爱华网系列专题：2009中国营销
在金融危机导致全球经济衰退的情况下，金属行业2009 年将如何演绎？Sunhat Consulting研究认为：金属价格已经接近底部，虽未达到历史极限低位，但大幅下跌的可能性已经较小。锌和铝的价格已经接近底部，但铜和镍从中长期来看，还有下调空间。行业估值水平已处于较低水平，但尚未达到历史极限低位，后期仍有下调空间。目前行业仍处于周期下降的左部，但已接近底部，上市公司盈利的低点尚未到来，09 年可能是行业盈利最为悲观的时候，而伴随着行业的低迷，行业整合也将加剧。行业复苏的根基在于全球经济基本面的好转，目前判断全球经济尚未见底。影响我们判断的不确定性是全球(尤其是中国)后期有可能加大对经济的刺激力度等，这些变化都将影响金属的需求以及企业的运营成本，从而使得行业景气度回升提前于我们的预期。
一.金属价格的底限在哪里?
1.1.金属历史价格底限
(1)在第一次石油危机中所导致的经济衰退中，铜价在1974 年出现大幅下滑，在1975~1978 年跌破边际成本线，最大跌幅达到75%的成本线，时间持续了4年。
(2)在第二次石油危机中，1981~1985 年铜价再次跌破边际成本线，最大跌幅达到75%的成本线，均价在75%成本线和90%成本线之间，并且也持续了4 年。(3)90 年代初储贷危机对全球实体经济的影响开始显现，在93 年的经济放缓中，铜价再次跌破成本线，93 年的年中最低铜价甚至触及75%的成本线。但是随着全球经济的迅速恢复增长，铜价很快摆脱成本线。时间跨度持续了1 年。(4)97 年亚洲金融危机时，全球经济尤其是东南亚国家经济出现下滑。98、99 年铜价再次逼近边际成本线，年均价达到90%的成本线，期间最低价格跌至75%和90%的成本之间。这一态势随着2001 年网络经济的破灭，01、02 年铜均价再次触及90%的成本线，01 年铜价最低逼近75%的成本线。但此次经济下降期，铜价基本上在90%的成本线有较强的支撑。后期随着美国刺激房地产行业拉动整体经济，铜价在03 年出现回升。从时间跨度来看，时间持续了约4年。1.2. 通过金属价格的历史统计数据，Sunhat Consulting研究发现：
从价格底限来看，铜年均价一般在90%产量的边际成本线，具有较强的支撑。极限低位在75%百分比产量的成本线左右。从历史金属价格和成本波动来看，在大的经济衰退期间，铜价调整时间一般持续2 年以上。
1.3.现在的金属价格及成本情况：
根据Sunhat Consulting最新的统计数据，目前90%成本线约为3750 美元/吨(完全成本)，75%的成本线约为2800 美元/吨(完全成本)。目前的铜价为3160 美元/吨(081212)。 年度最低铜价2994 美元/吨
二．几种金属价格的分析
2.1铜价格的分析
Sunhat Consulting研究发现，目前的铜价已经处于当前的75%~90%累计产量成本线之间，从静态来看，铜价可能已经基本见底，但是从动态来看，我们认为，目前的全球累计产量的成本线可能会随着金属价格的下跌而出现下降(很典型的理由就是，在金属价格上涨期，金属矿产企业会将其边际开采品味下调，只要能够保持合理的利润空间即可，因此开采成本会因价格的上涨、边际品味的下调而出现上升。同样的，在金属价格下降期，为了保持金属矿产企业合理的利润空间和现金流，企业会将金属矿产的边际开采品味上调，以期压缩成本(即价格好的时候适当的可以开采一些贫矿，价格不好的时候只能开采富矿)。因此，目前的铜矿企业75%和90%的成本线虽然具有一定的指导意义(尤其是短期)，但并不能完全代表铜的长期价格底限。上述的否定意味着我们还要考察铜价格的绝对底限在哪里。首先，我们认为必须明确的一点是，从过去历史中得到的“铜均价在90%成本线具有支撑，极限价格在75%成本线具有支撑”这样的结论应该是没有太大问题(这主要与铜金属的供应结构，或者供应集中度有关，另外与全球铜矿企业的成本波动范围有关)。问题主要在于，累计产量成本线可能会随着金属价格的波动而出现变化。因此，我们再去考察了从80 年代初到目前的成本数据，得到铜金属过去24 年的90%成本线的绝对平均成本为86 美元/磅(1900 美元/吨)，75%的绝对平均成本在70 美元/磅(1550 美元/吨)。如果以目前的价格与历史的绝对成本线来比较，我们可以看出，目前的铜价格并没有太多的长期支撑。不过有一个方面我们如果再仔细思考之后再做出这样的结论也许会更加的全面，那就是“‘现在’相对于‘过去’有没有什么不可逆转的变化，使得‘现在’或者‘未来’的绝对成本线不会和‘历史的绝对成本线’完全相同?我们认为有两个方面需要斟酌，其一是平均品味的下降，其二是矿山供应集中度的提高。“平均品位的下降”意味着相同产量的前提下，平均成本出现上涨，但也意味着相同成本的前提下，铜矿产量出现下降。在经济下滑期，影响铜供需的因素主要是需求大幅萎缩，而不是供给减少多少(需求弹性要大于供给弹性)，因此在相同成本下，产量的减少在经济下降期是基本无法改变铜的供大于求的局面的。因此，我们认为，目前的成本线回归到历史的绝对平均成本线是有可能的，并且是不改变铜供需局面的。因此，我们认为“矿山平均品味下降”是不足以使得现在或者未来的成本线必须上移的。
考虑“矿山供给集中度的提高”是否影响现在和未来的绝对成本线。我们认为，“矿山供给集中度的提高”主要影响的是“寡头垄断的溢价问题”，因此影响的主要是当供过于求时、铜价格是跌到90%累计产量成本线还是跌倒85%累计产量成本线，也就是主要影响跌幅。供给集中度不断升高，可能会使后期的铜价跌幅不断减小(即过去经济下降期，铜价可能要跌倒75%累计产量成本线才能止跌，但随着供给集中度提高，可能现在铜价只需跌到80%或者85%累计产量成本线就止跌了)，但并不会影响绝对成本线的大小。从历史上看，“供给集中度的提高”的因素对铜成本线的影响并不明显。
2.1.1 结论：铜价中长期仍有下调的空间
鉴于考虑上述两个因素并不能使得绝对成本线未来必然发生上调变化，因此历史的绝对成本线同样适用于未来。因此，Sunhat Consulting研究认为，从中长期来看，铜价的绝对底限仍为“90%成本线的绝对平均成本为86 美元/磅(1900 美元/吨)，75%的绝对平均成本在70 美元/磅(1550 美元/吨)”，因此，单从考察铜价格底限的角度，目前铜价中长期后期仍有下调的空间。此外，通过对历史数据的考察，Sunhat Consulting研究也发现了“金属价格下跌幅度”与“金属过剩的规模”和“库存水平”两个指标相关。虽然这两个表观指标无法对未来金属价格的下跌幅度有什么前瞻的指导意义，写到后面，权当对金属价格下跌幅度分析中的一个额外补充。
2.1.2“金属价格相对成本的下跌幅度”与“库存”的联系。
Sunhat Consulting研究发现，在1992~1993 年的下降期，库存规模上升，边际利润下滑。同样在1997 年~2002 年，库存在高位，而价格也逼近成本线。我们分析当库存出现大幅增加的情况下，表明需求已经开始弱于供给，在这种情况下，价格自以下跌为出口寻求交易的实现。因此库存与价格下跌幅度有关。从库存的角度，我们认为低库存将对铜价起到一定的支撑作用。此轮经济下降期，目前铜库存总体水平较低，但近2 个月有持续增加的迹象，未来随着全球经济的衰退，库存仍有继续上升之势，我们目前无法判断库存后期将达到什么高度，但从历史来看，伴随着库存的上升，铜价将逼近成本甚至跌破90%的百分比产量成本线，极限情况将跌倒75%的百分比产量成本线。
2.2．铝价格的分析
2.2.1铝价格与成本的历史情况：
(1) 90 年年代初，储贷危机对全球实体经济的影响开始显现，加之前苏联解体，导致大量电解铝冲击市场，铝价格出现了大幅下跌。其年均价跌破累计产量75%的成本线，甚至在1993 年，年均价逼近50%累计产量的成本线。期间，在1991 年~1994 年，年度最低铝价格都出现在累计产量50%的成本线之下，甚至在经济下滑的第一年(1991)，铝价格一度跌至累计产量25%的成本线。90 年代初的经济下滑期是铝价格下跌比较惨烈的一次。从时间持续角度，该轮的铝价调整持续了3 年。
(2) 97 年的亚洲金融危机，导致98、99 年铝均价跌破90%累计产量成本线。期间，短期铝价格一度跌破75%累计产量成本线。价格调整时间跨度持续了2年。
(3) 随着2001 年网络股泡沫的破灭，导致美国经济下滑2 个季度，全球经济也随之增速下滑。01 年度最低铝价一度跌至75%累计产量的成本线。由于美国后期迅速刺激房地产市场来拉动经济，因此铝价格在03 年走出低谷。从时间跨度来看，铝价的调整持续了1~2 年左右。
Sunhat Consulting研究认为，在经济下降期，电解铝价格均价一般在75%成本线具有一定的支撑，极限价格在50%的成本线有较强的支撑。1991年铝价格出现逼近25%的成本线的情况主要由于当时苏联解体而使大量电解铝突然流入市场造成冲击，有一定的特殊原因。总体来看，电解铝价格如果跌至50%的成本线，基本到底。
2.2.2电解铝的成本变化
我们现在需要对目前成本进行判断，在此过程中，我们需要考虑电解铝企业近期的成本变化情况。在电解铝价格前期大幅下跌之时，各种电解铝生产原材料氧化铝、煤炭、阳极碳也出现大幅下跌，因此近期电解铝企业的成本也在迅速下降，其下降幅度甚至超过铝价的下跌幅度。尤其是全球燃煤价格的迅速下跌使得有自备电厂的电解铝冶炼企业成本出现降低。随着电解铝原料价格的大幅下跌，电解铝企业的生产成本已经出现下降。后期我们认为在电解铝供大于求基本面没有转变之前，电解铝价格仍将被压制在成本线之下一段时间来求得全球产能的压缩，而成本的下跌只能使得电解铝价格继续向下寻求低于成本的价位。Sunhat Consulting研究数据显示，当前的全球电解铝50%累计产量成本线在1600 美元/吨。目前的电解铝价格为1535 美元/吨，从静态来看已经跌破50%的累积产量成本线，我们再考察一下历史上电解铝价格的绝对平均成本线，历史75%绝对平均成本1400 美元/吨，50%绝对平均成本1225 美元/吨，总体来看，电解铝价格后期大幅下跌的空间有限。因此，我们通过考察电解铝目前相对成本线以及历史绝对平均成本线，认为目前电解铝价格后期大幅下跌的可能性较小。
2.3锌价格的分析
2.3.1.锌价格与成本的历史情况：
(1) 在82、83年均价都跌破90%的成本线，位于75%和90%的成本线之间，年度最低价格达到75%，时间持续2年。
(2) 在85、86年，年均价跌至90%的成本线，最低价格跌至50%的成本线。时间跨度从1985年～1988年，持续2～3年。
(3) 90年代初的经济下降期，锌价格在1993年均价跌至50%，最低价格跌至50%，位于25%～50%的成本线之间。时间跨度1年。
(4) 97年亚洲金融危机，锌价格在90%的成本线具有较强支撑，但最低价格触及50%的成本线。
(5) 2001～2003年，锌均价跌至90%的成本线，01年最低价格触及50%成本线
Sunhat Consulting研究数据发现，在经济下降期，锌历史均价在75%的成本线左右具有较强的支撑，锌最低价格几次基本在50%的成本线能够获得支撑。极限情况也有跌破50%，逼近25%的情况。从时间跨度来看，调整的时间一般在2~3年。根据brookhunt的数据，从锌目前相对成本线来看：75%成本线在1212美元/吨， 50%的成本线在1036美元/吨。从历史绝对平均成本来看，锌的历史绝对平均75%成本线在976美元/吨，50%成本线在867美元/吨，目前锌价格为1154美元/吨，综合考虑起相对成本线和绝对成本线，我们认为锌价格已经基本见底。
2.4镍的价格的分析
(1)1982 年~1986 年，镍价格均价在75%~90%的成本线，触及75%成本线，年度最低价格在1982 年触及25%的成本线，其余大部分时间在50%的成本线之上。
(2)在90 年代初的经济衰退中，镍价在93 年均价跌破90%的成本线，但在75%的成本线之上。最低价格一度跌
穿50%成本线。(3)97 年亚洲金融危机的时候，1998 年，镍均价跌至75%成本线，最低价格跌至50%的成本线，时间跨度为98~99 的2 年。
(4)2001~2002 年，镍均价在90%的成本线有较强支撑，但最低价格总体在75%的成本线左右。Sunhat Consulting研究数据发现发现，历年镍价格均价在75%具有较强的支撑，价格底限一般在50%的成本线。从相对成本线来看，目前75%的成本线在9660美元/吨，50%成本线在5650 美元左右。从历史绝对平均成本线来看，镍75%的绝对成本线在5910 美元/吨，50%绝对成本线在4460 美元/吨。
