爱华网（二）研究变量和模型
本章的研究变量定义见表1。其中，可以直接观测的变量包括：第一大股东持股比例（TOP1）；独立董事比例（ID）；职业经理人持股比例（SHR_CEO）。
需要计算得到的变量有：前2~5位股东持股比例之和，即股权制衡度（CR25）；控制权与现金流权偏离系数（SCF）和金字塔结构层级（N）；我们还设置了一个揭示控股股东性质的虚拟变量：企业是否属于集团控制（GROUP）。为了控制规模的影响，我们还加入两个控制变量：企业规模（SIZE）和债务融资比率（LEV）。
TOP1，CR2-5反映了股权结构与股权制衡机制，其中CR2-5越大，应该越能防止第一大股东实施“隧道行为”；反映董事会独立性我们用变量ID表示；反映经理层激励机制的变量是职业经理人持股比例。考虑到民营上市公司很多是家族创立且家族主要成员担任总经理职位，其个人持股就是家族持股，不能反映高管持股的激励效果，故我们在选取样本时排除了这种情形，本文的SHR_CEO是指非家族职业经理人的持股比例；GROUP变量衡量是否属于企业集团控制，如果是，则家族可能通过企业集团内公司之间的各种商业行为和关联交易，最终达到攫取其他股东利益的目的。
我们构建以下模型并使用OLS回归分析方法，对家族企业掏空上市公司的隧道行为进行检验：
考虑到控股股东的持股比例与隧道行为之间不是简单的线性关系，企业绩效与总经理持股同时存在“利益趋同效应”和“壕沟防守效应”（Morck et al.,1988；McConnell & Servaes,1990；Hermalin and Weisbach，1991），可以推测隧道行为强度与总经理持股比例也存在非线性关系，我们在模型中引入了第一大股东持股比例和高管持股比例的平方项，来度量这种关系。
（三）描述性统计说明
从表2中可以看出，总体样本中有67.28％的公司对上市公司实施了隧道行为，CFB样本中这一比例达到78.63％，占用上市公司资金比例平均达到了9.2％，而EFB样本中只有54％的公司实施了隧道行为，且资金占用比例为4.6％，只有CFB公司的一半。相反，EFB样本中实施支持上市公司行为的公司占到29％，远远高于CFB公司9.4％的比例，也高于总体样本10多个百分点。说明企业家控制的民营上市公司的隧道行为倾向远远小于资本家控制的公司。
表1 隧道行为研究变量定义表
表2 资金占用与支持数据描述
四、统计检验与结果分析
（一）相关性分析
变量之间的相关性描述分析表明，隧道行为和关联交易规模都与企业的市场价值在10％水平上呈显著的负相关关系，反映出家族的隧道行为会降低公司价值。没有发现股权集中度、股权制衡度和独立董事比例与隧道行为有显著相关性。家族通过金字塔控制上市公司的层级越多，隧道行为也越明显；上市公司和第一大股东发生关联交易的频率越高，隧道行为也越多；越是企业集团控制的上市公司，其隧道行为也越严重（均在1％的水平上与NOC_TUNL显著正相关）。还发现规模越大的企业隧道行为强度越低，而负债比率高的企业隧道行为强度也高。
（二）回归结果及讨论
在进行多变量回归分析之前，我们首先做了自变量的相关性分析，发现除了TOP1和CR25，N和SCF，FTRP外，绝大多数自变量的相关性不强，基本上符合我们提出的家族利他主义、家族控制关系和家族信任格局三个维度相互影响的关系。因此，我们将这三类变量分别纳入计量模型，结合模型中第一大股东和总经理持股比例的平方项的引入，得到4个回归模型
表3是多元统计回归结果，分别列出了总体样本、EFB样本和CFB样本的隧道行为的影响因素及结果。为了检验控股股东持股比例是否与隧道行为之间存在非线性关系，我们将第一大股东持股比例的平方项纳入计量模型（2），与李增泉（2004）等的研究结果不一致，三个样本均未能发现两者之间存在显著的非线性关系，而且加入平方项的模型（2）的解释能力低于模型（1），部分原因可能在于李增泉等（2004）的研究没有将隧道行为与支持行为加以区分，样本和方法上的差异导致结果不同。
考虑到变量TOP1和CR25之间有较强的相关性，将它们分别纳入计量模型，估计了模型（1）、（2）和模型（3）、（4）。与高雷等（2006）的结果类似，模型（3）、（4）并没有报告其他大股东对家族控股股东的隧道行为产生制衡作用。与以前的研究结果不同的是，我们发现CFB样本中TOP1与NOC_TUNL呈显著的正相关关系，而EFB中二者呈负相关关系，但是影响不显著。这暗示了EFB公司企业家家族控股越多，越能激发其作为大股东的监督效应并努力从事主业的经营以提升公司绩效，而CFB公司中的资本家家族则显示出掏空上市公司的意图，控制股权比例越高，越有利于其从事隧道行为。
模型（1）、（3）和模型（2）、（4）中金字塔层级和控制权与现金流权偏离系数具有较强的相关性，我们做了分别估计，SCF在三组样本中都没有得出显著的相关关系，金字塔层级（N）在总体样本和CFB样本中都对家族隧道挖掘有显著的正向影响，EFB公司中则影响不显著。说明作为资本控制的重要手段，金字塔结构的搭建对于资本家家族而言是有利于其从事隧道行为，而企业家家族则可能会从事长期经营，通过企业成长带来家族财富的增长。
衡量家族信任程度的FTRP变量在总体样本和EFB样本中都对NOC_TUNL产生了显著的正向影响，但是在CFB样本中影响不显著。表明家族信任可以促成控股股东和上市公司达成合谋实现隧道行为，CFB样本不显著的原因与资本家家族不倾向于在上市公司中安排太多家族成员有关（王明琳、周春生，2006）。
GROUP变量在所有样本和模型中都对隧道行为有很显著的正向影响，揭示出企业集团控制形态加剧了对上市公司的掏空效果。
我们没有发现独立董事比例与隧道行为有显著的相关关系，这一结果与于东智等人（2003）的研究一致，董事会治理在我国民营上市公司中也是无效的，独立董事没有发挥作为独立第三方监督的效果。反过来说，家族企业请独立董事可能更多出于公司的市场声誉角度出发，独立董事的作用在于树立公司形象。
表3 隧道行为回归分析结果
注：表中*、**、***分别表示在10％、5％和1％的水平上有显著意义。
对于EFB样本和总体样本，总经理持股比例SHR_CEO与NOC_TUNL呈现显著的U型关系，表明随着总经理持股比例的增加，隧道行为强度先下降再上升（如图1），在CFB公司中，SHR_CEO与NOC_TUNL更多呈现出一种负相关的线性关系，但是不显著。这样的结果说明当总经理的持股量从零开始增加时，其重视公司长期业绩的程度也不断增加，但当总经理的持股量达到一定比例时，逐渐有能力对上市公司的资源进行支配，此时出于自利的机会主义动机，他也会通过自己的关联方挖掘隧道转移财富，并且随着投票权的增加，隧道行为的强度也不断加剧。这个结论[7]也支撑了高管持股与企业价值之间的“利益趋同”到“壕沟防守”关系的变化（图2）。因为企业价值与隧道行为呈负相关关系，所以图1中的U型曲线与图2中的倒U型曲线其实是等价的。
以EFB公司为例计算总经理最优持股比例，使公司隧道行为强度降至最低，得下式：
求得极值：
表明当总经理持股比例达到5.93％时，控制性家族实施隧道行为的强度最小，企业价值最大。
