银行担保。以股权投资方式运用的，风险控制手段主要是通过到期回购的方式。
“从某种意义上说，中国的房地产信托与其说是房地产公司的融资渠道，不如说是房地产公司在项目取得银行贷款资格前向信托公司‘借用’的‘过桥费’。”面对目前房地产信托“热”，国际注册商业房地产投资师协会中国总部主任梁蓓认为，我国的信托融资模式，缺乏理论指导，将具有高利贷性质的短期资金长期运作，其实只是起了“过桥费”的作用，具有先天不足的毛病。
今年1月，今典集团与北京国际信托投资有限公司（下称“北国投”）联手推出了苹果消费信托项目。该项目将募集来的资金用来给“苹果社区”的购房人提供短期住宅消费贷款，也就是将信托资金运用于房地产消费领域，其收益直接来源于借款人支付的贷款利息，相当于在项目封顶之前的一段时间里替代了银行按揭贷款。
明眼人一眼就能看出，这其实是为了规避121文件中的“只能对封顶住房的个人发放个人住房贷款”的权宜之计。
“不论是投资于开发，还是投资于消费者，这些方式都类似于抵押型不动产投资信托（Mortgage REITs），”业内人士介绍说，成熟的房地产信托主要有三种方式，即权益型、抵押型和混合型。
在房地产信托最为发达的美国，目前约有300家房地产投资信托（REIT），总资产超过3000亿美元，其中约2/3在证券交易所进行交易。“其中，权益型比例最高，约占96.1％；抵押型比例最低，为1.6％；而混合型居中，约为2.3％。”
“相比之下，美国REIT实际上就是房地产上市公司”中银（香港）会立平认为，权益型不动产投资信托公司的经营范围仅限于房地产的交易和经营管理，其组织结构是完整的公司制度，融资方式为股权融资，从不承诺偿还本金的期限，投资者只能从二级市场退出，因而可以说近90%的REIT更像是房地产公司，直接拥有物业所有权。
“由于美国的REIT公司没有赎回股票的压力，资金主要用于长期、大型的物业投资，或偿还银行抵押贷款以改变公司资金结构，这样无疑降低了融资成本，而且公司还可以获得稳定而低风险的回报。”会立平指出，目前中国房地产信托几乎都以短期融资为目的，提供明确的预期收益率，服务于单个的开发项目，仅类似于中短期贷款。
去年5月，“重庆国信”推出了景龙国际公寓股权投资信托计划。规模为8000万元，期限为一年，投资获益模式是以“重庆国信”名义采取股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托期满，北京中建岚森建设投资有限公司采取股权溢价9%收购方式归还信托资金及收益，信托受益人将享有不低于6%预计年收益率，“重庆国信”则享有另外3%。“这个信托计划名为股权投资，实际上具有强烈的贷款色彩，包括明确的收益率和本息偿还方案，投资风险依赖于开发商的信誉而非项目本身的成败。”会立平说。
“目前在中国，一个信托公司可以同时发行各种涉及不同行业的信托产品，比如在帮助一个房地产公司筹措短期信贷的同时，为另一个实业公司提供MBO所需的资金。现在，还没有一家纯粹的REIT公司。”会立平认为，这些都决定了中国房地产信托业的不成熟。
而这种类似于银行贷款“变种”的房地产信托，也存在着一定的风险。与银行相比，信托公司在委托贷款方面的监控、管理能力和经验都相差甚远，资本金规模、抗风险能力也存有差距。
据了解，为了控制风险，信托公司一般要求房地产商用所开发的项目或者其他项目、资产、股权作抵押，或由信托公司控股项目，或寻求第三方担保等。一般而言，抵押额度是信托贷款额度的1～2倍。对此，建设银行信贷部一位员工认为：“如果整个市场大环境不好，光有抵押资产有什么用呢？海南烂尾楼就是前车之鉴。”一位信托公司负责人更坦言，“担保都是虚的，很多担保公司的注册资金也就3000万元。”
另一方面，实力雄厚的开发商根本不缺资金，相对而言，中小开发商的融资需求更为迫切。“问题在于这些需要信托资金支持的公司当中不乏原本从银行贷不到钱的。大公司大楼盘接不到，小公司连资本金都需要靠信托资金填充的项目，其中风险可想而知。”中融信托副总经理张斌显得有些无奈。
同时，很多房地产信托产品还有一定的法律风险。尽管《暂行办法》已明确规定信托投资公司办理资金信托业务时不得发放债券，但目前很多信托产品在打擦边球，虽不公开承诺回报率，却往往暗示提供保底保证，很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后第2~3位，而这对非固定收益的证券是不可能的。同时，很多信托公司仍在经营银行业务：吸存发贷，赚取利差。这在法律上存在风险，不利于信托公司的长期稳定经营。
“目前对信托产品有规定，不能通过公共媒体进行营销宣传，”巴曙松说，信托产品的公众认知程度和受众比银行储蓄、国债、债券、证券投资基金都要差很多。而且信托产品尚无完善的二级市场，难于流通。如果一旦需要进行转让，成本将非常高。除此以外，信托项目运作的透明度不高、条款不明（如能否给“四证不全”的开发商进行信托）等，都在考验着中国的房地产信托业。
向左走，向右走？
房地产信托的出现，也许将给中国房地产业和房地产商带来一次难得的契机。初期的种种规范也许会蕴育出一个符合国情的市场架构。
研究美国的房地产业，我们知道，一个成熟的房地产市场应该包括三个小循环，三个小循环合在一起又组成了一个大循环。这三个小循环分别是：以房地产开发商为核心的房地产开发循环；以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地产投资循环；以及以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环。中国的房地产业用了20年的时间，只构造了第一个小循环。
“国内的房地产企业的商业模式应该改革了。” 万通集团董事长冯仑，有着地产思想家的别名。他说，“全国近3万家房地产商几乎都在用一种方式在做生意，那就是香港模式。所谓香港模式，简单地说，就是房地产开发的全部流程，从买地、建造、卖房、管理都由一家开发商独立完成。通常房子建好后，地产公司不持有物业，直接出售，只有当房子出售情况不理想时，才改为出租物业。”
据估算，由于全部流程由一家开发商完成，如果在北京做一个30万平方米的项目从最初筹划到最后全部完成，时间往往拖延数年之久，占用资金量极大，如果任何一个环节出现问题，或者恰逢经济周期的低谷，都会造成资金运转不灵，房地产公司很容易遭受致命打击，从此一蹶不振，很多烂尾楼就如此形成。
“而美国模式强调房地产开发的所有环节应由不同的专业公司来共同完成，比如房地产投资公司只负责融资投资项目，项目开发则由专业开发公司建造，其他销售和物业等环节也由不同公司完成。
“在美国，融资方式除银行提供贷款外，还依靠退休基金、不动产信贷等多种金融工具等综合运用，全国大多数人都可以通过不同方式参与房地产的投资。由于全民参与化解了资金高度集中带来的危险，也容易抵御由经济周期带来的风险。”
由于商业模式的限制，让国内众多的房地产企业成了永远长不大的彼得·潘。在内地，家用电脑行业用10年培养了像联想这样世界级的企业，而家电企业最大也已经做到600亿元，但内地最大的房地产业企业才做到50亿元。而“这都是商业模式惹的祸”。
今天，随着产业本身的深入发展以及周边环境的不断成熟，房地产投资循环开始孕育萌芽，呼之欲出。
“从概念上讲，到目前为止，中国的房地产商基本上还是兼具房地产投资功能的房地产开发商。纯粹的房地产投资管理公司和信托基金都还没有出现。” 易凯网络资本公司首席执行官王冉认为，投资循环的形成过程是中国房地产开发商在未来5~10年所面临的最大的一次商业机会。谁把握住这个机会，谁就可以成功地完成从房地产开发向房地产投资管理、从物业驱动到资本驱动、从经营项目到经营企业的“向上”商业模式转型。
也就是说，121文件的出台以及银行信贷的压缩，从客观上催生了房地产投资信托的大环境。
按照王冉的设想，可以先成立私募房地产投资信托，把商业模式建立起来；等到私募信托发展到一定规模的时候，再通过推动相关立法寻求税收上的优惠；然后再把私募信托上市转化为公募信托或者发起设立新的公募信托。
随后，房地产开发公司将会逐渐走向分化，有的能够“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构，有的则会继续埋头于开发成为房地产投资管理机构的商业合作伙伴，也有的会二者兼备但是投资和开发功能相对独立。
从商业模式上说，房地产投资信托将把募集到的资金主要用于购买现成的物业（这些物业可能是自己开发的也可能是别人开发的），然后委托专业的物业销售和管理公司经营这些物业并收取租金，最后再把收上来的租金以投资回报的形式返还给投资信托的投资人。而不同的房地产投资信托会有不同的投资范围和投资理念，有的可能只投上海的高档住宅或北京的中档商场，有的则会追求均衡的物业类型和地理分布，有的甚至可能只投出现财务危机的“烂尾”物业。
“应该说，做房地产投资管理和做房地产开发虽然都和房地产有关，但是从本质上说它们是两个完全不同的行业，所需要的专业能力和人才储备也不尽相同。两个行业都有存在的价值，在这两个行业中也都能做成一流的企业。”王冉说，但是从美国的经验看，纯粹的房地产开发商做成大型企业的例子不是很多。
当房地产商们还沉浸在卖房获得高利润的幸福中时，一部分信托公司已经开始抢跑。
2003年末，北国投推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”。北京国投采用与委托人分别签订信托合同的方式募集资金，而非公开发行股票募集资金。信托计划所融资金，全部用来购买法国欧尚天津第一店的物业产权。同时，北京国投与欧尚签定“20+20”年的租约，收取的租金将用来支付投资人的回报。此外，投资人还将享有该物业升值和本项目上市流通等潜在利益。信托成立后，信托收益每年分配一次。
在信托期末，北京国投将针对该物业发行下一个信托计划或处置该物业，用于归还上一期投资人的本金。不仅如此，开发商承诺在信托期限内以原物业购买价格上浮10%的价格回购本物业。为了加强流动性，北京国投还和银行合作，投资者凭借信托合同就可以到银行申请质押贷款。
“这是内地最接近于美国REIT的房地产投资信托计划。”业内人士评价。“其实，在资金实力上、在对行业的了解程度和人才储备上，进入房地产投资信托业，内地的房地产企业比纯粹的信托公司具有更大的优势。”
对众多的房地产企业来说，走到此时，停止埋头拉车，抬起头来，看一看、想一想也许更加重要。
背景资料在美国，REIT同其他信托产品一样，如果信托的收入分配给受益人的话，信托是不需要交税的。REIT免交公司所得税和资本利得税，但股东要对自己所得的分红按照自己的适用税率交纳所得税和资本利得税。
对REIT的要求如下：公司的资产主要是由长期持有的房地产组成；公司的收入主要来源于房地产；公司至少90%的应纳税收入应分派给股东。 REIT投资的类型： 1、权益型不动产投资信托。直接经营具有收益性的不动产投资组合，主要收入来自租金，或买卖不动产的交易利润。投资的不动产类型包括：购物中心、公寓、医疗中心、办公大楼、工业区、餐厅、旅馆、游乐区或混合型态等。 2、抵押权型不动产投资信托。此类REIT主要针对营建公司的放款、一般不动产抵押贷款债权及不动产抵押权相关证券进行投资，由于标的为放款债权或相关证券，而非不动产本身，故其收益主要来源为利息收入，收益性的高低类似一般债券，与市场利率成反向变动。 3、混和型不动产投资信托。混合型不动产投资信托是权益型及抵押权型的综合，其主要投资标的包括不动产本身及抵押放款债权，其中二者投资比率由经理人依市场景气及利率变动进行调整。
