爱华网国信证券投资管理部的总经理钱海章博士是专业的操盘手，管理着公司十几个亿的基金，办公室桌上一连摆放着四五部电脑，时刻关注着香港联交所与美国纽交所蛛丝马迹的变动。在接受采访的间隙仍然时不时地听取手下人员的汇报。
“看着港股炒A股，港股又紧盯着美股，一旦美国投资者瞄上了内地的某只股票，港股就会反过来抢购，因为内地这几年国民经济增长很快。前两天胡主席访美时不就说国内GDP已经上涨到了10.2%嘛”，4月18日，钱海章博士向《资本市场》记者解释当下中国内地证券业界的现状。“内地股市很早就成了香港股市的‘影子市场’”，华林证券投资部总经理杨华初博士的话恰恰也印证了他的断言。
早在2005年12月1日的深圳第四届中小企业融资论坛上，资本市场研究会主席刘鸿儒先生曾经就深沪股市面临的边缘化、空心化危险发表过自己的看法，激烈地指斥过中国证监会的IPO发审机制及其审核寻租的弊端。
深交所曾经十分惨淡。“2000年停发新股之后，就没有好企业过来上市了，内地好一点的企业都跑到香港上市去了，那里的门槛低，监管到位，又是国际化的市场；水比较深，是国际投资巨头常常出没的地方；而且联交所的市场结构、投资者的结构以及市场的定价都大不一样；内地的主板市场无法反映出应有的定价，而且还需要漫长的排队、证监会的公关活动……；此外深沪两地股市水也不深，卖不出好价钱；更多的还不是市场定价，而是行政力量定价；保荐机构根本就无法发挥自己的作用”，深圳证券业协会常务副秘书长冯玉介绍深交所眼前面临的窘境，“每个地方都有自己的苦恼，即使上交所也差不多是这样的”。
内地股市症结
深交所与上交所都成立于1990年，无论上市对象、标准、规则都几乎一致，在国际上是绝无仅有的，都是由中国证监会核准的。2000年以后，中央政府明显倾向于上海，由上交所发行主板新股，而深交所则暂停主板新股，筹备创业板。创业板久拖未决，直到2004年5月27日才获得中小企业板的发行资格，6月25日开盘之后全线溃败，后来在全流通的市场预期中仅有个股出现意外反弹。2005年4月29日，股权分置改革试点。
“10年以后再回头看股权分置，就会觉得它是中国内地证券市场最大的一场革命”，钱海章博士如是向记者预言。不过，在股权分置之前，内地股市无疑就是广大流通股股东们不堪回首的一场噩梦。
据前中国证监会主席周正庆掌握数据显示，股市的保证金市值最高时曾经达到7000亿元，目前只剩下不足2000亿元，仅此一项就流失5000亿元；而近几年来股市流通市值大幅度下降，大约减少了10000亿元的市值。如此得出的保守数字是，证券市场大约流失了15000亿资金。
另据民间股市代言人张卫星先生截至2004年底的统计，中国内地股市问世14年以来就有7000万开户股民向股市投入了24500亿元。股市特有的股权分裂经垄断管制所产生的“二次溢价”截流，以及世界最高水平的印花税交易费，此外，还得承受其他诸如内部职工股、转配股、国减股、遗留问题股、债转股等负担，到达上市公司内部的实际只有8500多亿。很显然，投资者总体付出是24500亿资金。也就是说，投资者只有三分之一的资金借“融资”之名输送到了上市公司，其他巨额的资金都在繁杂的中间环节蒸发得无影无踪，而这所谓的中间环节其实就是证监会制度设计上留下的黑洞。以至于众多股民穷其所有积蓄，最后只落得一个血本无归的下场；以至于许多年来经过洗礼的股民纷纷将其资金抽出，转而投向房地产市场，或者投资政府债券，像远离瘟神一样远离了股市。
2004年6月25日开盘的中小企业板，是在两个基本前提不变的情况下推出的，即法律法规与上市标准一如既往，仍然延续了主板市场的所有规则；虽然名为中小板，而实际上仍然是挂在主板市场之下的一个板块，只不过规模小了一些而已。上市之后再度重演了主板市场跳水、暴跌、停牌甚至摘牌的历史，再度受到了股民的谩骂，甚至唾弃；而目前已经完成股改的中小企业板在全流通的条件下将会有何种面貌出现，依然值得人们期待。
海外上市隐衷
就在深交所停发新股之后，内地企业纷纷绕道香港以及海外上市，势头十分迅猛，而且竟成了一种潮流，甚至时髦。据不完全统计，仅在2000年至2004年间，内地中小企业就有39家中小企业以H股和红筹股形式登陆香港创业板。现实的态势是，近几年大量优秀内地企业到海外上市，内地股市渐成次级市场，甚至“影子市场”，在海外股市的阴影里讨生活，恶性循环周而复始。
据统计，截至2004年底，内地共有296家企业赴香港、美国、新加坡交易所上市，总市值达3492.04亿美元，而同期的深沪两地交易所1377家上市公司的流通市值折合美元才1413.38亿，海外市场已是内地市场的2.47倍，海外市场规模大大超过了内地市场规模。
“与海外股市相比，内地股市固然缺乏竞争力，留不住企业，但主要的问题还不在于此，而是制度性的缺陷，这一点主要就在于证监会对企业首次发行融资的审核时间长，审核结果不确定性太大，不可预测，尤其是人为的行政干预过多”，深圳的一名资深的证券业人士在私下的场合告诉记者，“需要超前支付的辅导、审计、评估、法律咨询等改制的成本不说，即使企业通过发行审核后，到真正上市仍要耗费漫长的时间，一般需2年，长的甚至多达3至4年；结果一旦真正上了市，企业所面临的市场环境可能已经变化，原先的投资项目也成了明日黄花。再说，内地股市发行上市门槛高、层次的丰富性欠缺，再融资的条件极其苛刻，种种因素反而严重制约了优秀企业到深沪交易所上市的积极性”。“说实话，在国内上市的隐性成本太高，而在海外上市的显性成本也挺高，尤其是后期的维护成本较高”，钱海章博士深有同感。
“香港联交所的股民结构与内地大不一样，它没有散户，大部分都是机构投资者，其偏好并非IT公司，而是传统产业；即使在创业型的公司中，IT公司也不再被关注”，第一上海证券公司的执行董事邱红先生常驻香港，甚至比了解内地还多，“机构投资者会因为风险投资的性质而尽可能地了解并掌握拟上市企业的经营状况，甚至和其管理层交往得更为紧密，接触之后就会判断上市公司的潜力以减少风险；而内地的还有较多的散户投资者，深交所一般则对小盘股有天然的偏好……，此外，内地的定价没有依据，甚至完全缺失，丧失了价格指标的作用；而且，内地的法律制度自有它的缺陷，一部《公司法》修改了那么久，居然不见什么改进，创新的步伐还是太慢”。
“尽管海外上市的显性成本较高，而且维护成本也不菲，但我依然觉得海外上市有它相当的必要。譬如国有银行的改制上市我们就不能一口咬定它有贱卖的嫌疑，我们买来的是一个机制的变化。只要它在国外上市，政府就影响不了它，它就不可能还像以前那样是政府随意支使的金融工具——所有的经济问题都与银行密切相关——只要政府侵害了流通股股东的利益，就会遭到来自国外的集体诉讼，这一点有利于国内的‘经济民主化’，甚至推动政治民主化的进程”，就内地资本市场的前途而言，钱海章博士觉得自己是个极端乐观主义者，“海外直接融资规模的扩大以及国有银行的海外上市都将会引入战略投资者，这就会使得政府不可能干预太多”。（刊发于资本市场杂志2006年5期，转载务请注明出处，以免法律行动）
