政策走向 数据主导政策走向

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　　1月数据不足以证明中国经济对外部需求放缓具有免疫力，但可能强化政府紧缩政策的基调

　　从最近公布的屡创新高的经济数据中，很难捕捉到外部经济持续恶化和国内从紧货币政策的踪迹。出口增长突破了去年下半年以来形成的下降通道；外商直接投资摆脱了“两税合一”政策的不利影响，出现井喷；资本流入同时推动了货币供应的高速增长，银行信贷资金增长也没有因为按季调控而有所放慢；受雪灾和农历新年等季节性因素的影响，通货膨胀越过7%的界线，达到了最近11年的新高。

　　这些数据似乎表明，中国经济对以美国为首的外部经济放缓具有较强的免疫力，从而支持了新兴市场经济与发达的工业化国家之间、中国经济与美国经济之间“脱钩”的理论。

　　然而，这样的判断有可能低估了中国经济面临的外部风险。事实上，其中一些数据的变化指向相反的方向，外部经济恶化对中国经济的负面影响正在累积中。在实体经济表面上“脱钩”的同时，中国与西方国家在货币经济方面的联系进一步加强。

　　从外贸数据来看，中国对美国出口进一步减速同时，整体出口增长却从去年下半年的22%左右提速到了2008年1月的26.7%。出口增长的主要来源在美国之外，这一点与上年的出口格局基本相同。中国对美国的出口增速已经从去年全年的14.4%和去年12月的6.8%，进一步下滑到了今年的5.3%，为除去2007年3月以外的近年新低。中国对欧元区经济的出口增长速度从去年最后两个月的28.5%和27.8%加速到了今年1月的33.3%。同时，中国对包括印度在内的新兴市场经济的出口也在加速增长。尤其重要的是，这样的快速增长是在近来人民币加速升值的基础上实现的。

　　但是，美国经济进入衰退的风险在升高，有可能拖累全球经济，中国的出口放慢有可能从美国蔓延到欧元区经济和美国以外的其他经济。最近的数据表明，美国房地产部门的衰退还远远没有结束，在去年底甚至出现了加速下滑的趋势。去年最后一个季度，房屋投资下降了24%，住房价格加速下跌，住房抵押贷款的违约率继续向上攀升，目前有大概三分之一的美国家庭面临住房价格的下跌。新开工的房屋比高峰时少了43.5%，但仍然没有改变供过于求的局面。美国住房业的就业人数在今年1月又减少了4万人，到目前为止累计减少了65万－75万人。

　　最近外资流入的加速从另外一个角度说明美国经济放慢对中国货币经济的影响在上升。根据商务部的资料，今年1月中国实际利用外资同比增长了109.8%，达到了112亿美元。这样的增长速度远高于去年同期的13.9%和去年全年的13.4%。这样的快速增长出现在“两税合一”之后，很难不引起市场的关注。

　　一个很可能的原因是，自去年以来美联储已经大幅减息225个基点，其他工业化国家的央行也出台了一系列缓解信贷紧张的措施，这些措施意味着全球流动性的增加，而其中的一部分流向了包括中国在内的新兴市场经济，这些经济的一个共同特征是经济高增长、本币相对于美元具有较大的升值潜力。

　　外资的快速流入对国内的流动性过剩起到了推波助澜的作用，对政府的流动性管理是一大挑战。广义货币供应量（M2）从去年底的16.7%快速窜升到今年1月的18.9%，为2004年以来的最高纪录，去年宏观调控的成效没有在货币增长上留下一丝痕迹。

　　流动性膨胀可能带来两个方面的负面影响。首先，推动消费价格和资产价格的上涨。今年1月CPI达到了7.1%，显示政府对价格的直接控制难以奏效。尽管有南方雪灾和农历新年等季节性因素的影响，这些因素对价格的影响会随时间而逐渐淡出，但今年高通胀的风险不会完全消除。流动性过剩，加上创近几年新高的PPI、已经超过100美元/桶的国际油价以及市场的高通胀预期，都有可能引发包括非食品价格在内的全面通胀。由这些因素推动的通胀可能抵消人民币升值和出口放慢对国内价格的抑制作用，危及宏观经济和市场的稳定。

　　其次，导致信贷和投资的过快增长。受流动性过剩的驱使，商业银行的放贷冲动在1月表现得十分明显。当月新增人民币贷款达到了创纪录的8000亿元以上，同比增长了40%。据估计，商业银行用一个月的时间发放了今年一季度贷款额度的60%左右。

　　外部经济放慢对国内货币经济的影响很可能会持续下去。或者美国经济进入衰退，其对出口的抑制作用可能会部分抵消流动性过剩对通货膨胀和信贷增长过快的影响；或者国内继续推行以“双防”为核心的从紧货币政策，但两者的结果是相同的，即中国经济将会放慢。

　　从目前的数据来看，政府在防止通胀与经济增长放慢这一天平上会继续偏向通胀，从紧货币政策的基调短期内不会有很大调整，今年一季度加息或提高存款准备金的可能性依然很大，行政性的信贷控制和价格控制难有放松的余地。但是，如果外部环境恶化影响到国内经济增长的动能，特别是内外“双冷”的结果导致就业压力的骤升，紧缩政策的放松或者调整将是必然的。

　　在近期，观察政策方向变化的主要时间点可能有两个。第一个是在3月“两会”期间，《政府工作报告》的基调会不会有所缓和；第二个可能是在4月公布今年一季度数据的时候，是否有足够证据支持中国经济的放慢已经影响到了企业和就业的基本面。  
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