爱华网股权分置改革的意义 股权分置改革出现“怪味豆”
自股改由试点进入全面推广期后，中小企业板企业可谓一马当前。据悉，中小企业板上市公司可能将借此一次性完成股改，率先进入全流通阶段。由于中小企业板成立的时间仅一年有余，几乎没有太多的历史遗留问题；而且去年开设的中小企业板在当时就对全流通给予了相当的关注，虽然由于种种原因没有解决全流通问题，但在设计时已经充分为全流通预留了相当的可操作空间；因此，对于股权分置改革问题难点并不在中下企业板块，同时也不难预见，中小企业板将先于主板市场完成股改。 目前股改的难点主要体现为：在股改过程中问题几乎是险象环生，蝶变性因素始终阴风不散，不同部门出于不同的职责对股改在具体问题操作上存在认定度不够的欠吻合现象，政策的边际效应、市场预期效应随着复杂问题的缠绕只能通过政策频繁的覆盖来提高政策、市场和对价稳定的预期。笔者认为，管理层在当时市场预期“一边倒”地顺势推出股权分置改革是一种实用主义和现实主义逻辑的理性行为；从经济学的角度讲，股改真正步入稳定轨迹的标准是——政策相对于市场的外部性特征能否真正成为市场自身自发的内部性动力；从目前环绕在股权分置改革中的诸多问题上看来，要达到这种有利于市场预期稳定的变化还需要更多的时间来磨合。 股改出现“怪味豆”的经济学解释 目前的股改虽然自8月23日以来证监会和国资委等五部委联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和随后中国证监会出台的《股权分置改革管理办法（征求意见稿）》，各部委对目前全面进行股权分置改革的意见得到了统一，但在一些关键的直接影响改革稳定的问题上还存在明显的分歧。 首先，国资委和证监会对对价的理解上并不吻合。这也使得在经历了数月的改革试点所初步在市场形成的对价支付的数量预期发生了一个不利变化。国资委和证监会在股权分置改革的意义不在于算老账，而在于向前看的根本问题上的意见是统一的。但对对价的理解确出现了分歧。根据，各部委在这一阶段的表态看，证监会对股改的进程和改革操作的流程具有更大的话语权，但证监会在发起这次股改时，为了不必要的政策和利益纠缠已经把具体股改的决定权交给了流通股和非流通股两大股东，避免了在发生利益分配问题上把自己套进去，因此在对价的认定上国资委这一最终的非流通股股东则具有更多的决定性作用。 目前，国资委在对价的定性问题上显然与市场已经形成的预期存在一定的偏离。国资委内部目前存在一种明显的观点，即国资委需要对国有上市公司，特别是关系国计民生的领域的国有上市公司要设置最低持股比例，且国有股、国有法人股的非流通股取得流通权不等于要进行减持，甚至当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑；因此并非全部未流通股都有流通的可能，只有超过最低持股比例的未流通股才能作为支付对价基础。 很显然，国资委内部较为盛行的这一看法与现在市场预期存在认识上的偏差。笔者分析形成这种偏差的原因主要是，试点期流通股和非流通股两大利益在总结双方的利益诉求是远没有达到经济学意义上的瓦尔拉斯均衡价格，即没有反映出两大股东利益动态一致性的一般均衡。 按照投资理论，股票的价格是市场内生的，而对目前股权分置改革的决策分析来说，股票的市场价格又是外生的；这次股改对流通股和非流通股股东来说，对价支付在政策面和市场面上都是存在外生给定前提的，即目前的股价收益分配上对流通股股东来说，有一部分收入——对价是在初始秉赋分配上已由外生政策条件给定了，另外一部分是由上市公司基本面、赢利前景和市场资金面供求关系以及投资者对不同股票的偏好等市场内生因素决定。 由此看来，非流通股股东向流通股股东进行对价的支付符合经济学中的补偿要求律，即在目前市场上未实行股改的上市公司的股票存在一种与市场内生决定股票价格变化相对应的对价替代效应；然而，从目前市况看，非流通股实现流通所带来的供给冲击给流通股带来的价格变动（由于在方案上设定了流通限制条款，因此这种价格变动可以说是一种“影子价格变动，目前并没有形成现实的冲击），非流通股股东通过对价支付给予流通股股东以补偿，但非流通股股东在支付对价补偿后，这种补偿并没有增加市场对该股票的需求效应，从市场随时间变动的角度上看，市场对该股的需求量反而有下降的迹象（没有真实供给出现，市场对该股需求量的下降通过该股价格的下降表现出来）。 市场上对这种现象的解释有两种：一种是非流通股股东的补偿没有达到流通股股东的预期，出现了流通股股东的逆向选择行为的启动，这种观点实际上与要求对价实行历史追溯法如出一脉，可能会产生历史追溯的恶性循环陷阱，因为在目前的市场上，历史追溯对价补偿会产生柠檬效应，即质地好的公司由于初始资本为公司产生的增殖效应高于流通股购股成本给公司带来的效应，于是好的上市公司就不愿意多支付对价或索性不愿意支付对价，而质地较差的上市公司则为了证监会给予的可以获得再融资的“期权”而愿意花比市场初步预期对价更高的代价来花钱买路，在市场预期非流通股流通必须买“流通权”的情况下，就可能使得质地好的上市公司在这种柠檬市场中产生退出市场的想法，由此劣币驱逐良币也就不可避免；另一种观点认为试点期对价补偿给流通股股东带来的收入没有被需求效用最大化角色所消化是由于对价量滥用的一种表现，使得流通股投资者过于简单地追求市场形成的10：3左右的对价支付量而造成了目前市场估值体系的紊乱，流通股投资者在无法预计后股权分置市场走势的情况下，出于个体理性下的自利行为的交互作用而更多地锁定了对价量（即初始秉赋的外生给定）大小这个短期利益的得失，市场内生价格的发生机制在此收到了制约，因此目前形成的对价标准预期是扭曲的，需要对此加以校正，从而给市场一个更为合理的对价标准预期。国资委内部对对价标准出现“只有超过最低持股比例的未流通股份才能作为支付对价基础”的观点与后一种观点是相互吻合的。 然而，只有超过最低持股比例的未流通股份才能作为支付对价基础的观点，存在这一个致命的弱点。即这种观点把对价支付的基础定位为超过最低持股比例的未流通股份部分实际上可能对股权分置改革存在误解；笔者认为这容易让人理解为在最低持股比例之内的未流通股份没有流通权的诉求问题，若是这样那么还需要股权分置改革干吗，国资委只要要求国有上市公司把所规定的最低持股比例以外的股份通过协议转让或重组换股等其他手段得以解决就可以了，反正在最低持股比例之内的不需要流通；实际上解决股权分置问题就是盘活国有资产，使得国有资产变为国有资本并以等额的股份表现出来，增加其流通性，便于国有资产的管理和保值增值，股权分置改革不会使得国有资产增值，但关键是可以为国有上市公司建立有效的最佳的股本结构、资本结构和良好的治理结构提供有利的条件，而这正是国资改革的一个重要方面，因为大多数国资效率低下不是资产质量有多差，而是资本结构、股本结构和治理结构等制度性、体制性因素制约了国资效率的最大化。另外，这种观点的另一个问题跟随上一个问题而来，以后在最低持股比例之内的股票要流通、转让和资产置换将如何操作，是否还要在对这些股票进行“二次革命”，尚若这样，那么流通股股东和公众投资者也自然不需要关心上市公司的质量，只要国有资产有流通需求就会有补偿对价支付，理论上直到该公司没有资产可支付为止。 笔者认为，在政策上证监会把股权分置改革具体的博弈留给市场来解决，那么支付多少对价，是否支付对价就应该让利益主体的双方在自利行为的交互作用下解决，同时证监会也不需要偷樑换柱地通过“再融资权”来反向推导为上市公司变相匡定改革速度和时限。同时目前市场形成的对价标准预期也不完全是市场内生博弈的结果；是在强大的政策外部性给定的条件下“市场戴着镣铐跳舞”的结果。 其次，目前，股权分置改革使得股市出现了更多带有人为意识结构性和层次性；这种人为的结构性和层次性不仅给市场的炒作投机预留了可观的空间，同时也把市场的估值体系中内生的投资和投机过度的分离开来。在资本市场中投机和投资是一对孪生兄弟，在资本市场信息不对等和投资者效用偏好是投机产生的基本前提，正常的市场没有纯粹的投机，投机总是附着在投资的基础上的。然而，自股权分置以来，已经完成股改的G股板块最近的走势则并非是个体理性的自利行为相互作用的结果，是一种纯粹的炒作投机行为，一些G股股票出现4倍甚至更高的价位实际上反映了市场已经进入了疲态；这其中至少有相当一部分人对股权分置改革不是出于对价因素，而是在通过对价这一预期来炒作市场，让未股改的上市公司提高对价支付比例，最近G股的非理性上涨不能排除为未股改的上市公司展现一种幻觉——只要股改后该上市公司的股价就有一个不小的涨幅，这可能促使上市公司股改放松对支付对价上“斤斤计较”，使上市公司和保荐人把问题的重点侧重在股改后股票的走势而不是侧重在对价上的“扣门”，这与证监会用“再融资”来引导改革速度具有异曲同工之妙。 对于G股交易所正在研究推出G股指数。笔者始终不明白这种创新是否有必要，但至少可以得出两个结论；一是目前管理层和交易所已经在认知上发现，股权分置改革冰冻三尺，非一日之功，是一个较长的过程，否则在目前推出G股指数并没有稳定的条件，因为在股权分置改革正方兴未艾之际，G股不论在数量上还是在质量上都处于“极速”的变化之中，G股独立形成股指缺乏稳定性支撑，因此在指数价值上也就难以为投资者提供相对准确的参照和比较；二是为了启动市场的创新气氛，激发未实行股改上市公司的激情和动力，并在此基础上开发更多的金融创新产品如ETF、LOF甚至股指期货、股指期权等；但是股指和在股指基础上的其他金融创新产品的前提是该指数的稳定预期，投资理论最基本的一个理论基础是期望理论，如果连期望本身就处于非市场内生的不稳定性之中，那么也自然就失去了投资的价值。 再次，还是需要回归到对价问题上。股权分置改革所衍生出来的对价事实是一个很难厘清的问题。不仅反映在对对价本身的认定上（笔者在另一文中做了详细的阐述，这里不再展开），而且对对价的会计、费用等的处理上都是一个操作的难点，需要更详实的政策和法规来知道，目前在费用处理上《证券市场周刊》前一段时间有一篇报道认为费用应该由国家承担，因为股权分置问题是一个制度性缺项所造成的，是体制转轨成本，实际上这种观点与目前管理层在股改中的态度和立场是矛盾的，当前股改实际上是防止国家以体制改革和转轨成本卷入其中，而且让国家来支付涉及的是《国家赔偿法》，从目前《国家赔偿法》的执行和实际效果看并不可行，一来国家赔偿涉及赔偿额——损失额的认定，二来国家赔偿涉及财政预算问题，需要人大通过，这样使得问题更加复杂，缺乏可操作性。最后，履行了股改的上市公司都由不同程度的承诺，如保持股价稳定承诺、减持时间和份额相结合的承诺。在政策托市摇身变成了上市公司分别托股是一大亮点，减少了平准基金惹眼和出师无名的尴尬；然而从目前上市公司履行承诺的成效看，广控集团在几天内就砸进10亿的真金白银，宝钢集团也是几天就把数亿资金填入了深不见底的黑洞。且不说这种承诺有违市场规则和法律，其后果很可能使得这些公司的股价无法达到内生均衡，阻碍市场正常的出清，而且这种承诺又一定程度上犹如把上市公司绑在树上当靶子让人打，胜似做庄又并非做庄，当前许多上市公司在本不该有的承诺上“失信”与投资者，引来了一番道德轰炸。笔者要指出的是目前对于一些上市公司为承诺而流失真金白银部分投资者体现出了一种“因果报应”的情绪，认为以前上市公司大股东在市场圈钱，现在让他们吐点血并不为过分；这种带有短视的“复仇主义情绪”实际上是一种市场的病态，必须加以校正。退一步说以前大股东圈钱是一种自愿选择，投资者可以不买账，有用手投票的权利也有用脚踢票的权利，而目前在这个问题上大股东确不情愿地“自封手脚”，且几乎没有权利只有义务，从法理上说，权利与义务的分裂是最大的不公平。 洗涤“怪味”是管理层的权利更是义务 是否在股改中，流通股投资者是赢者通吃？事实并非如此，当然在流通股投资者中的确有先知先觉的“赢者通吃”者，不过这是个性的问题，至少大多数公众投资者在这次股改中的谈判地位并没有出现实质性的改变，由于集合起来的可能性低，集体议价能力也就显得底气不足。 洗涤市场在股改的“怪味”首先管理曾要切实“公平施政”、“公正执法”，不能因为公众投资者事实上的弱势地位就把裁判的天平倾斜与公众投资者，保护公众投资者是国际通行的做法，目前的问题不是出在保护本身而是出在保护方法和方式上，保护的目的不是在规则上发生利益偏离，而是要通过市场建设、法治建设、充分提高市场信息的透明度，并把资产的定价权最终交付给市场，而不是从限制价格上进行刚性规定或准刚性规定。另外公众投资者最需要的是公平的游戏规则，而不是溺爱与过度保护；在市场中政策永远也无法决定市场行为，代替不了市场内生机制的发生。 在中国大股东即是公司所有权益的关联载体，又是上市公司直接的管理者的现实情况来说，大股东有使用中小股东剩余资本的权利，从来没有办法严格设定大股东应得到多少，而中小股东应该得到多少确在某种程度上是确定的——资本利得；大股东不仅获得资本利得，同时还获得了支配权和由支配权衍绎出的各种衍生受益。 《指导意见》和《管理办法》在丰富股改手段和方法上具有积极的进步意义，如缩股、资产置换等，但在执行过程中需要一些配套的政策和环境，如资产置换涉及到了资产评估，保证资产评估的真实性是问题的关键；而这方面实际上是中国市场的一块最突出的短板——信用缺失。证监会如何在改革过程中不断建立起维护市场信用的制度体系对全面股改成功来说是功夫在诗外。证监会在股改中摆脱了具体问题的干扰，却在实际效果和措施上证监会并没有摆脱这种干扰，反而在不同程度上把自己又绕进到具体问题之中。如在规定中做出上文所指出的——非流通股流通时限、保底承诺等。 总之，洗涤股改过程中产生的“怪味”，需要管理层真正与市场划清界线，不越位，更不能错位，同时也不能缺位；改革是一个套环的工程，需要的是环环相扣，各司其职，各尽所能，毕竟包括中国股市在内的问题根源都在体制上，中国市场包括股市出现的市场失灵都是一种失灵的假象，是市场功能缺位的表现。
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