爱华网第一节：反思次贷危机 概要：作为新兴市场，在次贷危机中无辜被殃及池鱼，我们应该在这一次并非免费的午餐后悟出一点什么，否则我们的学费白交了。 左小蕾：我这次说的话题就是“次贷危机对金融市场发展的启示”。 次贷危机已经发生了很长时间，在去年今年年初的时候，不光是中国，包括全世界都低估了它的影响，当时达沃斯论坛今年年初开会的时候，原定的话题是谈创新和发展，结果到了开会的时候，话题临时变成了讨论次贷危机对经济带来的影响，会不会给发达国家的经济带来波动。这说明他们事先没有意识到这个问题非常严重的，需要这样全面进行讨论的。 对国内更是这样的，很长时间大家并没有意识到次贷有影响，甚至没有意识到它会引起一场危机。现在大家更多关注美国经济什么时候恢复，一年多时间里面，美国第二贷款公司新世纪金融公司因为174亿债务被勒令关闭，那时候发出非常强烈的信号。 大家记得去年2月27号的时候，中国股票市场大跌了一把，黑色星期二我记得很清楚，完了第二天美国的市场大掉了一下，说这是中国对它的影响，实际上这是次级贷危机发生了很强烈的信号，这是市场提前反映了。 但是一年多的时间过去了，反反复复、起起伏伏，越来越多人研究，释放得越来越多，危机的影响面似乎很大，但是我认为到现在为止还没有看到，对这个危机深层次的研究，它的原因、它的方方面面很多人提出解释的问题，没有很多的研究。 我记得在亚洲金融危机时，泰国开始爆发了危机以后，大量的研究特别是国际组织，对泰国当时的金融制度、汇率制度、经济发展模式、货币政策、财政政策等等，还有泰国主要是东南亚各国内部的问题进行了大规模的、排山倒海式的讨论，那些文章用一个词形容叫汗牛充栋，中国人的词非常深刻的描述。 但是次级贷危机我还没看到，不是没有，但没有像那个时候那么多倾全力在讨论这个问题，我想也可能这个次贷危机还在恶化，还顾不过来反思，也许不愿意否定过去最被认定的价值观、发展观和推崇的金融制度，因为这发生在华尔街，我们以前最推崇的金融制度，全世界最认定的发展观念。也许旧的大厦毁了，新的大厦还没起来，可能是这些原因关于这个问题的研究我觉得是很不充分的，还没开始，也许以后会有很多。 但是我觉得，作为新兴市场，无辜被殃及池鱼，在这一次并不是免费的午餐之后要悟出一点什么，否则我们学费白交了，对为什么会产生这次次贷危机，国际金融体制上是否存在巨大的缺陷，国际金融市场规则是否要做一些修改，特别是金融发展的模式、全球货币体系、国际金融市场游戏的公平性等等这些问题我觉得有必要进行比较深入的研究和探讨。 我今天主要在这里抛砖引玉，提出几个问题，这个问题也没有来得及很深入的思考，但我觉得有必要提出来，大家一起来思考、讨论，如果我们悟出一些什么东西，我们找到一些根本的问题，我觉得我们次级贷所付的学费就没有白付。 为什么要讨论这个东西呢？实际上次级贷引发的危机非常严重，影响也非常深重，美国经济发展研究局的局长在今年4月份在中国开会的时候跟温总理说，这是二战以来最严重的经济危机，我觉得他说得并不是太过分，虽然表现形式并不太一样。 我觉得它的严重性表现在这几个方面：第一，次贷危机几乎摧毁了华尔街，危险情况我稍微描述一下。从新世纪抵押贷款公司关闭开始，次级贷款违约率开始上升，次级产品一系列产品链，证券化产品、保险互换产品、债券保险公司，乃至整个债券市场，信用产品、消费信用品产品，还有债券管理公司全部陷入了这个危机，全部都面临着非常非常大的困境，甚至破产的困惑。 世界第五大国际投行倒闭的时候，这个危机的严重程度发出了红色警报，所有的金融公司陷入了次贷危机的困境，很多公司正在面临着同样的命运，命悬一线。 最近报道雷曼兄弟可能被收购，有的说是炒作，韩国发展银行业不知道谁借谁的名义在进行操作，对雷曼兄弟可能是暂时的缓和。雷曼兄弟是一个对我们来说如雷贯耳的公司。它也有可能在瞬间就消失，退出这个舞台。 如果不是美国本位国际货币体系下美联储可以随心所欲，华尔街大大小小的金融公司，包括政府支持的，非常有可能重演1997年泰国金融危机时关闭 58家银行的惨剧。就是因为美联储发钞票，独特的联储本位的国际货币体系，否则的话真的这个次贷危机一夜之间把华尔街摧毁，金融国有化成为化解金融危机最后一根稻草，英国中央银行已经国有化了，因为它挤兑了，一挤兑就是银行危机的爆发，可能会影响到英国的经济，然后扩展到欧洲，这是说次贷危机的严重影响，它几乎摧毁华尔街。 第二节：引发全球通胀 概要：次贷危机爆发后，纯粹的金融资本撤出了华尔街，进入了商品市场，进行石油、黄金、粮食大规模的投机活动，推高了价格。 另外这个次贷危机可能引发全球金融危机。刚开始的时候，英国央行行长坚持原则，不主张去救这些金融公司，最后他不得不放弃原则给它注资。 另外一个在全世界的通货膨胀，也应该是次级贷危机非常重要的作品，为什么说通货膨胀跟次贷危机有联系呢？因为次贷危机爆发以后，华尔街、欧洲、伦敦这样的金融市场，用我的那些专业朋友话说，华尔街没有什么东西可以买，很多证券投资，纯粹的金融资本撤出了华尔街，进了什么地方？进了商品市场，石油、黄金、粮食大规模的投机活动。 刚开始大家不太承认这个东西，最近芝加哥交易所受美国国会的压力，它进行这种金融资本投机的调查，前面出了一个报告，现在修正了这个报告，修正的报告里面说投机的成分占到81%。 他原来说有投机行为，但没有发现操纵价格的行为，这两个区别很大，如果仅仅是投机行为，至少按照现在法律法规它是不违法的，但是操纵市场是违法的，这中间区别很大，但这一次他揪出了所谓操纵市场的庄家，当然还有待于报告进一步正式的提交。 金融资本进入大宗商品市场以后，我们看见石油价格不管它过去都不承认，我曾经写过这报告，我不重复了，我列举了为什么投机成分非常大的作用，事实证明也是这种金融资本推高石油价格，推高粮食价格，全球通货膨胀急剧膨胀。现在超过70个国家通货膨胀超过两位数，美国的通货膨胀已经达到历史的高点，欧洲的通货膨胀已经超过它的警戒线。美联储处于稳定经济，拯救经济和稳定通胀两难之间。第三节：华尔街实践失败 概要：金融市场最强势的华尔街实践失败了，我们应该对华尔街的金融发展模式提出质疑，新兴市场的发展不能完全复制华尔街模式。 次贷危机对美国、对华尔街、对全世界实际上产生了非常非常大的影响。这次金融危机的始作俑者来自于金融业最发达的华尔街，如果我们考察它的原因，研究它的原因的话，像美国这样的国家应该不是什么外部因素是发展根基，应该完全是本身的。 这个提醒我们什么问题？可能是华尔街金融发展模式最终制造了这次金融界的十级地震，也制造这次二战以来最严重的金融危机，可能跟它的发展方式，发展模式和发展的速度等等，跟这种东西有非常大的关系。 所以新兴市场从这几个角度非常深刻地去反思或者重新思考，新兴市场的发展不能完全去复制华尔街的模式。 这可能被人家理解为我希望新兴市场不要开放，又要关起来，不是这个意思。不是说金融行业不应该开放，金融市场不应该开放，而是怎么开放的问题，是怎么样让这个新兴金融市场更本土更安全，特别是使自己更好，也不伤害别人的方式去发展。 在一个全球化的趋势下考虑这样的问题，自己应该更好也不伤害别人，不能像次级贷公司这样，有一些公司赚了很多钱，他的利益最大化，但是他最后伤害了全世界，全世界给他买单，这种发展模式是不可取的。 实践是检验真理的标准，我们还是信奉这句话，金融市场最强势的华尔街实践失败了，如果实践是检验真理的标准，我们完全应该对华尔街的金融发展模式提出挑战，这种国际市场游戏规则可能也是应该改变的。 过去国际市场游戏规则是成者为王，败者为寇，谁强势谁定规则，但实践检验它的规则是错的，我们认为国际市场的规则由成功地防范这个危机、把风险减为最小的、曾经的弱势群体来说话，包括中国。第四节：实体与虚拟经济 概要：金融市场发展的虚拟部分一定不能离开实体经济太远，虚拟的货币，虚拟的市值它都不是财富，而是风险，是危机的伏笔。 从这次次贷危机中我们重新审视中国新兴市场整体的发展思路和发展观念。我想从五个观念提出五个问题：一、实体经济与虚拟经济不能太远；二、怎样认识金融自由化；三、金融服务业究竟要干什么？四、美元本位国际货币体系中间带来的困惑；五、几个国际市场的游戏规则是不是应该有些新的思考。 一、实体经济与虚拟经济不能太远。次级贷危机我们这么来分析它，它是资产价值泡沫带来的危机。 所谓资产价值泡沫就是资产价值和价格离得很远。 次级贷危机的泡沫包含了很多类，我把它归结成从信用泡沫开始、产品的泡沫、资金的泡沫、价格的泡沫，市值的泡沫，形成很长的泡沫链，最底层的抵押贷款是最大的信用泡沫。 为什么说它是信用泡沫呢？因为抵押贷款是信用的产品，它应该贷给有信用的人，而次级贷却把抵押贷款贷给没有信用或者信用很低的人。而且还附加很多加大信用风险的优惠，比如说零首付，还有无本金贷款，这当然都是金融工程师们的游戏，我在这里不用说了。 次级贷实际上就是巨大的信用泡沫，它吹了一个大泡泡，他本来是一个有信用的人，变成一个没信誉的人，所以变成非常危险的东西。这个根据计算1.5万元的信誉泡泡，创造了2万亿证券化产品，然后有近万亿元债券抵押凭证，近万亿信用违约产品就是所谓的CDS。 在次级贷危机中倒闭的很有名的公司凯雷基金，它有6亿多的资本金，但杠杆的保证金把它资产放到200多亿，杠杆的倍数达到32倍。当次级贷危机发生的时候市场不稳定，马上要补充保证金，当时都拿不出来，全场流动性风险，根本没有拆借的，拿不到钱最后就倒闭了，这是很著名的，也是赫赫有名的。 最关键的是这些被叫做产品的东西实际上没有真正的价值，除了虚拟的价格和市值没有任何的价格在后面，也没有创造真正的财富，跟实体经济的关系基本没有。 次级贷还算一个实体经济的东西，但这个大泡沫它在延伸，而且它延伸过程当中就跟实体经济没有任何关系，跟定价也没有任何关系，完全是虚拟货币托起的一个泡沫，数万亿，甚至十万亿的泡沫，离实体经济很远的。 那么，次级贷制造的大泡沫链中，更严重的是什么东西？因为巨大的泡沫最后只有两个结果，第一个结果就是像现在这样，泡沫破灭了，数十万亿的虚拟财富没有了，金融危机一触即发了。 另外一个结果是美联储要救市，印了很多钞票，结果导致全球通货膨胀，好多金融资本推高石油、粮食价格。 所以金融市场发展的虚拟部分一定不能离开实体经济太远，虚拟的货币，虚拟的这些市值它都不是财富，而是风险，是危机的伏笔。 特别是新兴国家，华尔街尚在劫难逃，新兴市场在经济基础和相应的经济体系都不足以和金融资本相交高下，我们不可以以身犯险。 新兴市场发展应该脚踏实地，至少在相当长一段时间里面，应该以上市公司的价值和发债公司的价值增长作为增长的基础，一定要夯实这个基础，这是做强，做大，做实的标准市场，这是次级贷危机给我们第一个启示，是我们要深刻思考的问题。 虚拟经济不能离实体经济太远，远了是非常危机四伏的，最后带来的结果看见了，都在承受这个东西。第五节：金融自由化 概述：次贷这样的爆炸式方式来推动新兴市场的金融自由化，显然是不符合金融自由化的发展规律，也是非常不安全的。 二、重新认识金融自由化。关于金融自由化、全球化的问题，其实一直以来有很多争论。 金融自由化一直以来有许多争议。这些争议有一个误区。 支持方在推动金融资本全球化的时候, 比较多的说法是用实业资本，也就是直接投资的概念来笼统强调资本流动带来的正面效应， 用直接投资推动资本流入国经济发展的正外部效应, 作为抽象的资本全球流动的有力支持。而并没有十分清楚地区别直接投资资本和金融资本，或者说证券投资资本，的不同的资本属性，以及带来的不同的影响，有偷换概念之嫌。反对派确实看到金融资本全球流动的负面外部效应, 但这些观点往往被扭曲成反对全球化和金融自由化的非主流的声音，而没有得到充分的解读和更广泛的讨论。 实际上，更准确的意义上，金融自由化推动的应该是金融资本的全球自由流动。 金融资本与实业资本，或者说直接投资资本不是同一个概念，不是同一个范畴。 国际贸易理论支持的资本自由流动带来的多赢的结论，是基于实业投资资本，不是指任意类型的资本。金融投资资本与实业资本具有完全不同的属性和运作模式。因此金融资本流动不能达到实业资本的结果，所以国际贸易理论论证的，资本自由流动有利于全球各国经济发展的各种结论，对金融资本的自由流动不能完全成立，至少有待进一步理论和实践的论证。金融资本的全球流动不能混同于实业资本的流动。笼统把金融自由化等同于资本的左右流动，由偷换概念之嫌。 直接投资资本的全球流动的作用与金融资本全球流动的目标不同，作用不同，结果不同。 从直接投资资本的基本属性出发，直接投资资本流入，资本与低工资劳动力结合， 提高劳动生产率，有利于资本的有效配置，资本效用最大化，推动了经济的成长。对于世界各国，特别是发展中国家，不论在任何发展阶段，应该都有正面的积极的意义。在理论上和实践上都得到论证。在中国改革开放初期， 许多跨国公司和港台企业，到中国来建合资公司， 后来建独资公司，汽车， 家电， 复印机，重型机械， 等等行业，虽然有许多问题，技术换市场的初衷没有完全实现的结果受到许多质疑，但是这些直接投资资本伴随而来或多或少的技术，对推动中国的经济成长是有不可忽视的作用的。包括全球产业大规模转移被迫来到中国的出口加工制造业，推动在中国的一般消费品， 服装， 鞋帽， 玩具，是中国变成贸易大国，虽然8亿件衬衫换一架飞机并不是什么值得骄傲的事情， 现在出口企业还面对产业升级换代结构调整的阵痛，但是这些实业直接投资资本初期的贡献应该在中国经济发展的过程中留下浓墨重彩的一笔。
金融资本是追求所谓高风险高收益的。金融资本不是通过投资实业，通过实业财富创造的增长来获资本的社会的平均收益，这是金融资本与直接投资的资本的更本区别。金融资本的属性，决定了金融投资资本实际上是在追寻高风险，因为只有高风险才有高收益。用高风险去赌“高收益”。 次贷危机的原因之一，就是投金融资本这种追求风险偏好的结果。次贷危机就是应追求高风险高收益被金融投资资本的需求被制造出来。 对于许多新兴市场国家来说，需要直接投资资本，但是还没有能够玩高风险游戏的本钱，还玩不起这种高风险游戏。金融投资资本过早的介入，经济的大起大落，可能成事不足败事有余。 事实上，这种高风险的游戏，哪怕在发达国家也不能玩的过分。比如华尔街， 最成熟的市场，最强势的金融业。但是金融资本的过渡追逐风险，弄出个次贷危机无异于玩火自焚。对于新兴市场国家，更应该根据经济和金融市场的发展水平，来逐渐扩大金融投资资本的规模。金融资本的流入要匹配各国经济发展阶段不同, 金融服务业水平, 金融风险管理的能力， 金融市场的深度, 关度, 强度和成熟度, 不能超越发展水平。 我们一定要认识到，国际贸易理论证的全球资本自由流动与金融资本自由流动不是同一概念，不能混为一谈。金融资本的流动也不能把发达国家的游戏规则强加给发展中国家，发达经济体以金融服务业的绝对优势，向发展中国家单边推进，以同样的程序，同样的节奏，同样的标准推进，是不公平的，也是很危险的。 次贷这样的爆炸式的方式来推动新兴市场的金融自由化，显然是不符合金融自由化的发展规律，也是非常不安全的。用美国总统布什形象的说法是华尔街喝醉酒。新兴市场不能按醉汉的方式方法去做。第六节：金融服务业作用 概述：金融服务业的发展，应该从疯狂创造虚拟货币规模的扩张转回在金融市场的基本功能的“主营业务”上下大力气。 三、金融服务业究竟干什么？像华尔街金融服务业是制造泡沫市值，按照高风险高收益的原则，制造这种泡沫产品还是回归到基本服务业的产业范畴里面，强化服务意识， 提供真正意义上的金融服务，创造良好的投资融资的环境？ 因为和自由提供真正的服务，金融服务业才有经济价值和对GDP的贡献。提供次级大泡沫链那样的服务，弄得不好，不但对经济没有正面意义，还可能把经济推向衰退。这种服务业水平越高， 创造的泡沫越大，制造的风险越大。最后不但没有资源优化，推动经济增长，还可能把经济搞垮，自己也陷入万劫不复之地。 贝尔斯登和雷曼兄弟是债券市场上在债券衍生产品规模最大的投资银行，虚拟价值服务提供得最多的机构，所以泡沫破灭首当其冲率先倒闭的金融服务业的公司就轮到他们， 雷曼最近有报道要被收购，变成贝尔斯登第二。 所以，我们提出这个问题，金融服务业的发展是否应该从疯狂创造虚拟货币规模的扩张, 有一个回归。特别是新兴市场在相当长的一段时间内的发展方向，应该在金融市场的基本功能的“主营业务“上下大力气。不能不误正业。坚持金融服务提供在如何对称信息，培养有成长性的公司上市融资，帮投资者找到最有投资价值的上市公司和债券发行公司上面。完成辆项基本的功能,，一是优化配置资源，稀缺的资源配置到有成长性得产业和公司；二是吸引投资, 使得有资源可以供配置, 推动经济得增长。而不是创造太多的并没有价值成长的只是零和游戏的衍生品 为了完成这两大功能的主营业务，金融服务有很多事情要做。 对于新兴市场，现阶段，在现在的经济发展水平下金融市场的发展，还是要立足夯实“基础”，什么是基础？第一，金融市场最基础的部分是能够不断升值的，真正财富创造的市场部分是优质上市公司和优质的企业债发行公司，只有存在这样的优质的公司， 资金配置在这样的“基础”上，推动上市公司和企业债发行公司的业绩不断成长，金融市场的基础才会逐渐被夯实。 第二基础，推动市场制度的完善，是市场更透明，更公平， 服务业的价值，体现在是对经济增长的贡献，在金融市场的建设过程中得到提升。 金融服务行业，也要有社会责任。社会责任，不是仅仅是把赚的钱的千分之一，万分之一捐款，这种的收回责任，是要在最大化自己的利益的时候，不要伤害其他人的利益。 经济学认为，世界上的资源是稀缺的，有限的，经济学研究如何优化资源配置，最大化资源的效率。资源优化配置以后与没有优化配置之前比较，业就是资源优化配置后达到的目标，是能够使一些人的处境有更好的改善，一些人的情况至少不会更差。所以，不顾一切的追求自己的利益最大化，完全不考虑其他人，并不是市场经济追求的目标。特别在全球化的格局下，一个国家和一个地区的在谋求利益的时候，不能把其他国家的利益，否则其结果业会使得其反。第七节：美元本位体系 概述：国际金融体系中间有一个非常关键的因素，与公平的金融自由化相背，这就是美元本位的货币体系。 四、国际金融体系中间有一个非常关键的因素，与公平的金融自由化相背，这就是美元本位的货币体系。 上世纪70年代布雷顿森林“金本位”货币体系解体，汇率、利率大幅波动，造成极大的全球性的动荡和风险。美国经济仍然主导世界经济，国际货币体系迅速延续与美元的联系，不以黄金为基准，以美元为基准。出现亚洲美元市场，欧洲美元市场，债务美元化，资产价格美元化，大宗商品以美元计价，汇率与美元挂钩，以美元结算。美元本位的国际货币体系使美国相当于全球中央银行。 这里有一个巨大的不合理。如果美国的中央银行地位是真正意义上的世界央行，其独立性中立地位对全世界也有一定的公平性。但是美国中央银行是根据美国经济制定货币政策，如果美国经济的和金融市场的变化，美国货币政策相应的变化，就给全世界造成巨大的不确定性。这就确定了全球的经济唯美元走向马首是瞻，实际是唯美国经济的马首是瞻的命运。美元的美元币值左右全球各种价格，左右全球的经济。 新兴的资本流进流出与美元币值显著相关。全球的新兴市场国家的债务危机，货币危机， 石油危机，粮食危机，都与美元相关，与美国经济相关。 比如， 墨西哥90危机就是因为货币错配，债务以美元计价，产品以本币计价，当美元相对本币升值， 债务危机就爆发了。 泰国，当大规模资本流出时把本币换成美元，流出规模超出美元外汇储备， 货币危机就发生了。如果泰国也相美国一样，泰坝时国际货币， 货币危机就不会发生了。 日本80年代买了美国的房地产。一个广场协议，日元升值， 美元相对日元贬值近200%， 日本人马上退出美国房地产市场。美国轻而易举地收复失地。 菲律宾亚洲金融危机当年的人均GDP从上年的1100美元， 突然降至740美元， 员应就是皮索对美元贬值。一个国家的国力随美元币值变化而忽大忽小。 中国的外汇储备的美国国债，更是随美元币值来界定外汇储备的亏损和发达国家一般不容易出现债务危机。比方说欧洲，因为其债务以欧元计价，这是欧元的国际硬通货的国际地位决定的。欧元计价能够被接受。这种国际货币体系，是非常不利于新兴市场的金融自由化进程。发展中国家发生货币错配是因为国际货币体制的不得已。 这次次贷危机，美国、欧洲立即启动强大的货币制造机制， 不惜代价地拯救金融机构，稳定市场，稳定经济。 美国央行的这种全球中央央行地位，英国和欧洲这种准全球央行的地位，是他们的国家和地区引发全球性金融危机，可以作为“最后贷款人”向全球发货币来稳定金融体系和经济。在经济危机爆发的时候，这种“权利”是非常关键的。 去年8月份，次贷危机全球爆发，英国由于央行行长认为金融机构玩火自己负责，政府救助会产生道德风险，坚持“风险自负“原则，没有采取发货币的引发道德风险的拯救方式，坚持“风险自负“原则，英国发生百年不遇的央行挤兑，几乎把英国经济拖垮。后来英央行改变立场，国有化北岩银行，注资拯救伦敦金融市场。 我们应该看到，假定当年泰国也能发钞票，亚洲金融危机地历史可能要改写。遗憾的是，泰国不是。这个残酷的现实告诉我们，新兴市场是金融弱势群体。金融自由化的进程一定要与经济发展阶段与金融体系地健全相匹配，否则一旦引发危机，不可能像华尔街引发的次贷危机那样，得到美元本位体系作为后盾的保护。 另一个警示， 21世纪初美国为了治疗新经济危机而实施的宽松的货币政策发出美元，通过全球化和金融自由化推动的美元全球货币创造过程，制造了全球流动性过剩和全球资产价格泡沫的货币形态，长期的低利率某种意义上也是这次次贷危机的始作俑者之一。 这次拯救次贷危机的全球储备货币，特别是美元的再次宽松的货币政策，是否会再次带来新的下一轮的全球经济危机。新兴市场在应对当前的国际形势风云变换的同时，一定要前瞻性地预见性地注意到，潜在的全球经济危机的可能性。 美国发出货币，如果不超出国界，或者说没有金融全球化的推动，美国的货币政策从调整国内经济的角度，是可能收放自如的。但是，全球流动的资本无孔不入的寻求投资机会的资本，可能不是美联储的利率提升就能完全收回去的，特别是在金融自由化过程中创造的货币，已经渗透到全世界各个角落，全球范围内横冲直撞，可能不是美国的货币政策完全能够调动的。 实际上，这里隐含一个相应的全球金融体系缺位的问题。在美元本位的货币制度下，美国可以发货币，但是在金融全球化、信息化的趋势下，并没有一个相匹配的全球金融体系来合理有效的管理这些全球过剩资本，以及过剩资本的全球过度流动带来的问题。全球缺乏相应的金融体系来调整、防范这个新问题可能带来的风险和危机。 亚洲金融危机以后，建立新的全球金融体系问题曾经被反复提出。国际货币基金组织(IMF)假设是全球危机的拯救机构。但是IMF作为国际社会的 “最后贷款人”的角色，更多是事后危机解救。而且国际组织的危机解救计划的诸多政策限制，更多是理论上的合理而不是实践上的可行。 特别是发展中国家、市场经济体系并不成熟的新兴市场国家的经济发展方式、途径和需要不断改革的过程与传统的发展经济学的理论是有距离的。而国际组织按照解救南美的国家债务危机的方式和思路制定的拯救计划，对亚洲经济危机的东南亚各国，主要因为超前的金融市场的开放，带来私人企业的过度短期外债，以及相应资产价格的泡沫破灭引发经济危机的危机国家，并不能真正有效地有针对性地拯救危机，实际上不同程度有加剧危机的影响。比如印度尼西亚，过度紧缩政府支出，加速了经济的衰退，加速了银行的破产，最后导致社会动乱，政权更迭。 所以，为了保护自己，世界格局已经发生一些微妙的变化。欧洲诞生统一货币——欧元，亚洲的外汇联合防御机制的讨论也应运而生，10＋3，还有3 个10＋1的地区性合作不断得到加强。全球化在某种程度上有退回到区域化，地区化，甚至贸易保护主义的迹象。这是进步还是退步且不说，也不知道是否真有作用，也可能世界就是这样发展，三十年河东，四十年河西，变来变去，其实呈螺旋式循环也未可知。至少，人们都在采取各种方式在尝试保护自身的利益，避免这种流动性过剩的新的货币表现形式的冲击。 中国需要明白，国际货币体系是一个很复杂的问题，在这样的国际环境和经济格局下，这不是中国的问题，是一个全球问题，不是中国一己之力能够与之较量，能够改变的。 短期内，中国应该坚持有所为有所不为的原则，利用国际的多边平台保护自己的利益，争取共赢。长期来说，中国需要进行全方位的经济结构的调整，坚持符合中国国情的金融自由化的发展方式发展节奏，加大经济体系的弹性，保持经济的稳定增长，这样才有可能在“不健全”的全球金融体制中，对危机进行最好的自我防范。 这是非常复杂的问题，不是一个国家特别是发展中国家，一己之力能够改变这个东西，所以采取保护自己的措施。我其实提了很多很好的建议，采不采纳我不管了，这是第四个问题。第八节：正确的游戏规则 最后一个问题，底下有很多很小的问题，国际市场流动规则。首先金融市场监管问题，在现在的市场上，是审慎监管不足，还是监管过度。 次贷危机爆发之前，对于对冲基金的投机导致国际金融市场大起大落，已经引起国际收回的关注。 德法主张严加监管， 美英发对， 不利于金融市场的发展， 还主张放松安然事件后制定的，《萨克斯法》。结果是放纵了对冲基金的疯狂的投机行为，“成就”了这次次贷危机。 残酷的事实证明，金融自由化， 不是随心所欲，不是自由放任。监管不到位的代价是非常沉重的。严格的审慎监管应该与金融自由化的发展同步。监管不是干预。 而且最近有观点认为，某些国际金融机构的CEO应该绳之以法。次贷泡沫的制造者与欺诈没有什么不同，把虚拟的财富当作财产卖给投资人，应该负法律责任。 如果把泡沫产品定义为“财产”， 就得保护产权。泡沫破灭，“财产”“消失”了, 应该有人负责。投资者应该负责，泡沫制造者更应该负责。需要制定相关的法律和制度，制裁和约束那些始作俑者。维护公平的金融秩序和经济秩序。 政府是否要加强泡沫的前瞻性监管，而不是泡沫破灭以后花巨大的代价包括不顾巨大的道德风险去救。 次贷危机对美国经济，对全球经济的影响至今无法判断。泡沫形成过程中把泡沫刺破， 而不是等到泡沫膨胀的巨大无比爆破，让损失降到最小。过去格老年代主张不要管泡沫， 说也不知道泡沫什么时候形成。事实是，等到泡沫形成以后，局面就不可控了。是否应该创新思考监管思路。 国际金融市场的游戏规则要重新修订。金融资本不能大规模金融以供求关系定价的商品市场。否则扰乱经济秩序，扰乱金融市场。最重要的适，金融资本大规模的金融商品市场， 影响商品的供求关系决定均衡价格的基本价格形成机制，违背了经济学基本原理，极大的扭曲商品的价格形成机制。 芝加哥商品交易所在美国国会的要求下所作的调查显示, 近期石油价格上涨70%是由于投机资本的推动。这些金融证券资本即没有对石油的任何需求, 也不需要石油供给, 纯粹炒作价格赚钱。所以投机资本有强烈的动机推动石油价格上涨。最近有报道， 芝加哥商品交易所调查报告向上， 非行业交易持仓81%。 金融资本或者投机性资本运作的市场是一个资产市场, 不是一个一般商品市场。换句话说, 这类市场根本没有商品的效用特性, 不可能靠商品的使用效用的满足来达到供求平衡, 从而形成均衡价格。投机资本与商品市场不分开,经济学的基本价格理论的前提条件全部被破坏, 结果就是投机资本利用似是而非的需求供给关系, 不断推高价格。全球金融的新秩序的突破, 可能要从商品市场与资产市场的相对分割开始。 商品市场, 包括大宗商品市场, 应该与纯粹投资性市场隔开, 允许对冲性质的资金进入。 比如中国要形成以供求关系为基础的汇率机制，就不能受即没有人民币需求，也不需要人民币供给的NDF市场预期的干扰。 金融资本不参与任何实际的经济活动, 金融活动对货币职能的需求属于“投机需求” 。投机需求不像一般商品需求, 效用是有限的能够达到均衡水平。商品供给增加到一定的程度，充分满足效用最大化需求以后，市场就会达到供求均衡，价格就稳定在供求的均衡的水平上。投机需求实际上是”赚钱需求”, “赚钱需求”的效用函数应该是趋于无穷大，是不存在找不到均衡价格的。 我们注意到，“投机需求”， 特别是现在国际市场上的对人民币“投机需求”， 实际上根本没有对人民币的需求, 也不需要人民币的供给。NDF市场最终进行的是美元交易, 完全是一场人民币对美元的汇率价格上的“游戏”或者“赌博”。 所以依靠供求关系决定价格的商品市场和汇率，融资本出除对冲需求的金融资本，应该限制大规模金融资本的进入，否则会严重扰乱市场秩序。 一支证券化产品是分散风险的，一家银行证券化产品是在分散折价银行的风险， 所有的银行所有的贷款都证券化，上千家的机构，创造数万亿，数十万亿的证券化产品，产品市值超过GDP总量， 就不是在分散风险了。特别是如果所有产品的持有人最后是一样的，这就意味着， 风险分散的空间是给定的。只是分割给各个部分的风险不同而已。结果是一个系统风险，是整体市场的风险。 就像每单独一辆车的尾气排放都合格，但是三百万辆车的尾气排放就是污染。特别当排放的空间是给定的时候。 统计学中间有一个著名的结论，小样本和大样本的结果是不一样的。大数定理，小样本是发散的，大样本是收敛的。单个“创新”的产品是达到所设计的目的， 但是规模不能无限放大。任何产品都应该有设计产能， 达到产能极限强行增加生产， 安全就要出问题。交易系统， 发生交易差错，没有任何操作程序上的问题，原因就是超过单位时间交易能量，交易信息的反馈延迟，是完全正确的操作导致了严重的失误。东京交易所曾经几次发生突然停止交易的事件，都与超过交易系统的最大设计容量有关。 这次次贷危机也是一次金融创新无风险的神话的泡沫。 有两个观念要转变。首先，金融创新， 还是要回到基本观念上，金融创新不能消除风险， 说的比较温和一点是只能管理风险，说的比较直接一点是转嫁风险。所以一定要有金融产品创新的市场可以承受的转嫁风险总的容量的设置。金融创新超过市场容量， 就是创造系统风险，创造市场风险， 制造金融危机。 其次，从金融创新的转嫁风险的基本作用出发， 金融衍生产品市场是一个零和游戏。所以衍生产品应该以对冲风险的目标推出，而不是十分合适从投资工具的目标推出。杠杆交易的特点， 放大资金，放大收益的同时，放大风险。 发达国家金融服务业的比较优势非常大，提供全方位金融服务的中介机构主要是美国和欧洲的金融机构，推动金融自由化符合金融强势国家的经济利益。美国和欧洲有巨大的动机全面推进金融全球化迅速扩张，特别是向新兴市场扩张。采取爆炸式全球性的金融扩张。 所谓金融大爆炸的核心内容是推动新兴市场加速全面开放金融市场，包括，银行， 证券，保险，所有的金融领域， 放松外国金融公司准入门槛，放松资本管制，资本自由流动，最终实现国内金融体系全球化。 这种全面开花的，爆炸式的全球性的金融扩张对新兴市场式非常危险的。新兴市场的金融自由化过程，应该有序发展。渐进发展，不能超前，不能过激， 不能还没有学会走，就想跑。 外国的银行机构的适当比例的准入， 真正提供有价值的金融服务产品，比如，上市公司，或者准上市公司的价值提升的财务顾问服务，银行和其他金融机构的风险管理的技术和咨询服务，更灵活的汇率机制的改革，本币逐渐的完全可兑换，等等。总之需要有序，需要加快的是国内金融体制的建设和完善，与金融开放的同步适非常重要的。在金融自由化的进程中，要保持主动的，可以控制任何外部冲击的地位。 如果不对这些问题重新思考，不但泡沫危机会一次一次制造出来，新兴市场国家会一次一次被动地危机冲击，为危机买单。更重要的是，不对制造次贷危机的原因和金融发展的深层次问题重新思考，继续沿着危机思路，新兴市场的金融发展，就不是简单重复错误的问题，是制造危机，我们承担不起。要保护自己，建立公平的适合给发展阶段的国家金融业发展的国际金融体制，新兴市场要经济参加游戏规则的制定。像WTO的多边谈判协商，国际贸易规则制定一样，建立多边协商机制，考虑各国利益，建立国际金融新秩序，规则不能仅仅由强势国家和地区制定。 中国已经成功地避开了亚洲金融危机的冲击，应该也可以一定程度上减震次贷危机的冲击。我们要研究自己的经验和次贷危机的教训，使中国成为国际上和一些国家更好，另外一些国家不受伤害的金融大国。内需拉动应提高粮食价格 《瞭望》记者：中国应如何在次贷危机中使自己损失达到最小？中国的金融如何创新，还怎么创新？ 提问：在次贷危机的情况下，中国如何采取一些对策，使自己损失达到最小？所谓金融创新是一直被金融行业所推崇的非常重要一个方面，在我们认知范围之内，金融创新最重要一点就是衍生产品，是一种虚拟的东西。您曾说金融创新华尔街经济已经崩溃了，如果在这种前提下，中国的金融如何创新，还怎么创新？ 左小蕾：我的观点不一定是对的。中国如何去防范金融危机，我刚才说可能一直减震它的影响，它对中国的影响大家讨论比较多的是出口，因为外需。 这个外需的影响，我觉得我们没有直接的办法，因为它是外部的问题，我们自己没有问题。 出口受到次贷危机的影响，我国经济受到影响，外需受到下降，那你用内需，从经济增长稳定来说，外需下降了，出口受到影响，那我们内需增加。 怎么刺激内需？这就有很多话题了，我今天在长安俱乐部说了这个话题，刺激内需主要刺激什么呢？ 刺激一般消费，这一般消费主要是农民和低收入群体他们的消费有很大成长空间。从城市来说一般消费品东西还是比较大程度的得到满足，如果你从提升消费角度来说，一定要关注低收入群体和农村的。 怎么样提升他们的消费者水平呢？最关键他们的收入要成长，因为这些低收入群体消费倾向很大的，你给他增加200块钱，他这200块钱都拿去买吃、买喝、买穿，城里人给他增加1000块钱，他未必拿出50块钱去，因为他基本消费已经满足。这种情况下要提高农村低收入水平的收入。 那么怎么提升低收入人群的收入呢？政府有资产补贴，还有农村教育全部免费，支出的减少也算收入的增加。这是一个方面，但是这个不够的。因为你不能永远补贴他，而且你对他生产资料的补贴，现在化肥、农药增长幅度非常大，你补贴赶不上它的上涨。所以种粮食不挣钱，你补贴他也不种粮食了，这样对粮食安全也有影响，你只有让他种了粮食才有长期、稳定的成长机制。 我们应该不管从哪个角度，鼓励他种粮食，提高他的收入，要把粮价收购价格提起来，提高的幅度要高于生产资料价格上涨幅度，也就是化肥和农药、种子这些价格的上涨幅度，让他种粮食有钱赚，一定要这样子，这样农民的收入就会增长，农民的消费一定会增长，一定带来经济增长的贡献。 另外粮价收购提高了，那通货膨胀呢？我们说提升收购价格，到流动环节的时候，政府可以不要涨销售价。 比如收购价格提高两块钱，销售价格不提升还卖原来的价格，但是政府补他两块钱，钱从哪来呢？我们现在把油价提起来了，油价提起来不是把中石化补贴就减少，我们就拿这笔财政的资金来补贴流通环节食品和粮食的价格，因为食品价格和粮食价格在CPI中占非常大的比例，我们这样补贴以后CPI不会涨，通胀不会涨。 随着农民收入增长，持续增长，消费增长，经济也涨上去了，而且这种补贴方式从转移支付公平性上来说也是非常公平。粮食和食品每个人都要吃，从公平和效益上来说都是非常好，我说这一点希望被采纳。次级贷危机对外需的影响我觉得我们可以采取这种方式来弄。 中国创新是这样的，我们不能一竿子把它打死了，创新不对了，不是这个意思。我刚才说了，要对规模加以限制。 最开始衍生产品的发展不是以投资品的概念推出来的，70年代衍生产品有很大的发展，它是为了防范汇率和利率变化的风险。所以很多的衍生产品在那时候诞生，它是冲着怎么帮着出口企业防范汇率风险，帮助企业防范利率风险这样的思路产生的，所以基本是对冲性质的产品，那个产品实际上是不赚钱的。但是它能够保证贸易企业不会亏损，很长时间里面华尔街产品是这样发展的。 但到了21世纪，说得好听一点是蓬勃发展，说得不好听衍生产品开始疯狂发展。中国在很长一段时间可能要防范衍生产品风险。 我们的股指期货推出的思路也不太对，因为我们这个市场是单边市场，只有市场上涨才能赚钱，市场下降不能赚钱，所以我们推出看空机制——下跌的时候大家也能赚钱。 但股指期货作为一个投资品推出来的风险很大。最初的时候我们一定要防范风险，最初的时候散户不能进去，为什么不能进去？我们首先要把这个观念纠正过来，在很长时间里面这个产品就是防范风险。 我们的市场很初级，我们的投资者还要不断地成熟，在这个时候我们特别特别要小心，我们创新不要创风险，一定要防范风险。绝对不是我们不要创新，我是说不能神话，可以分散风险但不能神话，事实证明你把它神话了会造出来大风险。这是我的看法不一定对，经济学家太理性。油价上涨70%是投机造成 问：最近我们看到石油价格在下跌，如果说我们这个价格是因为美国的监管打击了一些投机资本才会这样，那么美国放开了监管后这价格还会上涨吗？ 提问：左老师你好，今天听你讲课很受启发。投机性资本不应该参与商品市场定价，是不是如果投机性资本不参与定价，通过监管也好或者检查也好把这些东西拦出去，我们价格就正常了。而且我们看到石油价格在下跌，如果说我们这个价格因为美国的监管打击了一些投机资本才会这样，如果美国放开了这价格还会上涨？你预测一下商品价格的走势。前段时间报道我们国家宏观调控目标，不是单纯控制通货膨胀，还要防止经济下滑两个目标，左老师对我们宏观目标的看法？ 左小蕾：最近油价下调不完全是美国下调的问题，布什家族就是大石油商的代表，那国会是选民的代表，不是说它替消费者说话，主要是选民的压力比较大。因为今年国会要改选，而且大选对它压力很大，单个消费者没有什么话语权，最主要是工会。 美国是个很民主的国家，你石油价格一提，高了4倍。最重要它的航空公司统统向国会写信，所以国会就听证大石油商，也没有听出什么名堂来，责成芝加哥交易所去查，它的结论70%是投机造成的，但是没有发现操纵价格的人，那其他人开脱了，金融市场水自清无鱼。他最近查了，石油价格下调首先改变态势有关系，解铃还需系铃人，当年石油上涨是美元大幅下跌，现在美元升值幅度很大，这时候石油价格被预期要调整。 另外美国国会对投机操作资本金要调高，是不是做了不知道，因为这个报告还没有正式提交，它正式提交听证了以后才能过。 但最近的原油价格跟坐空有关系，国会也在查，过去坐多现在坐空，4.6万亿合约的公司就是美国的，它是坐空的，所以跟这个有关系，你看这个价格跟投机炒作多么的相关。当买多的时间价格上涨，买空的价格下跌，这是很大的原因。
希望美国国会听证能够适当采取一点措施，哪怕把它提起来约束力也大一点。我没有统计过，据说2500亿资本流进商品市场，能不把价格炒得那么乱七八糟，那些人的思维不可能像我这样想问题的，绝对不可能的。我去接触他们那些人很聪明，非常聪明，但是太聪明了造成乱子出来。
所以我认为石油价格跟这些因素有关系，当然石油价格预测很难，我看过一个波士顿民间研究机构的报告，他们预测石油成本价大概在80美元上下，高上去的价格就是被炒上取得。但美元贬值不会跌到那么低，但坐空很有可能跌到那么低，这中间有遏止它投机的行为，比如他现在查出来了，他就要收敛了，如果没有非常有可能把它做低，低于成本价。宏观经济学家讲关注指标的变化，随时关注随时对它进行判断，因为太多的因素太复杂。 宏观调控一保一控，我认为任何偏颇都不对，把经济增长放在很重要的地方，不去控制通货膨胀，或者说放在不是很重要的地位。 我也不同意只控制通货膨胀不管经济成长，很偏颇的东西都会造成一些问题。比如我们经济增长如果大幅下滑我们今年就会出现问题，我们增长底线8%，如果滑下8%肯定出问题，因为你不能保证它正常运行，包括就业等等。 如果你不管通胀，你让经济增长，那么明年通货膨胀会影响消费的，影响消费它会影响企业的利润，会影响企业的投资，明年大家讨论的滞胀就非常危险。 所以我主张平衡点，平衡点的提法是比较科学的。而且你在平衡的过程重建，实际上这两个东西的调整互相都有制约的。你控制通胀一定会放缓经济指数，你让经济增长，通胀也是一个相反的作用。因为你控制通胀，减少投资，减少信贷，减少货币发行，经济增长就会减退了。你保证经济增长，一定要加大投入，加大货币的发行通胀也会上去，所以你一定要找平衡点。 我个人认为我们的平衡点，比方我们在10%以上，今年经济增长10%以上增长，全年6%到7%的通货膨胀我觉得今年非常成功，而且我们也没有给明年留下后患。 对经济增长的概念大家有很多讨论和看法，我个人的看法不太同意10.4%的增长有大幅下滑，而且有大幅下滑的危险，因为年初11.9%，我们认为是过热的。调控目标是8%到11.9%之间，那10.4%高于8%0.4个百分点，低于11.9%1.5个百分点，应该有预期，所以我认为这个东西大幅下滑没有恐慌的心理。 如果你错误判断这个东西可能会误导这个政策，所以中立。我下面很担心投资反弹，中小企业贷款难，它愿意用20%几的利益贷款说明什么？说明它利润有空间，说明它投资需求很高，所以大家对这个问题判断一定要正确。 你看我们5%、10%贷款额度就增长了，实际上我计算过中国的货币政策从来没减过，哪怕在2007年要不是发了15000亿特别国债，它仍然不是从紧的政策为什么呢？说明我们货币政策不管做什么东西，它实际上不但支持经济增长，它不但没有影响运行中的货币而且还支持了货币通胀，你发了货币大于了经济增长，说明什么问题？你支持货币膨胀货币增长的需求。 2008年我们紧缩货币政策才真正起到了遏制通胀的作用，货币增长的指数大于经济成长加上通货膨胀一个百分点，或者零点几个百分点，在这之前都不是紧锁的政策。 在今年所谓很紧，中小企业贷款紧，不是说货币供应总量不够，不是资金很紧，它紧的是信贷额度、季度管理的方式，导致它前半年对于新增贷款的额度相对于前半年来说减少了百分之十几，20%。去年银行都抢着把钱贷出去了，今年因为季度管理前半年大概69%的贷款额度完成了，你看7月份又涨起来了，新增贷款成长，它一定会出现这样的情况。所以少于去年同期的百分之十几到二十，它就紧张，紧了以后当然紧中小企业，一定是这样。 所以这样情况下大家就开始叫，这货币从紧政策搞得我们中小企业没法活了，但实际上如果我们从全年来看，后半年比较同期还是宽松，还有百分之二十到三十额度没贷出去，其实没必要增加5%到10%，如果增加5%到10%没有相关制度的配套这钱不会到中小企业，你就增长对下来的20%到30%的额度配套一些相关的政策这些钱就会到中小企业去。 其实我有点担心，又宽松了会不会对后面的通货膨胀带来一些压力，当然它有滞后很长时间，这个时候我们看到它的汇率在变化，被动结汇那方面压力小一点，那么那个流出来的货币供应量可能比那个5%和10%还大呢，如果那边有变化我们也不用太担心这边。那边照样有外汇结汇货币进来，你这边增加5%到 10%真的有问题，现在好像不用太大操心。
