爱华网降息幻象谢国忠/文 总第226期 出版日期：2008-12-08 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益，而不是刺激或冷却经济
股市对中国“4万亿元”财政刺激计划作出了正面反应。再加上奥巴马政府可能出台超过5000亿美元的财政刺激计划，市场预期经济或将复苏，从而大幅反弹。从11月20日起，连续七个交易日，标准普尔500指数反弹19％，恒生指数反弹15％。 对中美两国财政刺激计划的乐观情绪，在这场复苏中起了重要作用。降低利率和援救花旗也对反弹有所助益。在信贷危机中，财政刺激比降低利率更加有效。美国降息之鉴
降低利率是通过刺激贷款需求而发生作用。流动性是短期贷款的委婉说法。“格林斯潘神话”（指他的利率政策能使经济迅速反应）是一个泡沫现象。格林斯潘通过调整利率，改变资产投机的贷款需求。通过对资产价格的影响，格林斯潘玩转了经济。
经济理论指出，货币政策是通过改变真实经济中贷款需求来生效的。资产价格随着货币政策波动，反映出对未来经济活动的预期。但是，这种程度的资产价格变动不足以影响经济活动。当资产价格的波动随着货币政策改变大到可以决定经济活动时，它就是个泡沫。关于这个观点，过去十年，我在多篇文章中多次阐述，强调 “格林斯潘神话”是一个泡沫。对于格林斯潘的铁杆追随者来说，现在应该醒醒了。 当信贷泡沫破灭时，降息是稳定因素。它减少了贷款人的利息成本和破产的几率。但是，通过增加贷款需求，并不能给经济活动再充电。更好的做法是印刷货币，并均匀地发给众人。当信贷泡沫破灭时，债务人需要注销债务。这可以通过破产或者通胀实现。分发新印货币可以尽可能少地带来扭曲，并通过通胀完成总体的债务削减。 美国家庭拥有的债务远超过他们的收入。他们需要注销债务，减少支出。如果美联储给每个美国公民印3万美元，并发给他们，那么，总计需印9万亿美元（美国家庭有14万亿美元的债务）。一些家庭没有债务，可以保留这些钱。其他人可以支付他们的抵押贷款或者信用卡债务。 当然，这难免导致通胀和美元贬值。但只要印钱透明操作，就不会出现超调。美国真实经济约有34万亿美元债务。如果美联储印9万亿美元，总体价格水平将大幅上升，美元将深幅贬值。二者均是为解决问题付出的合理代价。
美国现行的货币政策是：一、降息来帮助债务人苟延残喘；二、通过注资或者担保贷款，挽救面临困境的金融机构或者实体经济中的企业。对后者，美联储承诺了8万亿美元。但这些措施没有解决问题，还奖赏了经营失败的企业。它降低了经济效率，引发未来不可预测的通胀。过低的利率可能导致大宗商品新一轮投机，使经济形势更加恶化。美联储应该重新思考它的货币政策。
降息收效有限
相比美国，中国降低利率正面效应更少，负面效应更多。降低利率可以刺激消费的说法是完全错误的。降低利率可能减少存款动机，因为存款回报下降了；同时，降息可以增加贷款需求，从而增加金融消费。前者由降低利率的负收入效应抵消，后者在中国的效果很不明显。中国的消费信贷几乎是不存在的。降低利率刺激金融消费只是美好的愿望。
中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益，而不是刺激或冷却经济。过去十年，利率政策以存款人利益为代价，首先照顾了银行，其次是借款人的利益。存款利率仅为名义GDP增幅的三分之一——这是中国有这么多泡沫的根本原因。当利率过分低于名义经济增速时，存款人会轻信任何挣快钱的方式。从股票和房地产到普洱茶和现代油画，出现了大大小小的泡沫，对中国经济和社会产生了很大的危害。 股市中，首次炒股的天真股民损失了他们的存款。从事投机的人们看到投资组合的价值一天的波动超过了他们的薪水，令他们失去了工作的意愿。市场破灭，他们却难以重拾旧业。很多城市依附于房地产开发赚来的钱。这些钱来得太容易：它们盖房子就像生产电视机一样，却预期房子能以高价卖出；在房地产出售之前，银行给房地产开发商提供了数万亿元贷款；这些钱最后又成为当地政府的收入。许多现代油画的价格飙升。市场将怪诞错当做艺术，画家们急急忙忙涂抹完越来越怪异的作品来满足市场需求。在泡沫中，只要有人愿意付钱，谁在乎作品的水准呢？ 低利率导致的问题正困扰着我们。现在，政府声称解决问题的办法就是降低利率。但这未必正确。传统智慧认为，当经济下滑，中央银行应该降低利率。这在传统的库存周期导致的经济下滑是适用的。但当信贷泡沫破灭，降低利率就不会有如此明显的效果。一个更好的做法是印钞票，并在众人中分发，拉高通胀，减少整体债务负担，同时保持相当高的利率水平。 中国正面临经济中三个困境。首先，全球需求下滑，减少了对中国的出口需求。其次，股票市场下跌抑制了奢侈品需求，特别是汽车这样的高价商品。最后，房地产市场存货大量积压，减少了新房开发。 对于前两个不利因素，没有太多对策。中国政府已经提高了出口退税率。这个政策意在提高出口企业的生存能力，避免不必要的倒闭。出口企业的收入只有全球经济复苏时，才会随之增长。股票市场的下跌对奢侈品消费的负面效应无法扭转。奢侈品市场存在泡沫，对奢侈品的强烈需求本来就是无法持续的。此外，中国的奢侈品价格比其他更富有的国家还要高，明显存在泡沫。在十年前，我在东南亚见过类似的情形。这个市场需要调整。疲软的需求逼迫着问题的解决。 应对房地产存货问题是存在有效政策措施的。美国房地产市场存在过度供给，许多家庭购买第二套住房完全是为了投机。当泡沫破灭，房子的数目就超过了家庭数目。但大多数中国城市家庭仍然居住在年代久远、质量较差的房子，他们更希望搬入新房子。但是，现在的房价是很多城市家庭年收入的近20倍，人们无力买房。如果价格下滑，房子就能卖出去。所以，我建议减税，例如将购房支出从收入税中剔除，来出清这些存货。 降低利率不会出清存货。人们的承担能力太弱，是否降低利率不会有太大区别。如果采用货币政策来出清房地产存货，更好的选择是印货币并均匀发给众人。例如，中央银行可以给每人印2万元人民币。这使贫穷的家庭能够支付购房首付款，从而增加新的购买群体。当然，这将导致通货膨胀。不过，通胀可以降低房屋真实价格，从而有利于清空存货。只要货币扩张过程透明，就不会引发恶性通货膨胀，对社会和谐有益。 中国和美国应该在货币化问题上协调。双方印钞票的数量占GDP比重应该相似，从而让二者的货币联系起来。这将减少货币化过程中的汇率波动。降低利率不会产生上述效果。另外，当信贷泡沫破灭后，经济复苏有赖于债务注销。降低利率也不会有这样的效果。一个更好的做法是印刷必要的钞票并平均发给大家。 重视财政刺激风险 目前情况下，财政刺激肯定是有效的。由于资产贬值，债务人的资本变薄，信贷市场无法有效运转。正如上文讨论的，通过制造通货膨胀，削减债务，能使信贷市场重新繁荣。一个可行的替代办法是通过财政刺激来增加债务人的收入，假以时日，他们的资本基础会得到改善。但这是一个缓慢的办法，并会产生大量的公共债务。上世纪90年代，日本曾采用此法。它的国家债务超过了GDP的160％，但是，它的经济依旧萧条。 中国宣布的“4万亿元”财政刺激计划不全是新面孔。只有相对于旧的支出计划的增量才是财政刺激计划，现在要说出实际金额尚早。一个间接办法是观察中央政府财政收支的变化，特别是发行政府债券。银行融资是基础设施建设的重要来源，中央政府新增支出可能带动比自身规模更大的投资。如果中央政府发行5000 亿元国债，并带动5000亿元银行贷款给相关项目，刺激经济的投资为1万亿元。我预测，明年投资总额可能接近这个数。 中国必须关注与财政刺激相关的两个风险。 首先，低效率的工程不能带来长期效益。已经有迹象显示政府可能出现乱花钱的现象。原来被发改委暂停的项目又摆上桌面。中国政府的倾向是将项目惠及众人。但这不是最理想的，中国不少地方不需要城市化或者工业化。它们的生态系统太脆弱，那里的居民最终将迁走。 中国是个穷国，应该慎重使用财政刺激资金，将之投在促进国家长期发展的项目上。城市化可能是发展过程中最重要的一步。中国应该集中它的资源，兴建超级城市。中国人口是美国的4.3倍，居住用地是美国的一半。其他条件不变，中国的城市应该是美国的8.6倍。这听上去很惊人，但很有意义。大多数人理解城市化有巨大的基础建设规模效应，却不理解有创造工作的规模效应。考虑到劳动力的差异，大城市比小城市提供了更多的就业机会。 其次，现在批准地方政府发债将造成灾难。它将导致低效率支出和地方政府破产。最终，中央政府要对地方政府贷款负起责任。更好的做法是让中央政府发债，并将货币发给地方政府。这是财政改革的一部分。未来三至五年，地方政府的收入增加，再还给中央政府。中央政府可以发行国债为这些支出而融资。这减轻了地方政府的财政危机，使其未来的财政收支更加稳固，还控制了地方政府破产的风险。 允许地方政府发债必须与中国城市化战略结合起来。只有成功的城市才可能偿还债务。中国城市化战略应该带动地方政府债券市场。在这个战略清晰之前，地方政府债券市场不会发展起来。 将财政刺激计划的资金用来为失业人群谋福祉是更好的目标。经济下滑可能导致2000万流动人口失业。基础设施建设可能会吸收部分失业人群。但是，失业人员全部重新就业尚需时日。中国政府应该考虑到花一些钱，帮助这些人度过失业时期。人均500元或者每月100亿元足够解决他们的困难。这相比财政刺激计划的规模，支出要少得多，而且在经济下滑时，能更有效地保持社会稳定。 一些地方政府正在出台一些政策，限制企业裁员。这是错误的。中国企业需要另一轮升级。如果企业被迫保留过剩的劳动力，它们的效率将下降，整个国家都要为此吃苦头。 中国的宏观政策转向刺激经济增长。这些刺激措施应该以最有效和最公正的方式展开。现在仍在刺激政策的前期。在细节上，需要慎重。谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
