爱华网中央决策部门可能还来不及为中国经济走出通货紧缩而举杯相庆，就要开始为通货膨胀担忧了。
9月份的消费价格指数(CPI)比去年同期上升1.1%，为SARS之后最高。农产品价格的上升尤其引人注目。食品价格上涨3.2%，禽肉类价格上涨5.1%，而新鲜蔬菜价格更是上涨了12%。10月份的数据继续这一势头。1月～10月累计平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨0.8%。食品类价格比去年同月上涨5.1%。
通货膨胀的迹象似乎日渐明显。“除了狗屎和债券，现在什么都可以买”，北京大学中国经济研究中心教授宋国青的这句话正在学界和业界广为流传。
然而，情形未必如此明朗。9月份，剔除了粮食和能源价格的核心CPI增速依然落在负区间，也就是说，其他物价上升并不明显；10月，核心CPI有所上涨，但增速仍然小于1%。根据国务院发展研究中心金融所所长夏斌的看法，一般CPI在1%以下就对应着通货紧缩。
物价整体上涨的原始动力是投资。今年上半年，固定资产投资同比增长31%，增幅达到1993年以来的最高点。如此高的增长率，引起了许多人对经济过热的担心，其中一个重要原因是，历史上固定资产投资的异常增长都伴随着经济过热。中国国际金融公司董事总经理许小年至今依然坚持其“经济已经过热”的论断，认为高速的投资增长，使得通货紧缩时期产能过剩的问题更为严重，因此“需求上升没有导致价格的上升”，中国存在重新走入通缩的危险。
宋国青则勾勒出一个完全不同的图景。目前的这一波经济增长过程，短期来看是受投资拉动。投资先行一步，工资却还没有追上来。但宋国青认为，这是因为宏观经济波动的时滞，不需多久，情况就会变化，“投资起来之后，建材等的价格马上就能起来了，工业的价格就涨上去了。因此就业也就增加了。然后是工资增加，消费和价格也就跟着上去”。他认为，经过几年的调整，中国经济结构和消费结构已经发生变化，尤其是利率已经调到很低的水平，因此，“中国经济已经具备了走出通货紧缩的基础”，即将出现“宏观反转”。
预期中国出现通货膨胀的不在少数。瑞士信贷第一波士顿即已将中国2004年和2005年的通胀预期分别从1.4%和1.7%提高到2.5%和3.2%。
通货膨胀还是通货紧缩？中国经济离两者似乎都很近。
不久前，中国人民银行发布了2003年第三季度货币政策执行报告。该报告的主要基调是，适度控制货币信贷的增长，既防止通货膨胀，又防止通货紧缩。“这一点是值得特别关注的。”新上任的货币政策司司长易纲着重指出。“所谓适度控制”，他进一步解释说，“是要将最后一个季度的信贷增量控制在与去年同期大体相当的水平上，并不是要使得信贷负增长。”
难以判断的经济增长
时近岁末，又到了盘点与展望的时刻。前三季度，中国经济快速增长，1月～9月，中国国内生产总值达到79114亿元，同比增长8.5%。这种良好的势头可以持续吗？
10月下旬，世界各大著名投资银行纷纷发表对中国经济的今年表现和明年前景的看法(见表：各大投资机构对中国GDP增长率预期)，结果并不出人意料。各大行几乎都看好今年的中国经济，但对于明年走势的预期，除了高盛亚洲和花旗集团等寥寥几家投资银行之外，其他机构几乎都预测明年中国经济的表现将逊于今年。摩根士丹利董事总经理兼亚太区经济学家谢国忠更预测，由于政府的紧缩政策逐渐见效，中国经济增长的两个重要引擎——出口和固定投资——的增长率在2004年将减半，其结果是2004年的GDP增长率从今年预期的8.5%下降到7.8%。
中国本土的主流观点，却颇为看好明年的经济前景。宋国青不久前断言，当前已经形成经济增长的惯性。根据《财经》进行的一个非正式调查，来自高校、中国社会科学院和国务院发展研究中心的许多研究者都认为中国即将迎来新一轮的经济增长。国内众多券商研究部门对经济前景表示乐观，光大证券的一份研究报告甚至认为2004年中国经济增长速度“坐九望十”。
与上述两种观点相比，央行保持着相当的中庸立场。一方面，央行认为国民经济自主增长的内在活力明显增强，经济持续保持高增长，物价正在小幅回升，企业效益提高，连续六年多来实施的积极的财政政策和稳健的货币政策效果继续显现。央行预计2003年全年GDP增长在8.5%左右，居民消费价格上涨1%左右。另一方面，央行对明年的经济增长也只保持一种谨慎乐观的态度，预测“GDP增长7%以上”，居民消费价格上涨1%左右。
央行态度如此谨慎，实因当前的宏观经济形势难以把握。“对宏观经济如何判断，是目前比较重要的问题，”一位知情者告诉记者，“国务院也正在讨论这个问题。”
扩张还是过热
比之经济预测的具体数量，有识之士更为关注的是经济增长的质量。目前这一波的经济增长在多大程度上是健康的？
在固定资产投资高速增长的同时，银行贷款的增长速度也异常惊人。2002年下半年以来，基础货币增长速度有所下降，银行贷款增长速度却迅速上升。今年上半年新增贷款总额达1.8万亿元，几乎与2002年全年新增贷款持平。央行预计，全年广义货币M2增长20%左右，全部金融机构贷款增加3万亿元左右。
在宋国青看来，贷款的高速增长是贷款和总需求互相推动的一个结果。而总需求之所以增长迅速，很大程度上是由于盈利预期刺激了投资的增长。
许小年则认为当前不过是一场“没有温度的高烧”，看起来是国内价格的回升诱发了企业扩大资本支出，但实际上，国内银行信贷的放松才是推动投资热的最主要因素，而价格回升不过是因为能源价格大涨所致。从技术面看，过去10年以来固定资产投资可持续实际增长速度大约在10%到20%之间，而现在的投资速度已经远远超过这个数字。他推断，由于投资大多是低水平的重复建设，增加原本就已经过剩的产能，中国有可能因此而重新陷入通货紧缩。
“固定资产投资效率在显著恶化”是支持许小年观点的基本依据。基于该论断，可以产生三个方面的推论：一是固定资产投资大量增加，但是有效需求不足，从而形成供给过剩，并在未来制造巨大的通货紧缩压力；二是如果固定资产投资的增加不能使利润扩大，就无法维持投资的扩张；三是新增产出能力无法盈利，银行体系将堆积大量坏账，金融体系的稳健性将会遭到破坏，出于这点考虑，银行会进一步收缩贷款。这个结论在学界和业界有相当大的影响，一度为许多人所引用。
但是，中国经济已经历20多年市场化改革，若说其“固定资产投资效率在显著恶化”，着实令人吃惊。改革开放以来，非国有部门在中国经济中的比重持续上升，经济市场化程度显著提高。同时，1995年中国的银行体系商业化改革启动以后，银行在放贷过程中对利润和风险的敏感性明显增强，从而推动市场力量在经济运行中发挥了越来越大的作用。如果投资效率恶化的结论成立，那么中国不断增加的巨大社会财富是如何得来的呢？挑战许小年这个论断的不乏其人。
最近，国务院发展研究中心金融研究所的高善文和光大证券研究所分析师罗斌在一份研究报告中指出，许小年之所以有此论断，是因为他所计算“中国经济总体的增量产出资本比”这个用以度量总体经济的投资效率的指标在不断下降。该指标定义为某年份的经济产出较上年份的增加值与上年份的全社会固定资产投资之比。
这份报告称，经济总体增量产出资本比的下降并不能说明投资效率在恶化，因为整体经济各组成部门的比重发生重要变化，增量产出资本比较低的部门的比重在快速上升，而这些部门的增量产出资本比之所以低，并不说明其投资效率低，而完全是因为具体的核算方法所致。
比如，房地产投资和交通运输等的增量产出资本比是相当低的。以住房投资需要50年来折旧看，其增量产出资本比只有0.02，远远小于绝大多数经济部门的增量产出资本比。而对于交通运输和通信业而言，其增量产出资本比的下降也未必代表投资效率的恶化，其原因一是许多道路设施的投资形成的产出无法核算，从而被假定为0，典型的例子包括城市道路和许多不收费的公路。二是中国的通信业正在从高度垄断的暴利行业转向允许存在一定竞争的行业，其利润率也相应要向经济的平均利润率靠近，从而增量产出资本比会出现一定程度的下降。因此，经济总体的增量产出资本比的下降，根本原因是这些部门在经济总量中所占的比重不断增大，目前已经超过35%(见图：交通运输、房地产投资分别占全社会固定资产投资的比例)，而并不代表投资效率的恶化。
这份报告的计算进一步表明，工业的增量产出资本比在不断上升，而第三产业的前五个主要子项中，除了交通运输和通信业之外，批发零售业、金融保险业、房地产业和社会服务业的增量产出资本比增长明显，表明投资效率并没有恶化，甚至有一定的改善。
高善文补充说，企业利润率、净资产率和库存等其他指标也表明，企业效益越来越好。
这份报告和许小年对中国投资效率的判断却截然相反。
央行坚守立场
中国经济是否过热，各方争论不休，正反双方都能找到大量的证据来支持自己的观点。一种比较谨慎的态度是“难以判断”，不轻言过热与否。但是负有宏观调控之职的中央银行，显然必须有自己的立场，从而采取相应的措施。“‘难以判断’的说法没有信息量。对于现在的经济形势，应该有一个判断”，央行一位高级官员说。
看法各异的各方其实颇有许多共识，其中，“消费增长比较慢”是各方比较认同的。三季度社会消费品零售总额增长率在8.6%左右，处于较高水平，但剔除服务业，实际上只增长7%左右，明显低于GDP的增长速度。回顾消费的历史资料，消费增长只有7%是相当低的。
更有研究机构估算，住户部门的消费倾向(即消费占收入的比重)在下降，这表明消费在收缩。这一结论尽管未必完全可信，但一旦成立却足以对宏观决策产生重大影响。投资增长如此之快，如果消费在收缩，生产的东西卖给谁呢？从央行最新发布的官方文件来看，扩大消费仍然是重点。更有知情者透露，这也将是今年经济工作会议的一个重要议题。
当然，消费收缩的现状也很有可能是宋国青所说的“滞后”，但由于只是“可能”，宏观决策者不免心存疑虑。这一轮经济增长能否长期稳健地维持下去，消费的增长是很重要的一个筹码。
货币信贷和投资增长如此之快，而消费尚未启动，这始终是一个隐忧。从历史经验看，货币增长速度异常会带来两个问题，一是经济供给过热。第二个问题也许更为严重，如果消费不增长，企业利润就无法实现，最终增加银行不良资产。至少在央行看来，短期内一下放这么多贷款，新增贷款的质量是需要怀疑的。而且，如果这带来经济过热，加剧经济波动的话，将会震撼整个金融体系。即使中国经济的投资效率、企业质量和银行管理水平已有所提高，但跟国际水平的差距仍然很大，这种现状能保证在“过热”时不增加银行坏账吗？“既可以防止通货膨胀，又可以防止通货紧缩”，这正是央行控制货币供给的目的所在。
但“过热”一直是一个比较模糊的概念。宋国青认为，由于原来的基数很低，所以一年的高速增长并不说明什么，但是如果这种增速持续两三年，那么可以认为是过热了。从历史经验看，往往是由于高通货膨胀率或者个别部门出现瓶颈，最后导致经济整体出现大的问题。而且，过去宏观调控的反应偏慢，往往到通胀率超过10%才开始控制，甚至出现过20%以上的通胀率，就变得相当被动。
是否“过度投资和重复建设”显然是央行极为关心的问题，所以非常看重对企业的调查。央行2003年2季度5000户工业企业景气调查表明，设备利用水平超负荷的企业占4.58%，正常的占74.16%，不足的占21.16%，这在一定程度上表明企业设备利用率仍然处于正常区间。
央行担心的“过度投资和重复建设”与这两个概念的一般意义有所差别。央行发现，政府主导的投资增长势头很盛，特别是所谓“市政工程”，以及各种打着外资和民营企业旗号、事实上却和地方政府有着千丝万缕关系的投资。这些投资或者没有产权的约束，或者其资源往往是通过权力取得，并不反映市场价格，因此即使项目质量很差，也有很好的盈利前景。“这些就是过度投资”，央行一位高级官员说。
显然，基于当前的经济形势判断，央行已经如临大敌了。20世纪末，日本在80年代和美国90年代后期的例子，都为央行的担忧提供了前车之鉴。1992年的经济过热尤其是房地产热，更是挥之不去的阴影。北海和海南两地的房地产滑落之后，海发行关闭，众多金融机构积压了大量坏账，中央政府不得不接过沉重的财政包袱。尽管如此，两地的金融体系至今依然无法恢复元气。
另一个重大问题是，当经济的局部行业、局部地区、局部商品的价格快速上升，包括房地产原材料价格等等，但这种上升未必影响到CPI时，经济可能存在重大隐忧。货币信贷增长很快，为什么有时候能够体现在CPI上，而有时候只体现在资产市场上，而在很长时间内传递不到实体经济，从而CPI几乎毫无变动？从日本的情况来看，这种资本市场和实体经济之间的割裂持续了五六年，远远超出了正常货币政策的时滞。在这个时间区间内，资产市场的异动对实体经济CPI影响不大，但是一旦崩溃，冲击就将是灾难性的。
包括央行在内的各方对经济问题的担忧主要集中在此。尤其在房地产市场涌现和潜藏的种种问题，众人更是言之凿凿。
夹缝中求腾挪
尽管央行忧虑重重，然而留给它腾挪的空间并不大。央行的职责，主要是以货币稳定来促进经济增长，相对于这个政策目标而言，其政策工具其实不少。只是这些政策工具的运用，在不同程度上取决于政治经济的玄妙局势，并非全部操于央行之手。造成的结果反而是，央行似乎在用很少的政策工具去完成很多的政策目标。
法定利率受管制，不能轻易变动。名义利率刚性这个弊端，一直为众多学者所诟病。宋国青指出，1997年以来的通货紧缩，其起源就是存贷利率过高，而且长时间没有调整。在当时的利率下，企业很难有利润，甚至居民把钱存在银行里的回报都比企业投资的回报高。“本来不正常”的“债务-通货紧缩”在当时反而是最自然不过的结果。利率本来是可以调整的，不调整则是政策失误。在名义利率不可调节的情况下，宏观经济没有稳态解。一旦有所偏离，就会要么热死，要么冷死。
从历史数据来看，名义利率水平的调整基本上追随物价变化，消费物价指数转折点和利率转折点的平均时滞大概是14个月。高善文和罗斌更指出，利率政策的转折点都出现在四五月间，这反映了决策程序的需要。利率政策标志着宏观经济政策在放松和收紧之间的调整，但由于中国不能完全依靠利率政策来调节经济，还需要其他包括财政政策、投资政策、贷款规模等在内的工具，因此，利率政策和这些政策的调整应该是同步的。在程序上，涉及不同经济部门的宏观经济政策的统一调整需要最高决策层的介入，然后在每年3月的人大会议上获得批准，最后，在此后的一两个月内公布并付诸实施。
经过几年的调整，现在的名义利率已经很低了，考虑到通货膨胀的预期，真实利率甚至可能为负值，这和1997年的情况有所不同。尽管出现许多新的情况，但利率刚性的问题依然如故。
在汇率固定的前提下，利率上调会引致国际资本的套利，从而冲击本国的金融体系。这一顾虑在三季度央行货币政策报告上体现得很明显。这是现在利率不能上调的重要原因。“先是把汇率弄得有问题了，利率就有问题了”，宋国青说。
此外，利率上调还很有可能影响国有企业的财务状况，也会影响到债券的价格，从而影响财政政策。
因此，尽管从理论上说，出于宏观经济调节的需要，央行可以调整利率，但这个过程牵涉到重大利益调整，势必费时费力。
汇率是另一个难题。经济学一个基本原理是，汇率是本币在外汇市场的价格，如果人为地将价格维持在偏离供求平衡的水平上，无论如何都会损耗经济总体的福利。如果汇率偏低，则相当于外贸的每一笔交易都是贱价出售。在宋国青看来，在现在的汇率水平下，外汇储备每个单位的增加，都意味着一定比例的损失。这种损失是以前内需疲软时刺激总需求的一种成本，现在内需已经上涨，正是停止以扭曲的价格来刺激外需的合适时机。他认为，当前人民币升值与其说是“压力”，不如说是“机会”。
只是汇率的调整同样需要成本。汇率上调，出口部门将首当其冲受到损失，外资对华的投资成本也会加大，直接影响FDI流量。尽管在理论上可以证明，合理的汇率不但有利于国内整体经济的长远前景，而且可以筛选出真正有效率的外资，但众所周知，出口与外资正是中国经济高速增长的两个引擎，在经济和政治决策中都极具影响力。而且，调整至少将给经济局部带来短期经济损失，这几乎是肯定的。
综合各种分析，汇率调整大致有如下短期结果。如选择缓慢的调整方式，可能引致外汇市场上的投机性冲击。选择一次性的调整，则会带来剧烈阵痛。本币升值意味着国外商品价格相对下降，而本国贸易品的价格最终将和国外商品价格趋同。也就是说，国内价格将趋于下降。据估计，这将直接影响占国内总产量50%的贸易部门产品，从而更有可能进一步引发通货紧缩。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔估计，一旦这种在通货紧缩状态下的衰退发生，中国GDP增长率可能下降2～3个百分点。
汇率的调整已经成为决策部门的一个两难困境。各种迹象表明，至少在短期内，汇率大幅调整的可能性很小。
央行正是在这种汇率和利率都不能轻易调整的有限空间内进行宏观调控的。发行央行票据，调整存款准备金率，同时加强窗口指导，央行用有限的几个政策工具进行操作，想要把握全局，难免煞费苦心。尽管央行近来的政策颇受非议，但众多批评主要集中在不为央行所轻易操控的利率和汇率问题。“这不是货币政策的问题”，宋国青说。诚然，央行的空间甚为逼仄。
9月份是央行调整存款准备金率后的第一个月。数据显示，M2同比增长了20.7%，比上月21.6%的增幅略有回落。人民币贷款方面，9月末余额为15.6万亿，同比增长23.5%，比上月回落了0.4%。从当月新增额来看，9月份又新增了近3000亿元，比近几个月新增贷款的平均增速有较大的回落。
央行对此结果表示满意。毕竟，这是央行第一次用经济杠杆而不是用直接控制贷款规模等行政手段来调节货币供给。头寸紧是必然的，利率也因此升高，但其幅度要远远小于过去进行调控时利率的波动幅度。央行更指出，即使在美国这样成熟的市场经济的国家中，美联储最近两年调控所导致的利率波动幅度也比我国当前的高。“利率真正高的只有两次，一次出现在华夏银行新股认购时，一次出现在长江电力新股认购时。央行当时都投入巨额流动性保持利率基本稳定。”利率最高的时候涨到3.75%，维持了不到两天。
调整准备金率确实起了重要作用，只是在此之外，宋国青也点出窗口指导的重要作用，“不然早贷疯了”。而市场中则流传着一种说法：商业银行此前就发现贷款增长过猛，即使央行不行动，也会有所减速。
央行则认为，一系列宏观金融调控措施的政策效应开始显现，10月份金融机构人民币贷款同比少增106亿元，年内首次出现少增，贷款增加趋势有所减缓。只是，在11月12日公布的官方文件中，央行也表示，“总体看，目前的货币供应量增长较快”。10月末广义货币M2余额为21.45万亿元，同比增长21%，增幅比上年同期高四个百分点，比上月回升0.3个百分点。狭义货币M1余额为8.03万亿元，同比增长19.6%，增幅比上年同期高1.7个百分点，比上月高1.1个百分点。目前M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.8个百分点，处于较高水平。如果考虑季节性和其他不确定的因素，宏观调控政策的效果到底有多大，更加难以判断。
央行在尚不明朗的形势中静观其变，依然保留进一步收紧的可能性。
“经济还没有飞起来，着什么陆？”
尽管央行力求在种种束缚下作出最优的政策选择，也对其政策效果表示满意，但客观上，这也带来了一些预想不到的问题。
“信贷控制下手太重。”宋国青说。他认为，9月和10月的数据似乎表明信贷增长依然太快，但若剔除季节因素影响，其实速度明显回落，更何况，M2的增长中，相当一部分是由于境外资产转回国内以及中国居民将外币转成本币造成的，属于“虚增”。
中小金融机构首当其冲受到影响。银行间市场利率继续上扬，资金收紧对于中小金融机构的压力比国有银行的压力要大得多。10月份，银行间市场人民币同业拆借和债券回购月加权平均利率继续回升至2.86%和3.11%，与9月份比分别上升0.17和0.18个百分点。
小商业银行资金紧缺。除了中国银行，国有银行历来不缺人民币头寸，而其他金融机构的流动性一般相对紧张，所以拆借主要是在国有银行和其他金融机构之间进行。准备金率调整之后，出现了两个现象：第一，市场总体流动性没有减少很多，一个重要原因是央行仍然在投放基础货币。第二，利率出现一定程度的上扬。市场中传言，资金比较紧固然是利率升高的主因，但国有金融机构操纵市场也是原因之一。在资金很紧的条件下，国有金融机构事先通气，都是一口价。缺钱的中小金融机构只能接受这个利率。记者通过间接的途径询问大银行主管资金的人士，回答是“确实有”。
另一个预想不到的是，中小企业的融资条件受到影响。今年以来，中小企业的融资条件获得改善，其奥妙在于票据贴现贷款业务。由于票据贴现贷款业务中，银行和企业可以自主定价，所以其利率实际上相当于是放开的。此外，对于银行来说，这项业务风险比较小，而且都是短期周转，基本不超过3个月，非常方便。各家银行竞争很激烈，所以，票据贴现贷款增长惊人的高。
但是，今年下半年，票据贴现贷款江河日下。市场人士认为，这是本次政策调整一个始料不及的结果。准备金率调整意味着商业银行必须调整资产负债结构。当银行间市场资金收紧，拆借成本升高，商业银行都拿这项业务开刀。因为激烈的竞争导致这项业务利润菲薄，同时，这是一项短期业务，相对于早就签订合同的贷款业务来说，该项业务容易砍。中小企业融资的境况，可能因此而再次恶化。
看来，目前的客观政策需要善后。此后的政策是否会有所调整呢?从现在的情况看，央行既然认为用现有的工具就能适度控制货币增长，利率上调的可能性正在减小。“近期内不可能。”一位知情人说。
“如果继续这样控制货币供给的话，经济根本无法起飞，只会出现比较温和的通货膨胀，更谈不上什么着陆的问题，”宋国青说，“这不是批评货币政策。”他始终坚持，宏观调控重在调控价格，而利率和汇率是两种最重要的价格，要调就调这两项。
