爱华网—— 一个美国零售物业REITS的营商之道
REITS(不动产信托投资)在美国已发展了四十多年,近年在国内引起了越来越大的关注,随着国内第一个REITS-广州越秀在香港上市,新加坡证券交易所与香港在REITS地位的争夺, 国内的不少房地产和金融机构都开始考虑借用这种新地产金融的可能性。本文试图通过解剖一个典型的美国上市REITS，给国内同行展示一个在西方市场上规范的REITS运作案例，为建立中国式REITS提供借鉴。同时，考虑到REITS与特定房地产市场的关系密切，对中国市场有借鉴意义而且有足够经营数据的REITS应该选取上市10年左右的为宜，此时，西蒙SIMON PROPERTY GROUP（NYSE：SPG）进入了我们的视线。
西蒙-随大市起舞并获得稳定成长的零售物业REITS
西蒙在上市后的股价表现基本可以分为两个阶段：1993~2000年，股价呈波动状态；2001年开始进入一个持续上涨阶段。这个趋势与市场情况是吻合的。
图. 西蒙股价走势图
图. 摩根斯坦利REITS指数
1993年股市目睹了美国REITs的大繁荣，仅1993年1年，REITs的IPO筹资额就超过了前13年的筹资总额。其中SIMON占了其中16%(8.399亿美元)。但在1994年高潮未退之时，REITs股价已经大幅下跌，尤其是公寓和零售房地产。根据国家房地产投资信托协会(NAREIT)的统计，1994年股权类REITs的平均总收益仅为3.2%，不过，诸如工业房地产、写字楼、宾馆/酒店等REITs依然运行良好。在这段时间，作为零售物业REITS，SIMON的营运收益是持续上升的，跑赢了大市。
图. 西蒙年营业收入与每股收益曲线
1996年开始了一轮牛市行情, REITs流动性的增强也获得了投资者的关注。这期间，随着道琼斯指数的急剧上涨，长期债券收益降低到6%以下，而此前债券的收益率一直为双位数。投资者认为已经错过了好的投资机会，因此必须寻找其他能够提供高于市场平均收益率的投资品种，而REITs的高股息收益和更好的增长前景引起了他们的兴趣。养老基金等大型机构投资者转向建立REITs投资组合。随着1997年底REITs增长趋势的放慢，投资者匆忙收回了投资，加快了REITs股价的下跌。同时，投资于高科技股开始盛行，纳斯达克综合指数从1998年初到1999年底疯狂上涨了150%，而年收益率在10%到14%之间的REITs股票远不能与其相媲美。1998年的下降程度出乎意料，股权类REITs的总收益率为-17.5%，甚至低于1990年。不过，由于经济增长强劲，房地产市场运行得相当好，入住率和租金率逐步上涨，这推动了REITs经营基金的增长和资产价值的增加。价值投资的再度流行也让REITs成为2000年之后最有价值的投资工具之一。
公开数据显示，西蒙的营业收入从上市开始到1999年都处在强劲增长之中。之后两年受到高科技股票高额收益影响的冲击，增长减慢甚至是消退，随着价值投资的回归，进入了新的一轮增长循环。整体上看，增长速度未受到明显影响。2000年以前，每股收益基本稳定在一美元左右，之后平均收益提高了约50%。
图. 2000年后西蒙REITS每股收益
1997年，西蒙成为第一支年收益超过10亿美金的REITS，规模翻了3倍；1998年，成为北美最大的房地产上市企业；2002年，西蒙被纳入标普500指数，并与次年股价升值率大幅领先S&P;2006年二月，西蒙再次被《财富》评为最受尊敬的房地产类企业第一名。
快速成长的动力来自并购
西蒙的成长得益于稳健的发展战略和营运管理。该公司一直专注于在零售类物业经营上做大做强，并不像从事多种物业经营的其他REITS，西蒙的战略始终坚持“在最好的市场拥有最佳的商场”，度量标准是出租率、每平方英尺平均底租和每平方英尺的可比销售额。
零售物业的可出租面积（GLA）与主营收入两者是强正相关的，根据西蒙数据计算出关联度达到95%以上。因此，不断扩张规模是提高营运收入的一个非常重要的途径。
图. 可出租面积与主营收入的关联性
西蒙的收入增长可以分为自身性有机成长和并购式跨越成长。前者是依靠现有物业组合，改善管理水平，提高经营效率和通过装修、扩建和新开发带来的经济绩效，是属于内生的自发的成长；而并购带来的成长则主要来自外部，通过兼并其他优质零售物业而扩大规模，属于资本运作范畴。西蒙选择并购目标，主要考虑三方面因素：回报率、能增加净资产和现金流。零售物业的并购估值与其他行业不同，一般是评估建筑物本身的价值、土地价值、现有租约下的市场价值等。前两项按照市场现价比较容易估值，而后一项则要参考该物业在市场上的竞争位置，如每平方英尺的销售额、租金和租出率等指标。
图. 西蒙历年投入并购和物业投资对比
自1993年上市以来，西蒙用于并购的资金多达210亿美金，在绝大多数年份，并购带来的收入增加额都占到全部增长的一半以上，是成长的重要动力源。2000年受到高科技股暴涨的冲击，管理层采取了较稳妥的策略，没有进行并购。次年，受到进一步市场挤压，自身成长率为负，而小规模并购适当平衡了一部分成长损失。稍后又恢复了进取的并购发展态势。在正常的年份，西蒙通过并购获得的增长占全部成长动力的70%~90%。可以看出，如果没有持续的并购，西蒙是不可能高速发展的。
图. 西蒙历年增长中自发性和外生性增长的比例
在西蒙历史上最大的几项并购是CHELSEA（2004）、新英格兰发展NED（1999）、CPI（1998）、RPT（1997）和DRC（1996），收购价格以几亿到数十亿美元计。这些收购不仅给当年带来业务的增长，也惠及随后的两三年。西蒙自上市以来，只有1994年和2000年没进行收购，可见，外生性增长对于西蒙这样的零售型REITS是必不可少的环节。
表：西蒙历年并购活动
从西蒙对CPI的兼并可管窥其一斑。1998年西蒙成功地以59亿美元（包括了继承的债务）的代价将CPI收入囊中。西蒙的物业组合中由此增加了17个区域购物中心，2座写字楼，1个社区中心，还有6个合资的区域购物中心的部分权益，共计1180万平方英尺GLA，占当年总可租面积的7%。此次合并,实际上是将原来的”西蒙”全部装入原CPI, 然后再将其改为西蒙现在的名字SPG。西蒙合并后的价值23亿美元的资产和负债交给SIMON物业管理公司，占其47，790，550有限合伙权益和5，053，580优先合伙权益。并购CPI是西蒙经营历程上的一件大事，当年总收入提升了三成三，其中40%归功于此，同时带来了62.5百万美元的营业收入,而且在并购后第二年,又带来了营业收入增长的70%。
并购通常需要巨额资金，单靠自有资金是很难支撑如此庞大的连续并购活动的。西蒙最常使用的融资工具有换股、增发普通股或可转换优先股、增发基金单位、发债、抵押贷款、信用贷款、过桥贷款和成立合资公司等多种方式。以近三年的情况为例, 2005年通过发债融资占并购总价的38%; 2004年通过增发普通/可转换优先基金单位、信贷、抵押贷款、增发普通/优先股、无担保抵押债券等方式融资占并购总价的40%；2003年以信贷、抵押贷款、增发可转换优先基金单位等方式融资占并购总价的32%。可见，融资杠杆的使用是很频繁的。
优化经营绩效的手筋-资产组合选择
除了并购扩张以外，提高经营管理也是必不可少的。西蒙经营的物业主要有区域性购物中心、社区中心和精品店。典型的区域购物中心包括至少一个临街的传统型百货商场,围起的内部是几个大零售商店和很多规模较小的店铺。还有一些零星店铺通常坐落在停车场的周边。西蒙的区域购物中心的大小一般在40-200万平方英尺GLA。社区中心比前者略小，通常在10-60万平方英尺GLA，至少有两个临街商场，其他租户以较有名的零售商为主。西蒙也有一些传统型的主要提供耐用方便商品的社区购物中心，临街铺面一般被超市、折扣店或杂货店占据。精品店往往是一堆形形色色的零售商聚集在类似厂房的开放的卖场，位置靠近纽约、洛杉矶、芝加哥这样的大都会和旅游景点城市，西蒙的精品店的面积多在20-60万平方英尺之间。
图. 西蒙历年主营收入(单位:百万美元)和物业规模（GLA,单位百万平方英尺）
从西蒙历年拥有的可出租面积GLA变化趋势可以看到，1999年以前是平稳增长，但在此期间，营业收入的增速要快得多。在市场微调期过后，其出租面积基本是稳定的，而营业收入仍能保持快速增长。这说明,西蒙在不断并购增加优质可出租面积的同时,也在出售业绩不是很好的物业,因此整体上看,虽然物业的GLA没有太大增长,但质量是明显提升了,进而带来了营业收入的快速增长。这种增长就是自发的内生性成长。零售物业REITS可以采用扩建、翻新、改造、增加酒店、办公楼和储藏空间、开发高品质物业、处理出租率和底租不理想的物业等方法来提高经营绩效。
图. 西蒙历年投入开发的资金(单位:百万美元)
零售类REITS的主要营运收入来自底租（MINIMUM RENT）、租户超额销售额提成（OVERAGE RENT）、租户认缴物业维护综合费（TENENT REIMBURSEMENT）和管理费等项目（MANAGEMENT FEES & OTHER REVENUES）。通常第一、三两项占到全部收入的90%左右。西蒙的这两项收入超过总收入的90%。美国零售物业REITS提高底租的做法一般是周期性或者在签订新租约时提高价格。西蒙还会与租户确定销售额分成协议，分享租户超过基线的销售额的一部分。租户认缴物业维护综合费也是通过与租户谈判，租户会分担西蒙大部分的物业运营、房地产税、保险费、公共区域修理维护和宣传推广的费用。 西蒙的管理费主要来自管理合资物业所获得的收入。
图. 历年主营收入的结构条形图(单位:千美元)
图. 历年“底租+租户认缴物业维护综合费”与“租户退出面积”对比
租户退出或者破产对主营收入是有影响的，它们不仅和当地市场繁荣程度，也与商场的管理水平有直接关系。特别是在市道不太景气的情况下，商家成为零售物业的争抢资源，此时，能带来更多客流的物业才能争取到较满意的租出率。对于零售物业REITS，其市场价值体现在每平方英尺的可实现的销售额、低租和租出率，我们定义理论市场价值[1]这个量值来衡量西蒙在市场上的位置。
表：西蒙在区域购物中心方面的理论市场价值
表：西蒙在社区购物中心方面的理论市场价值
西蒙的精品店的数据只有2004-2005两年，但可以看到其每平方英尺的可比销售额和区域购物中心相近，而平均底租之有后者的2/3，而且租出率接近100%。
图. 西蒙的区域购物中心与社区中心的理论市场价值
图. 区域购物中心与社区中心在底租，每平方英尺实现的销售额，租出率历年的变化
(黄色线是85%,红色线是90%)
可以明显看出区域购物中心在各项指标上表现令人满意, 构成了零售物业的高端市场,而社区中心在租出率上波动较大,形成了经营的基础,西蒙在精品店方面还有相当大的空间值得发掘。
零售REITS经营的另一方面是对低效率物业的处置。所有的零售卖场都相当于一个资产组合，是造钱机器，高效的一个重要标准是租出率，租出率低，必然影响到卖场的人气，使可出租面积贬值，造成空置资源的浪费。而且还会导致单位维护和管理成本过高，影响整个物业组合的利润水平。通常对这样的物业的处置就是卖掉。如果卖出时的价格比购入价高，还能带来收益。美国REITS法规对恶意炒卖物业赢利的行为是反对的，但不禁止为了提高经营效率、提高物业组合整体质量的正常出售。西蒙几乎每年都会卖掉一批物业，从9年的数据看出，仅处置物业就获利1.89亿美元,相当于每年平均增加了两千万美元的收入，而平均每年交易额多达亿元，因此，处置物业已成为西蒙的主要经营活动。
表: 被处置的物业的经营业绩
除了这些常规的经营手段，西蒙早在1999年就伴随着电子商务的浪潮，开始尝试将传统的零售物业经营与信息技术联系起来，SBN是网上交易相关的收入，SBN是西蒙的礼品卡以及其他合作型业务的收入，这两项占到总收入增长额的20%（均值）左右。
随时准备充足的燃料-融资规划与现金流控制
西蒙的案例展示给我们的是靠大出大进的现金流支撑的零售物业REITS经营模式，物业出租、用于自生性发展的投资、并购等都带来了巨额的现金流动。对现金流的控制是REITS经营技能的核心。
图. 营运费用与净收入(现金)的比较
西蒙为取得持续稳定增长，还投入了巨额的资金用于对现有物业的装修、改扩建和开发新物业、并购，这部分资金主要来自于外部融资、处置物业和卖出股票和基金单位的收益。其中外部融资额所占比例超过一半，最高达到80%。
图. 西蒙REITS流入现金的结构
可以明显地看出，融资能力与融资规划是保持REITS经营正常和增强其活力的根本要素。西蒙的现金流控制的中心问题是每年融入多少资金，以满足经营和发展的需要，同时将融资成本控制在自身能够承受的合理水平。在成熟的资本市场上，可以采用多种的融资工具，以利率是否固定为特征，可以分为固定利率的抵押或无抵押债务和债券、固定利率的其他证券，浮动利率的抵押或无抵押债务和债券、浮动利率的银行信贷和其他贷款。在具体名目上更是花样繁多，西蒙频繁使用的融资方式包括普通和优先股/基金单位、无抵押担保贷款和债券、抵押担保贷款和债券、银行信贷、过桥贷款等等。其中一个明显特点是，无抵押担保的贷款和债券占有相当大的比重，这是因为西蒙的财务和信用记录优良，其结果不仅使西蒙的融资较其他企业容易，而且因风险较低，也获得了较低的利息率，仅此一项，就使西蒙的竞争力大幅超过其他对手。在西方国家，企业融资是增加信用评级的重要途径，一般而言，履约偿还的融资越多，企业的信用度越高，继续融资越容易，而且财务成本越低。像西蒙这样的REITS，不靠融资就无法发展，因此，稳健的融资规划和偿还安排，对于增强其在资本市场的竞争力和提升赢利水平非常关键。
在流出的现金中，利息和到期本金的偿付占50%-70%，用于扩大投资的现金占10%-20%，并购的资金多来自外部债务融资,而且由此带来更大的利息负担。以并购CPI为例，西蒙需要支付一大笔前给CPI普通股股东，包括每股支付90美元现金、另加1.0818股普通股和0.19股50%B可转换优先股。这部分支出通过向CPI股东发行53078564股CPI普通股和4844331股50%B可转换优先股完成。此外还发行了209429股6.50%B可转换优先股，并以LIBOR加65个基点的利息借了一笔两年内分三期偿还的14亿美元的无担保过桥贷款。这笔钱全部花在支付并购款还不够，又借了信用贷款2.37亿美元, 仅融资成本就高达950万美元,需要18个月才能分摊完。在第一期过桥贷款4.5亿美元到期时,是靠用另一笔未担保借款偿还的。这是在并购初期发生的费用，数据显示当年西蒙由此并购带来的营业费用增加了7380万美元，利息支出增加了4550万美元。次年因该并购增加的利息支出为1.25亿美元,为分担西蒙的负担，8.25亿美元的无担保债券被转到其控股子公司RPT。
西蒙的财务运作可以说，就是妥善筹划如何融资，融资多少，如何搭配多种融资工具以降低综合利息水平。财务分析人员要监控利息和需偿付的本金，对新的投资额进行预测，以此为基础，加上相对稳定的营运费用和优先股红利支付预算，来筹划来年的融资方案。融资除了借贷之外，也会考虑增发股票和基金单位，西蒙特别善于使用多种形式的可转换优先股/基金单位从证券市场融资。
西蒙的主营收入来源于客户长期租约，所以融资战略也建立在长期固定利率债务上，再融资时努力将浮动利率负债控制在总负债的15%-25%之间。财务数据显示，西蒙的现金流控制是健康的。净现金流在大多数年份都是正的。1995年营业收入很好，但因为投资活动支出过多而造成净现金流赤字，2004年的轻微赤字是因为当年营业收入不太理想，但仍有大幅资本扩张（52亿美元并购CHELSEA），这种影响加上到期债务本金偿还的压力造成了2005年较大赤字。可以看到即使在西蒙大举并购的年份，基本上净现金流都是较好的。只要把融资综合利率水平控制在一个较合理水平，在目前的赢利能力下，西蒙的现金流还不会出现大的危机。
图. 西蒙历年营业活动、投资活动和融资活动净现金流
图. 西蒙历年净现金流（红色区域为进行大规模并购的年份）
通过多种融资工具的组合运用，西蒙的付息类融资的综合利率水平在最低的时候可以达到12%，基本上可以看到从最高的31%左右先大幅下降，后来略有回升并基本是在20%以下做小幅波动。
图. 西蒙融资综合利率水平(移动平均)
西蒙案例对中国REITS的启迪
零售物业REITS的经营并不像一般想象的把物业租出去收租金这么简单，而是广泛涉及投融资运作和物业经营管理。除了在日常经营方面开源节流降低营运成本、提高赢利水平之外，更大量的精力是放在如何投资，如何融资以稳健充足的现金流支持扩大规模的资本运作，如何降低资金成本以提高在资本市场的竞争力。REITS在西方国家被纳入金融范畴，是房地产金融的代表性业务，对REITS的核心管理人员的技能和知识结构提出了很高的要求。零售REITS发展的好坏,也取决于零售商业的成熟程度, 正如西蒙案例所展示的情况,零售商家对有集聚效应的大卖场的巨大需求是前提。目前国内真正意义上的MALL和社区购物中心还未成为零售的主流业态，单纯类似西蒙的零售物业REITS很难有大的发展前景。
另外，REITS的发展有赖规模的扩张，不仅在美国是这样，也不仅仅零售物业REITS是如此，其实在其他国家如日本、新加坡等国，REITS也多依靠并购手段形成跨越式的发展。这需要巨大的资金支持，西蒙的案例告诉我们，资金不仅要靠自身的造血功能，更要依赖输血，也就是对外融资。融资工具的多样性、融资渠道的多元化是REITS生存的基本的金融环境，目前，国内资本市场的诸多限制和融资品种的匮乏，很难孕育出成功的REITS。更徨论在法制、税收等方面还缺少激励政策，以及国内房地产行业长久形成的擅长开发出售而不擅物业经营的普遍情况，对形成中国式的REITS都将成为很大的障碍。越秀REITS的成功上市让众多国内房地产企业砰然心动，更加看好借REITS实现物业证券化，盘活固定资产的前景，但我们推测，短期内市场将不会出现西蒙这样的专门做单一类型的REITS，而更可能是从事商场、写字楼的多元化物业经营。而且，因为REITS经营管理的风险，国内的REITS并非是外界想象的那样具有平衡投资组合收益波动的功能。
[1] 理论市场价值=（可出租面积*可比单位面积销售额+可出租面积*单位面积底租）*租出率
