爱华网“地价股价对赌”游戏风险重重
2007年，房地产市场刮起一阵“圈地运动”风，企业热衷于购买和储备土地。在这种对土地的狂热需求下，全国地价屡创新高，各地诞生新“地王”的消息此起彼伏。实际上，在这些房地产企业大肆圈地的背后隐藏着一场豪赌——“地价股价对赌”。
购地——IPO上市或增发股票——利用获得的融资再购地，这一循环过程形成了土地市场和资本市场的联动，这就是“地价股价对赌”游戏。在这个游戏中，一个致关重要的规则是地价与股价之间存在一个联动机制。首先，房地产企业大肆购买土地，甚至不惜以远高于市场正常水平的价格争夺土地；然后，房地产企业通过IPO上市或增发股票获取大量低成本的股权资金；随后，这部分募集到的资金重新被用来购买土地，继续扩大企业的土地储备规模。由于企业已购得的土地可以在股价中得到体现，甚至土地价值被高估，于是乎，一个又一个地王在2007年被创造。在“地价股价对赌”的推动下，很多城市出现了地价高于房价的奇特现象，这一现象被戏称为“面粉贵于面包”。
据天相投资顾问公司对国内沪深两市主营地产的70家公司的最新统计数据显示：2007年以来，有38家房地产上市公司实施了增发或公告了增发方案，涉及资金高达1024.3亿元。金地和万科还计划发行公司债共71亿元；另外，有两家公司通过IPO登陆中小板，募资15.86亿元。也就是说，仅国内资本市场，房地产开发企业就融集到1100多亿元资金。如果加上香港等国际市场，国内房地产企业融集到的资金量更加庞大。
然而，在土地市场和资本市场双双繁荣的背后，却隐藏着极大的风险。
第一，这种关系破坏了国家对房地产行业进行调控的政策影响力，大量土地被企业储备，已出让土地不能形成市场的有效供给，房地产价格上涨过快的矛盾难以在短期内解决。
第二，“地价股价对赌”直接推高了土地价格，这种地价的非合理上涨一方面可能导致房价的快速上涨，另一方面也滋生了土地泡沫。在地价上涨时期，企业还可以通过囤积土地获得大量非经营性收益，这降低了企业建设开发土地的动机，同时也促使企业通过囤地去谋取更多收益，造成房地产供给的相对不足，导致房价快速上涨。
第三，大量储备土地加大了企业的现金流压力，企业财务风险加大。研究证明，公司速动比率(即现金及现金等价物占负债的比率)在1：1左右为正常水平。而目前包括万科、保利、中粮、合生创展、首创、北辰等众多大型房地产企业的速动率均在0.5：1以下，甚至有的企业仅为0.1：1。也就是说，公司现金只有债务总额的1/10。一旦公司资金链出现意外，其财务压力可想而知。从已经公布年报的上市公司业绩来看，众多房地产公司无论营业收入还是净利润都有较大幅度的增长，但其现金流项目下却出现了巨大负数。如保利地产每股现金流为-7.65元，金地集团的每股现金流为-7.52元，招商地产每股现金流为-4.74元，荣盛发展每股现金流为-2.53元，等等。2007年，众多房地产企业销售收入都获得了大丰收，国内有7家上市房地产公司销售额超过了100亿元，分别是万科、中海、富力、保利、碧桂园、绿地、合生。但在这七家百亿军团俱乐部中，多数企业的现金流均为负值。
第四，“地价股价对赌”相当于房地产企业将高价拿地的风险转移到了资本市场中，如果房地产市场出现调整，地价出现下跌，那么这部分风险将被迅速传递到资本市场，加大经济波动的风险，同时广大投资者将承担地价下跌的风险，不利于社会的稳定。
奖金链收紧导致土地市场出现巨变
2007年下半年，国务院出台了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》（国发[2007]24号），要求各地加快住房保障体系特别是廉租房的建设速度。随后，央行提高了第二套房的贷款利率和首付比例，有效降低了投资性购房需求的规模；国土资源部出台了《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》（国土资源部第39号令），禁止在缴清全部土地出让价款前发放国有建设用地使用权证，对开发商的资金实力提出了更高的要求。
在一系列政策的影响下，房地产市场出现了观望的形势，土地市场也随之出现了巨大变化，土地“流拍”现象在2007年底开始在部分城市出现。随后，到了2008年，土地市场中的这种“流拍”现象开始在全国范围蔓延。2007年年底，广州推出12宗地块，仅7家单位竞价，最终2块地流拍、5块地以底价成交。2008年以来，福州、深圳、南京、厦门、成都、北京等城市均出现土地出让流标流拍事件，其中，有不少土地还是前期市场关注的明星土地。既使是已出让的土地，也有大部分土地是以底价成交，与2007年相比，地价水平下降了20-30%左右，部分区域甚至下降了一半。地价的下降给那些高价拿地的企业带来了巨大的压力。
短短几个月的时间，土地市场出现这种巨大反差，其背后离不开四个因素的作用，一是受住房保障政策影响，未来房地产市场的不确定性在增强，企业拿地动力不足；二是土地政策的明确特别是土地出让计划的出台，消除了企业对“地荒”的恐惧；三是紧缩性货币政策导致房地产行业资金链偏紧，企业手中流动资金不足；最后一个是今年以来，证监会加大对企业上市和增发条件的审查，对房地产企业在首发过程中凡募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等，将不予核准，这就彻底切断了地价与股价间的联动，“地价股价对赌”的游戏规则被改变。
当前我国土地市场由集体狂热到出现流标，正是以上几方面因素的综合产物。这也说明前期的土地躁动是非理性的，天价地是资本市场的产品，而资本市场对风险的变化极其敏感，一旦市场出现期望逆转，资本冲动下的土地购买欲望就必然得到抑制。在“地价股价对赌”游戏中，购买土地不光是为了建造房子，而是为了募集资金。有了大量土地就可以上市，或在股市上增发股票，不用建房子，直接靠购得的土地募集资金。在这种资本游戏中，土地市场已经不能用一般的供需关系来解释。不少上市公司募集资金囤积土地，不单是从市场价值的角度来衡量，而是为了股价提升或在资本市场套取更多资金。因此，即使地价涨了一倍，资本市场上还会有十几倍、二十几倍的资金来冲抵。这也间接增加了企业对土地的需求，提高土地价格，而地价的上涨则意味着企业可以在资本市场中募得更多地资金。
实际上，房地产企业购地的主要目的应当是进行房地产开发，并通过销售或出租等行为获得利润。但是，在“地价股价对赌”游戏中，开发商购地的目的并不单纯是为了开发，更多的是为了融集资金。因此，当通过购地融资的渠道被中断后，土地市场必将回归理性，地价也将回落。
房地产企业资金链或有断裂的风险
房地产企业作为资金密集型产业，在经历了近年来因土地招拍挂而导致地价高涨后，土地成本已成为房企最大笔的开支之一，而IPO募资不得用于买地，再加上去年9月27日出台的“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”的规定，房地产企业的融资渠道越来越紧。
随着土地市场理性回归，下一步，房地产市场也将出现较大调整，房地产企业将面临十分严峻的形势，特别是前期高价拿地以及储备土地较多的企业，其压力将更为明显。
2008年1月份，国务院下发了《关于促进节约集约用地的通知》，重申对于闲置两年的土地要坚决无偿收回，闲置满一年不满两年的，则按出让或划拨土地价款的20％征收土地闲置费。同时要求各地4月底前须完成闲置土地的清理，6月底前完成被查处闲置土地的处置工作。土地新政释放出了严格土地调控的强烈信号。
随着土地新政的实施，企业囤地的成本将会继续上升，已出让土地的开发进度将会加快，对房地产建设资金的需求相应增加。在房地产市场需求旺盛的时期，快速销售所形成的回款大体能够满足企业滚动开发的资金需要。然而，当前房地产市场形势由于受前几年房价上涨过快以及调控政策的影响，市场观望形势十分严重，成交量不断萎缩，房价下跌压力十分巨大。一旦企业销售回款不畅，企业资金链就会出现断裂。而那些高价拿地的企业，受其土地成本偏高影响，通过降价促销的空间十分有限，风险更加突出。未来，房地产企业间的兼并重组将会加剧，一些资本大鳄将会借机控股房地产，房地产行业将经历一次大洗盘。
