爱华网此外，通过比较两家地产公司的主要财务指标发现，和鑫苑置业相比而言，在2006年冲刺纳斯达克市场的时候，新兴地产的财务状况表现明显处于较好水平，其资产负债率只有不到33.24%，负债总额与权益资本的比率只有1.26倍；同时，新兴地产2006年的资产周转率高达74.31%，更是比标榜搞资产周转、轻资产运营的鑫苑置业的资产周转速度要好很多；另外，从2005年到2007年，新兴地产的年平均毛利率达到35.87%，营业利润率平均水平高达27.05%，也较鑫苑置业表现为好。而到了2007年，新兴地产的各项财务指标更是得到了进一步的提高。良好的财务表现与盈利能力较大提高，是新兴地产2008年成功登陆纳斯达克主板市场并募得资金的根本保证。
由此可知，鑫苑置业2006年冲刺纳斯达克市场失败的原因可能很多，但显然不是因为其缺乏科技概念的支撑，从根本上来说，还是其企业经营的各项指标尚未达到纳斯达克市场的上市要求。只要企业自身的经营状况良好，纳斯达克市场并不排斥地产类公司。
应该来说，正是2006年冲刺纳斯达克市场的失败，使鑫苑置业更加深刻的认识到自身经营上存在的严重问题，于是更加急切的寻找资金的解决之道，以谋求企业的更快更健康的发展，并于2006年8月开始了与私募基金的合作，希望藉由私募基金的支持改善公司的财务状况为企业最终的上市融资做好进一步的准备，同时借助私募基金对资本市场的认识更好的共同推动企业上市。经过一年多的努力之后，鑫苑置业终于于2007年末完成上市工作，成功登陆纽交所。
<小标题>借力私募基金登上纽交所
鑫苑置业能够成为在纽交所上市的第一家中国地产企业，是因为私募基金蓝山中国和EI中国为其打造出了一个崭新的形象和一份对投资者有吸引力的财务报告，使其给人以脱胎换骨之感。在鑫苑置业招股说明书附属的材料中，共计有两份股权购买协议。在2006年8月22日起生效的第一份购股协议中，蓝山中国和EI中国各自出资1500万美元和1000万美元分别购买了鑫苑置业18483240股和12322160股优先股；在2006年11月18日起生效的另一份购股协议中，蓝山中国与EI中国再次按六四比合计出资1500万美元分别购买了9422627股与6281752股普通股。招股说明书披露IPO前两家私募基金最后持股数量正好是两次购股协议后合计所持有的股份，说明这两次配股协议都是有效的。
经过两次私人配售，鑫苑置业共计募得4000万美元，但也为此付出了巨大的代价，在其已发行的106,509,779股总股份里，两家基金合计持有了46,509,779股，占总股本的比例达到了43.67%。只要简单的想想，鑫苑置业的创业者张勇辛辛苦苦创业十年，为了这4000万美元融资，几乎送出了公司近一半的控制权，代价不可谓不大，这也从中表明了在高负债的巨大压力之下，以及在政府紧缩银根的大环境之下，鑫苑对资金的强烈渴求，因为五倍于权益资本的负债率实在太高，这样离谱的财务风险无论到哪里上市都难以对投资者构成吸引力。
但是，应该来说像蓝山和EI这样老道的国际私募基金，其每一次投资应该都是经过严密的计算和审慎的思考才做出决定的。那么，蓝山中国和EI中国为什么要分两次对鑫苑置业进行股权投资呢？
一种很大的可能是这两家私募基金对鑫苑置业包装上市的形象定位在这个期间发生了变化，从原来的立足于改善鑫苑置业的财务健康状况着手，改变为准备将其从一家立足于河南郑州的地方色彩浓厚的地产商包装成为一家全国性的房地产开发商，这也很可能就是为什么后来鑫苑置业将原定的上市地点从计划中的纳斯达克转变为纽交所的缘故。
也就是从2006年8月起，鑫苑置业自1997年成立以来第一次走出了河南，开始了全国性的战略布局。因此，第一次2500万美元的股权融资只能将其负债与权益比从5倍降低到3倍之下，在一定程度上改善鑫苑的财务健康状况，但仍然无法支撑其从一家立足于河南郑州的二线城市的二流开发商进行全国性扩张的发展战略，特别是2007年上市前的几个月的时间里，鑫苑置业在全国接连进入了苏州、济南、合肥和成都等二线城市，光拿地就花了30多个亿，要支撑起如此规模的扩张，它无论如何都还必须进行再融资（表五）。因此，为了使进行债务融资后的鑫苑置业的财务风险仍然能保持在投资者可接受的范围内，同时也为了使鑫苑的财务健康状况在进行后续债务融资的时候看起来更具有吸引力，蓝山中国与EI中国于2006年11月18日追加了第二笔总计1500万美元的股权投资。
从这一点上来说，鑫苑置业上市前的大手笔出手拿地与碧桂园、恒大集团等地产公司为了上市而发动疯狂的圈地运动在本质上是有区别的，后两者主要是为了坐享土地增值和保证稳定长久的土地开发储备，而前者主要是为了树立起一个全国性大型地产开发商的形象，为上市争取更多的加分，而企图将原有的经验模式复制到新的地方。当然，由于一下子土地拿得太多，战略布局急剧扩大，战线拉得太长，2007年前三个季度鑫苑置业的资产周转率已经较上市前两年有一定程度的下降，显示其复制原有的经营模式的尝试将面临一定的挑战。
表五：鑫苑置业全国布局主要动作 单位：亩，亿
数据来源：新财富
鑫苑置业在两次私募融资中付出的代价除了直接出让43.67%的股权之外，还有其他风险。实际上，它业为了上市付出的代价远不止于此。和大多数私募基金投资时与投资对象签订的对赌协议一样，两家私募基金在这两次私人配售中对鑫苑置业设置了经营上的财务要求，即如果鑫苑置业2007年与2008年的净利润之和没有达到或者超过8000万美元，或者鑫苑置业在2008年3月31日之前完成一个有效的IPO，蓝山中国和EI中国将有权以每股0.01美元的象征性价格获得额外的3,987,009股A系列优先股。这里所谓的有效IPO是指在包括纳斯达克在内的中华人民共和国以外获得国际认可的资本市场上市，但不包括新加坡证券交易所，同时通过IPO募集所得的资金总额不低于8000万美元，且向公众配售的股权占已发行总股本的比例不低于15%。这些条款对鑫苑置业未来的盈利能力和上市时间等都提出了明确的要求，否则将付出更大的代价；同时，这也表明了鑫苑置业和蓝山国际等从一开始就明确了海外上市的目标。
在鑫苑置业招股说明书附属的公开文件里还有两份债权融资协议。根据2007年12月7日生效的一份贷款协议，蓝山中国和EI中国按照六比四的比例合计向鑫苑置业发放了3500万美元的一年期短期贷款。这显然是为鑫苑置业提供的一个过渡性的债务融资安排，主要是为鑫苑置业迅速展开的全国性布局拿地解决短期内的资金为题，因为在这个贷款协议中有一个强制性提前归还条款，要求鑫苑置业在募集到其他债务融资之后立即归还此项贷款，同时还为其无法按时偿还做好了安排。根据协议，如果鑫苑置业无法按时还款，蓝山中国和EI中国将有权根据其2007年稀释每股净利润为基础计算的5倍市盈率的价格，把贷款的本金和利息转换成鑫苑置业的普通股；此外，该项贷款的利率也是相当的高，年利率高达12.5%，而同期央行公布的一年期贷款利率仅为7.29%，高出银行贷款利率超过5个百分点，而2005年鑫苑的资产收益率只有不到8.80%，这是鑫苑置业的创业者张勇为了融资和上市又一次付出的代价，而且背负着丧失公司控制权的风险。根据强制提前归还条款，在向美林国际债权融资1亿美元之后，鑫苑置业提前归还了这3500万美元的过渡性融资的本金和利息。
在另一份2007年4月13日起生效的有价证券购买协议中，鑫苑置业以出售票据的形式业向美林国际进行债权融资，共计出售票面价值1亿美元的票据，实际募得资金9580万美元。根据招股说明书的披露，这笔融资除了归还蓝山中国和EI中国的3500万美元借款外，剩余的全部用于支付购买土地使用权。鑫苑置业在这笔融资中再次付出了惨痛的代价。在其所出售的1亿美元票据中，2500万美元为2012年到期的2%有担保可转换次级票据，年利率为2%，将可以转换为9,597,120普通股，按照鑫苑置业上市时的发行价每股7美元（每股存托凭证代表2股票提供，定价14美元）计算，到鑫苑置业上市时，该可转换票据已升值268.7%；另外7500万美元为2010年到期的有担保高级浮息票据，利率为伦敦银行同业拆放利率，也参考美国美元贷款利率，实际年利率基本上不会低于12%，同时该票据还附有价值736万美元的认股权证。
鑫苑置业为了融资和上市付出了惨痛的代价，但也使公司的基本面发生了巨大的变化，从2005年到2007年上市之前的第三季度，公司的总资产从7.29亿元增加到了31.3亿元，增长了429.32%；销售收入从5.0亿元增加到了15.95亿元，增长了319.0%；公司的财务健康状况也有了较大的改善，资产负债率从82.29%降低到了上市前的53.76%，负债与权益资本的比率从5.27倍降低到3.13倍；在保持资产周转率没有明显降低的同时使毛利率和营业利润率有一定程度的提高，从而保持了资产收益率和权益资本回报率的稳定；此外，公司的整体经营情况也有了巨大的改观，鑫苑置业已经从一家在河南郑州偏安一偶的地区性地产公司成长为一家在华北、华东、华南和中原等地的多个二线城市皆有布局的全国性房地产开发商；同时，在国内长期被认为是房地产开发商的致命所在的土地储备不足问题，到鑫苑置业上市之时也被蓝山中国和EI中国包装成是鑫苑置业“零库存”、“轻资产”运营的看家本领。这些变化基本上为鑫苑置业成功登陆纽交所扫清了障碍。
<小标题>鑫苑置业上市启示录
值得令人思考的问题还有，当初鑫苑置业是怎么能够吸引到两家私募基金的注意力的呢，鑫苑置业的上市又有什么启示意义？
首先，鑫苑置业是一家快速成长的房地产开发公司。在高负债和低利润率的压力下，为了保持资产回报率足够应付资本成本的开支，鑫苑置业形成了“零库存”、“轻资产”运营与高资产周转的商业模式，以及在这种高资产周转模式下养成的高速成长能力。这种经营模式虽然在A股和港股市场不符合投资者对地产公司的估值标准，但却很符合美国资本市场投资者对地产公司的审美要求，很容易获得国际投资者的认可。最重要的是，这样的经营模式是政府政策支持的模式，也是消费者欢迎的模式。
其次，鑫苑置业长期以来在二级市场为中等收入人群提供高品质住房的市场定位具有广阔的发展潜力，并且二线城市风险较小、拥有更持久的成长空间，对国际投资者具有很高的吸引力。北京、上海和深圳等一线城市在经历了十多年的商品房开发之后，房地产业已经进入了增长速度放缓、竞争异常激烈的阶段。这些城市的城市化率已经超过75%，开始从快速成长进入到了成熟期，城市房地产需求也从解决基本居住的增量市场逐渐向改善型、投资型和投机型市场转变。而未来各省会城市以及一些经济较发达的区域中心城市的城市化进程将成为中国房地产市场广阔的发展空间。据统计，二线城市在全国大约有三四十个左右，它们目前构成了中国新一轮城市进程的主角，在未来的二十年内，这些城市的城市化率将从现在的35%增长到60%至70%，房地产市场的成长空间非常巨大。
另外，鑫苑置业自2003年起就开始海外上市的各项准备工作，也促使其能速与私募基金迅速达成交易。自2003年起，鑫苑置业就已经开始聘请国际四大会计师事务所之一的安永会计事务所对其财务报表进行审计，还聘请专门的法律事务专家进行相关的法律调查；2006年1月27日，鑫苑置业在加曼注册了离岸公司，并在2006年《关于外国投资者并购境内企业的相关规定》的法律规定生效前完成了海外上市的红筹准备工作，从而为海外上市排除了需要商务部审批的不确定性。这些海外上市的基本准备工作的完成，对吸引机构投资者起了很重要的作用，并减少了投资者进入之后必要的工作。
综上所述，鑫苑置业成为在美国纽交所成功上市的第一架中国地产企业，在企业经营上并没有表现出任何过人之处；但是，未雨绸缪的长期准备和从容取舍的决断能力，以及对自身的准确定位，是其成功上市的重要原因。鑫苑置业标榜的不囤地不囤房的“零库存”经营模式，只是它在超额负债之下的生存之道，“轻资产”运营与高资产周转速度也只是它在高资产负债率与低毛利低营业利润的压力之下，为了维持到一定的资产收益率以应付资本成本开支的一种经营策略。而其立足于二线城市为中等收入人群提供高品质住房的市场定位更是诸多二线城市的二流开发商共有的基本特征。
综合来说，复制鑫苑置业的上市模式到海外资本市场，并成为在韩国、日本、伦敦和等国等地上市的第一家中国房地产企业并没有很高的难度。值得指出的是，自从《关于外国投资者并购境内企业的规定》自2006年9月8日生效之后，国内企业海外红筹上市将受到监管层的限制，必须获得商务部的批准，这才是有志于成为第一家在韩国、伦敦和德国等地上市的第一家中国地产公司的地产开发商们将面临的问题。
