爱华网股票、债券和房产依然处于熊市，它们需要一年才能触底；触底之后，也不会立刻恢复元气 一年前，以美联储援救华尔街为标志，信贷危机拉开了序幕。一年过去了，这场危机何时结束依然遥遥无期。主要金融机构已经报告了约5000亿美元的损失，而且这个数字还在不断上升。它们能否存活下来一直是个疑问。 不过，经济运行状况却比我预期要好。在扩张性财政政策刺激下，美国避免连续两个季度负增长。2008年上半年，欧洲和日本也同样避免了一次衰退。但是，通胀却高于我的预期。美国核心CPI超过5％，欧元区4％，日本3％。新兴市场平均通胀达到两位数。全球通胀率现在为5.5％左右，创过去25年最高。 各国经济暂未衰退，并且通胀高企，其中存在一定关系。各国央行将经济增长的地位放在了治理通胀前面。通过频繁地注入流动性来拯救市场，央行行长们阻止金融市场出清，也就是说，推迟金融危机的经济影响。因此，经济增长才能如此出乎意料地好。另一方面，正如我2007年8月预测的那样，注入流动性会推高大宗商品的价格。按近期峰值计算，比起一年前，油价翻了一番，米价涨了2倍。虽然美国商品研究局商品期货价格指数（CRB指数）近期下降了17％，但是，仍比2007年8月的水平高出50％。危机继续蔓延
现在情况发生怎样的变化呢？首先，这场由房价下跌导致的金融危机将会持续下去。全球金融机构可能仅报告了实际损失的一半。本应用来冲减负债的资产仍躺在资产负债表上，谁也不知道它们到底值多少钱。只要中央银行坚持给这些面临困境的金融机构提供财务支持，它们就没有动力变卖资产，确认损失。因此，金融危机会慢腾腾地持续着，不时爆发一次，引发市场震荡。 其次，2008年下半年，金融危机的经济影响会变得更加明显。日本已出现负增长，美国可能会出现负增长，欧洲经济很可能大幅放缓。东亚国家会依赖制造业商品出口拉动增长，同时也会受需求疲软和油价上扬的冲击，它们的经济增长也会大幅放缓。这轮放缓的原因有信贷紧缩抑制投资、贸易增速放缓和房价下跌的“ 负财富效应”。 最后，受经济放缓影响的第二轮金融危机即将开始。除了与房地产相关的杠杆融资，这种融资方式已经扩大到了信用卡贷款、商贸融资和杠杆收购等领域。随着经济放缓和失业率上升，收入增长会放慢，这将导致有高杠杆的企业和家庭违约。而金融机构不但有大量房地产行业的证券化资产，在其他高杠杆领域也有大量的证券化资产和衍生品。未来形势不容乐观。 一些金融机构已经开始报告损失，这些损失是因为持有信贷债务（credit debts）造成的。这仅是个开头。美国失业率比一年前仅上升了1个百分点，未来还会上升2个百分点或更多。欧洲、日本和新兴市场制造业的失业率也只是刚刚开始上扬。 除了投行，其他行业还未出现重大的破产事件。在过去五年里，私募股权基金（PE）兼并了许多公司，价值上万亿美元，大多数通过发债融资。它们的生意有很高的资本负债率。如果业务下滑，PE很可能会濒于破产。过去五年里，私募业繁荣是因为发债融资成本低（房地产行业也有同样的情况）。未来，我认为，私募行业将发生重大危机。 例如，汽车行业的债务问题已初露端倪。由于油价猛涨、房价下跌，汽车需求在世界范围内缩减。由于汽车制造有较高的固定成本，如果销售量减少，汽车制造商会遭遇大面积亏损。如果汽车制造商同时还有较多债务，它们还很可能会破产。其中，美国的汽车制造商最容易受到影响。它们通过金融方面的激励措施，推动大型汽车销售。高油价和信贷危机正在破坏这个商业模式。汽车金融业也陷入了困境。美国政府很快会被迫对其汽车制造业伸出援手。 滞胀仍然是主要趋势。只有那些出口石油的国家经济仍将繁荣。依赖制造业商品出口的新兴市场国家，要受到成本高企和需求疲软的困扰。这些因素使得它们离滞胀更近一步。过去一个月里，商品的价格大幅下降。CRB指数从近期峰值跌落17％。其中，石油价格从近期每桶147美元峰值下跌20％。许多分析师认为，下跌原因是市场担忧需求疲软。但是，需求疲软已经持续了好久，也没有阻止油价从2007年8月的水平翻了两番，涨到每桶147美元。进一步说，商品价格仍然很高，CRB指数还是高于此前的峰值。 近期，调整的动因应该是欧元兑美元出现贬值。自次贷危机开始，市场一直推高欧元，因为相信欧洲央行为控制欧元区通胀会持续提高利率，而不像美联储那样将金融稳定优先于治理通胀。近期欧元区的一些经济指标不理想，动摇了市场对欧洲央行加息能力的信心。因此，市场对欧洲央行政策的重新定价导致了欧元贬值。 危机伊始，主流交易策略是做空金融资产，做多大宗商品，做空美元。我们无法得到精确数据，到底有多少钱扑在相关交易上。当欧元贬值，交易员会买入美元，平掉美元空仓。同时也会变动大宗商品和金融产品的头寸。例如，美国金融股从近期低谷反弹了三分之一，但并不是真正因为这些股票盈利能力改善了，而是因为交易员采用了技术性交易策略。 交易员采用“大宗商品多头、美元空头”组合的理由是，大宗商品是以美元计价，当美元贬值，大宗商品价格会上升。但是，当通胀无处不在时，即使美元稳定，大宗商品价格也会上升。更何况，我相信，美元只是短暂坚挺。出现这种短暂坚挺是因为其他国家的经济走势被看淡，而不是美国被看好。当欧元区的坏消息完全反映在价格中，焦点会重新集中在美国黯淡的经济走势。 美国货币政策意味着美元疲软时代到来。如果资产以市场出清价格定价，美国金融机构可能全面崩溃。通过信贷违约互换，金融机构被绑在一起，一个倒下，整体都会跟着破产。美联储可能被迫救援每个机构。印钞票成了美联储资金来源方式。如此大规模的金融亏损货币化，使得美元供给大规模增加。因此，美元将会持续疲软很多年。当然，它不会直线下降。其他国家的坏消息会让美元不时反弹一些。 这就是为什么大宗商品价格将保持上扬态势，稀有金属价格可能很快会创新高。主要动力是货币量增长，而非弱势美元。货币最终会变成价格。它会先流到供给和需求弹性都相对缺乏的商品和服务部门。大宗商品和粮食价格上扬起初因为它们的需求和供给都缺乏弹性，至少在短期是这样。制造业商品和其他服务会因为成本推动而发生价格上涨。最终，工人要求弥补通胀损失，工资开始上涨。 许多著名经济学家，例如马丁费尔德斯坦（Martin Fieldstein）认为，工资不会随着通胀上涨，因为美国、日本和许多主要经济体的工会组织比较松散。这种观点有点天真。只要有需求，工会组织就会出现。在过去20年里，经合组织国家经历了通胀向下和增长强劲的局面。工人们不需要保卫他们在增长这块“蛋糕”中的份额。当通胀侵蚀了他们份额，工人们就有动力团结起来。甚至在香港这个自由市场，工会已经成功地为一些行业的工人们通过谈判提高工资，弥补通胀高企带来的损失。全球范围内，工会可能很快会重新强大起来，前提是增发的货币已经反映到通胀水平里。但是，只要央行继续印钞票，也就是说，只要央行保持利率低于通胀率，通胀就仍会居高不下。而且假设工人们不要求工资上涨是不现实的，因为其他东西都在涨价。 2009年，全球经济将经历一次衰退。全球衰退的定义是增长率下跌到2.5％以下。2008年，全球经济增长速度可能为3.5％，2009年这一速度可能大约为2％。相比2008年全球通胀率5.5％的水平，2009年全球通胀水平可能上升到6.5％。2009年比2008年更可能出现滞胀。新兴市场“领跑” 2009年以后，美国、欧洲和日本会持续高通胀低增长的局面，也就是说，滞胀会困扰它们多年。发展中国家可以通过增加彼此之间的贸易量来跳出滞胀陷阱。特别是，出口制造业商品的新兴市场国家和出口石油等资源的新兴市场国家之间贸易增加，会帮助它们重新获得增长动力，并抵抗通胀。 出口资源的新兴市场国家因为大宗商品价格上扬而增加了在世界经济中的收入份额。与20世纪90年代相比，仅石油出口每年就给它们带来1.5万亿美元收入，这是整个新兴市场GDP的十分之一。只要美联储、欧洲央行和日本央行容忍真实利率为负，它们收入增长就会持续。这项收入是新兴市场保持需求旺盛的基石。 出口制造业商品的新兴市场国家一直与发达国家进行贸易，从低劳动成本中受益。现在，这种贸易模式遇到了不可逾越的障碍。发达国家房价下跌，需求萎缩，同时，大宗商品价格上涨，制造成本上涨。它们需要重新定位贸易伙伴，转向那些出口能源的新兴市场国家，因为这些国家手中有钱。当然，贸易产品结构会重新调整，来满足新的消费者，这个过程要持续几年。 下一次经济增长会以新兴市场国家之间的新贸易开头。与发达国家的贸易减少后，新兴市场国家会紧缩货币，坚挺币值，抗击通胀。贸易好转和货币坚挺是出现下一轮牛市的必要条件。 如果新兴市场国家之间通过贸易等方式，刺激经济增长，那会使发达国家更加滞涨。因为它们的货币相对于新兴市场国家会出现贬值，而新兴市场国家繁荣会使得大宗商品价格居高不下。学者们已经开始讨论这轮经济下滑会是V型、U型、W型还是L型。我认为很可能是L型，在低谷徘徊很久。 上述讨论是为了分析抄底时机做些铺垫。现在，全世界的投资者非常焦急，他们是否错过这次抄底。主权财富基金已经参与了亏损的金融机构的资本重组。在上一次金融危机中，只有第三轮资本重组是盈利的。眼下，这轮危机的资产价格还没有触底。股票市场可能在2009年下半年才能探底，房地产市场要到2010年末。现在抄底尚早。 更何况，当市场下滑到底部，会在低位徘徊很久。像1999年和2003年那样迅速复元的概率非常低。我相信，触底之后，股市会在低位徘徊一年，而楼市则要两年。因此，市场触底后投资者不必着急，有足够的时间去设计投资组合，享受下一轮增长的收益。 目前的经济下滑只是个开端。下滑的趋势至少还会持续到明年。当市场触底，全球经济依然持续萧条一年，发达国家可能更久。下一轮经济繁荣的希望，是新兴市场国家间贸易的腾飞。谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
