爱华网王杰律师 2007年7月，一场金融风暴开始从发源地美国次级按揭贷款市场地向全球金融市场弥漫，8月，这场风暴引致全球证券市场共振。 从8月9日开始，伴随着美国联邦储备委员会对金融机构注资行为开始，一场以恢复市场流动性的金融拯救活动拉开大幕，从西方到东方，从北半球到南半球，发达国家央行一致联手行动，试图抹去这场金融风暴形成的阴霾。 这场因次级贷款信用违约引起的美国资产证券市场危机不仅使得全球大部分投资者遭受到不同程度的损失，同时也引发了全球金融市场流动性短缺。对于2004年以来流动性泛滥造就的全球资本市场而言，金融市场流动性短缺意味着流动性泛滥时期证券价格过高估值所形成的溢价价格开始缩水。 在本轮全球经济增长过程中，发展中国家廉价产品为发达国家消费提供了充足的消费补贴，发达国家因资本输出国内投资乏力，为了提高投资对经济增长的拉动，发达国家先后增强了扩张流动性的货币政策。在扩张货币政策刺激下，发达国家市场陷入了经济增长误区：一方面，在发展中国家廉价商品竞争下，生产需求与产品供给扩张受到挤压；另一方面，在生产投资乏力情况下，扩张货币政策增加的流动性溢入了其他投资领域：房产、股票、基金、债券、期货以及其它金融衍生品。 在资源与劳动力价格水平很低的发展中国家，和发达国家陷入经济增长误区不同的是，发达国家资本与技术的输入大幅提高了生产的效率，扩张的产能很快超出了廉价劳动力所构成的消费水平，导致产能溢出，外需依赖性增强。外需增强充盈了外汇储备，但同时也扩大了国内流动性，造成流动性泛滥，泛滥流动性反过来助动了产能扩张与溢出。在这一螺旋式循环推进过程中，越来越多的流动性供给开始大量地创造了主动需求：房产、股票、债券、基金等领域的投资投机需求高速膨胀。 这样，全球经济在快速增长过程中同步陷入了流动性过剩陷阱。在全球流动性过剩超级泛滥过程中，尽管发展中国家与发达国家流动性泛滥成因不同，但流动性过剩所导致的后果却是相同的，泛滥的流动性在不同经济领域创造了大量的主动需求。 在流动性过剩创造主动需求的过程中，随着流动性的持续增加，市场均衡的需求机制被颠覆，消费需求被大量流动性创造的投资需求与投机需求替代，并且，随着流动性的持续增加，投机需求所创造的套利模式也会替代投资需求所创造的盈利模式：当短期投机套利大于长期投资盈利时，投机增大的利差水平降低了长期投资的盈利水平。这一倒逼机制的形成最终会推高资产价格的水平，直至投机价格水平增加到无法增加。 消费需求作为最基本的经济需求，消费需求缺乏逐利特性，和逐利的投资投机需求相比较是被动的。在流动性过剩的情况下，消费支出剩余是必然的，而多余的消费剩余则构成了投资投机的需求。随着流动性的泛滥，投资投机需求逐步增加并挤占消费需求所占有的市场空间，不断推高资产价格，导致消费需求被动承受虚高资产价格的溢出风险。当流动性超级泛滥时，被推高的资产价格会倒逼投资需求演化为投机需求，投机需求无限量放大，资产价格恶性膨胀，消费需求彻底被挤出市场。消费需求挤出市场，投机需求失去套利基础，投机市场资产虚高价格因无法转递而导致市场价格体系崩塌，价格泡沫破裂，资产开始大幅贬值缩水。
在价格泡沫形成并破裂的过程中，投机需求所推高的虚高资产价格最终为消费需求所承受，其后果必然导致消费预算剩余衰减并耗散为负值，消费预算滑入信用融资。当融资信用普遍违约时，市场信用体系崩塌。市场信用体系崩塌，伴随资产清算而来的资产抛售就会凸现，但过高资产价格与需求之间已成就的巨大缺口将导致资产抛售面临巨大损失。这种巨大损失将引致流动性蒸发，而流动性蒸发反过来导致虚高资产损失进一步扩大，这是一个相互逼进的过程。伴随着这一进程发生的是：融资体系信用遭到破坏并崩溃，而融资体系的崩溃则意味着经济危机大规模爆发。 2004年以来，全球经济陷入了流动性过剩的时代。在全球流动性泛滥的推动下，肆掠的市场投机逐步推高了全球资产价格，投资投机需求完全替代了消费需求增长，消费需求已无法承担资产价格虚高膨胀的全部风险，2007年，在全球虚高房价的压迫下，发达国家与发展中国家消费需求日趋不足，市场信心已趋竭尽。 在流动性过剩推动下，全球资产溢价价格已完全脱离了真实市场需求价格水平，对于任何资产购进者而言，价格虚高意味着支付预算剩余减少或预算赤字。在预算赤字的情况下，过度融资就会丧失持有资产的偿付能力。正是在这种情况下，随着美联储的17次加息，2007年7月，过高的房价所造成的资产泡沫价格最终导致次级贷款危机爆发。 进入8月，尽管美国及其他西方国家采取了大量注资金融系统的措施以缓解金融市场流动性短缺，但各国政府的注资行为无助于解决即将发生的全球性经济危机。因为，在全球市场投机套利流动性超级过剩的情况下，各国央行注资金融机构增加流动性拯救股市的行为将在更大程度上推动跨国流动性的极端套利：政府拯救市场的决心将成为对疯狂投机的最后激励。伴随着投机者轮回杀跌抄底的股市震荡，证券市场流动性反复蒸发将加快市场信心的溃塌。 美联储17次加息无意刺破了美国虚高房价泡沫，但资产价格泡沫在所有经济领域的坏账并不会马上显示出来，全球流动性过剩为资产坏账提供了充足的盘点时间，各国政府的拯救行为也会在一定程度上拖延了坏账损失的弥散程度。但是，无论各国政府采取什么样措施，都不能改变虚高资产价格造成的信用体系崩塌。即便全球央行逆通胀态势进行减息，在资产价格虚高的经济环境下，也无助于市场偿付能力的贴现。可以预见的是，随着美国消费衰退，全球资产价格的崩溃将伴随着美国房价的下跌而凸现出来。 2007年后期，全球经济将面临窘迫的处境：发达国家不仅面临资产价格虚高危险，而且面临发展中国家溢出产能为其输入的通货膨胀；而发展中国家在面临产能溢出输出型通胀压力的同时，也面临着和发达国家一样的资产价格虚高泡沫的危机。 美国经济的衰退，将使得全球发达国家经济陷入了进退维谷的地位：抑制通胀还是放松流动性管理。放松流动性，将继续推高资产价格泡沫，加深危机扩散程度，导致发达国家与发展中国家贸易裂痕加深，加快发展中国家尤其是新兴市场国家资产泡沫化危机进程；抑制通胀，将跟进美国经济提前刺破资产价格所形成的泡沫，继美国之后陷入金融市场危机之中。客观地说，美国次级贷款危机对全球金融市场所产生的震荡，仅仅是世界经济危机的开始而不是结束：全球超级流动性泛滥推高的资产虚高价格已无法转递，并且，全球央行放纵的超级流动性已开始摧毁全球金融市场价格体系。 在未来的三个月内，如果美国经济衰退进程加快，全球金融市场危机将在2008年演化为全球经济危机：美国经济的衰退不仅阻止了发展中国家产能外溢，而且也将牵引与其金融市场关联紧密的发达国家陷入危机泥潭之中。在此过程中，发展中国家无法外溢的产能过剩危机将会对美国经济衰退引发的全球经济危机进行深化，催化全球经济陷入衰退与萧条之中。 尽管国内大部分学者对于国内经济增长保持谨慎乐观的信心，率真地认为通过适度宏观调控，国内经济仍可保持二十年的高速增长，甚至，有些学者放言国内的房价在现有基础上继续增长二十年都不会出问题。笔者认为，这些观点是非常有害无益的：因为，大家还没有认识到全球经济一体化资源配置所造成的超级流动性危害，没有认识到资产价格泡沫化全球经济危机的成因，没有认到全球经济一体化所带来的负面效应。 在国内，虚高的房价与虚高的股价已造就了内在的国内资产价格泡沫危机，如不加以及时调控，即便没有全球金融危机的冲击，房市与股市泡沫破裂的危机迟早也会自我实现。目前，我国资本账户尚未完全开放，国内A股市场在日前的全球金融危机中虽未受到实质冲击，但这并不能成为A股市场可以过度繁荣的天然屏障，不能成为继续推高A股市值的价值观念。因为，本轮经济增长以来，我国不仅持有大量的外汇金融资产，而且还有大量的巨型企业和优质企业在境外上市，一旦这些资产在全球金融市场震荡危机中遭受巨大损失，国内A股市场的繁荣将成为假象，随着股市流动性的蒸发，在内需持续低迷的经济境况下，虚高房价的破灭也将不可避免，更何况国内产能过剩危机阴影一直尾随着发烧的通胀在继续膨化。 就我国当前的经济形势而言，与其保守地观察全球经济危机冲击国内股市不如及主动早调整国内股市与房市。在全球经济危机大规模爆发之前，我国应放弃当前温和的渐进调控策略，迅速调转宏观调控方向，及时运用高压货币政策与刚性财政政策压缩虚高房价与股价，提前挤出股市与房市资产泡沫，扩大内需，增强国内资产价格抗风险能力，减轻全球经济危机爆发冲击感受强度，规避全球经济危机爆发时可能造成的一切经济损害，以利于维持经济运行稳定和保障经济可持续发展。（作者单位/甘肃太平洋律师事务所） 2007年8月28日
