爱华网系列专题：直面金融危机
自从20世纪70年代石油危机以来，有两个重要事件在全球化过程中具有重要位置。其一是日元大幅升值流向全球，为日后全球日元低息套利活动买下了伏笔；其二是金融危机的爆发不仅没有使区域金融市场转向封闭，反而推动了区域金融市场加快与西方发达国家的金融市场接轨。现在我们看到全球化的研究有许多是试图从经济学理论上来分析这一过程的，尽管全球化从理论到实践都是多方面的和多层次的，但是日元国际化和金融危机爆发这两个事件都具有重要和特殊的位置。
日元大幅升值之后在国际上全面流通，这本身使得世界金融体系增加了流动性，对美元和欧洲货币存在一定的“挤出效应”，而且日本通过国内日元的法定结算地位和外汇市场干预来维护日元的国际地位，但即使如此，日本国际贸易结算中日元的计价比例也相当的低，几乎是当年德国马克的一半，甚至不如意大利的里拉。所以大量日元在国际金融体系流通之后，由于在长期资本、国际贸易和生产活动中的流通比例偏低，使得有相当一部分日元资本潜伏于国际金融体系之外，这可能是全球流动性过剩的启端。 日元国际化与流动性过剩 而这部分日元要进入国际金融市场则必须要借助于美元这一国际基础货币，至少在欧元出现以前，日元的国际流动主要依赖的是日本政府和民间大量储备的美元。直到现在欧元发行量超过美元了，欧元也仍然局限于长期资本、国际贸易和生产活动领域，尤其是在债券领域虽然欧元已经超过美元，但是在短期资本市场欧元仍然不能取得主要地位，全球短期资本市场仍然依赖美元。这一方面说明美元的国际基础货币的地位现在还动摇不了，另一方面也说明在日本政府持有大量美元资产并随时干预外汇市场的情况下，日元可能会在与美元的长期区间波动中逐渐取得相应的国际地位，日元长期而缓慢增加地国际化流通压力成为欧元出现的一个外在因素。 从全球货币格局上来看，尽管日元大幅升值之后国际化进程缓慢，但是日本政府持有巨额的美元储备作为保证，日元在全球范围内实现普遍流通只是迟早的事情，这对欧洲国家来说始终是一种巨大的压力，于是强势欧元的出现能够从根本上缓解欧洲国家应对日元进入国际流通体系的冲击。显然即使强势欧元出现了，日元也仍然具有升值的预期，强势欧元只是使欧洲国家避免了货币普遍贬值的危机。只不过日本政府既定的外汇市场干预方针将日元稳定在区间之内波动，这样大量的日元短期资本本应自由地流通于全球，但是却基本上囿于日本国内的外汇市场了。 世界金融体系增加了大量的日元资本，是全球流动性逐步走向过剩的一个重要原因。日元国际化本身并没有责任，责任在于欧美国家为应对日元国际化而增加流动性，当欧洲国家因为流动性增加而使货币政策越来越无法把握时，就促使他们联合起来发行统一货币欧元，来应对日元升值和本币贬值的危机。所以我们现在常说美元面临贬值危机，其实如果没有欧元的话，当年的一些欧洲货币也同样会面临这种境地，只不过孰轻孰重的问题。 近几年来美国经济霸主地位和美元地位有所衰落，而强势欧元也出现了，所以许多国家认识到国际货币多极化的格局可能到来并开始增加日元储备，日元的国际流通范围也逐步有所扩大，同时带动原本局限于国内外汇市场的短期资本流向国际金融市场并寻找投资机会。这样就产生了所谓的“投机日元”，正如当年“投机美元”一样急于在短期流动中寻找获利机会，这部分日元短期资本的规模究竟有多大，国际流动的路径如何，现在的分析还仍然难以把握，但是我们却发现日元短期资本对于全球金融市场的影响越来越大。我们可以说，日元国际化是一个标志性事件，它推动了全球流动性过剩，由此推动了全球化的快速发展，并开启了全球金融危机的序幕。而日元国际化推动全球流动性过剩，正是全球金融危机爆发的一个重要原因。 金融危机与全球化并存
正是由于大量日元短期资本开启了全球流动性过剩的序幕，而流动性过剩与全球化是直接相关的，才最终导致了金融危机的爆发，所以金融危机是全球化达到一定程度之后的标志。而无论是墨西哥南美金融危机还是东亚金融危机，甚至与现在的美国次级抵押贷款危机，短期日元资本都与之高度相关，由于日本政府维护日元对美元的波动区间，使得日元作为短期资本全球流动有了最坚实的基础，投机者根本不用担心日元的超额贬值风险，这一点甚至要比美元强得多，甚至也从一定程度上维护了美元的国际地位，最终使美元仍然居于国际短期资本市场的主导地位。 而长期的低利率就是日元国际化的一种战略手段，在日本政府维护了日元对美元的波动区间之后，低利率有助于国际市场大规模借入日元，日元的国际流通范围也会加快。但是强势欧元产生之后，欧元迅速在长期资本市场、国际贸易和生产活动中取得重要地位，日元进入这些流通领域则被推迟了，所以日元仍然主要存在于国际短期资本市场。国际投资者往往在日元利率明显偏低时，大量借入日元作为短期投资资本，为投资全球金融市场的方便则兑换为美元，或者在欧洲金融市场就直接兑换为欧元。 日元套息交易就是在这种背景下产生的，尽管日元套息交易与日元短期资本不是一回事，但是二者之间却具有高度相关的关系。无论是国外套利者还是国内的套息交易者，获得短期日元资本以后，要在全球金融市场自由流动现在还做不到，仍然需要借助于美元或者欧元等非美货币，目前就欧元的情况来看，仍然主要流通于长期资本市场、国际贸易和生产活动领域，所以借助于美元实现全球流动的可能要大一些，如果短期日元资本投资于东亚和非洲等一些以美元资产为主要储备的国家和地区，尤其需要借助于美元才能实现。 至于在拉美南美金融危机和东南亚金融危机的过程中，各种投机力量所起的真实作用，特别是日元短期资本的作用如何，我们现在的分析肯定是不够彻底和全面的，只有历史才会告诉我们真相。但是无论如何，我们发现金融危机往往与货币之间的地位斗争密切相关，这也是为什么金融危机在全球化过程中已经成为一个潜在风险，一定程度上看，一旦融入全球化就意味着货币地位争夺战的开始，这推动了区域金融体系与各国金融监管政策日益严格和完善，以求最大限度地保护本国货币的地位而避免危机。尽管如此，金融危机仍然是全球化过程货币地位斗争的集中表现形式。 美国次级贷款危机爆发以来，人们则发现，金融危机不仅会在不完善的区域金融体系内发生，在发达的金融体系内也同样会发生。因为美国在军事上已经遭受了“9.11”的冲击，所以这次次级贷款危机从逻辑上看是“9.11”危机的延续，全球短期投机力量试图冲击美国金融市场的企图是很明显的，这印证了一个无法改变的事实，那就是只要监管的力度不够，金融危机在任何金融市场和体系内都可能会发生，这实际上也印证了，全球流动性过剩和货币地位争夺战已经使世界金融市场的不稳定风险积累到很高的程度这样一个事实。 就像格林斯潘说的，全球维持这么长的低利率时代是很令人惊讶的，尽管他在任期间曾经多次意外地降低利率以刺激经济增长，但是在退休之后他终于肯明确地表示，全球流动性过剩可能已经超过警戒线，并开始危机全球金融市场的基础了。所以金融危机时代仍然是一个多重博弈的时代，只有全球都结束了低利率而剩余流动性出现拐点之后，全球化才可能真正进入一个转折时期。实际上，这一切的背景都来源于日元国际化所开启的货币地位斗争得多重博弈格局，目前我们看到日元虽然不能实现全面地自由流通，却能够维护住国际地位，甚至能对区域金融体系和金融危机施加影响。
（此文发表于证券时报，发表时已经编辑改动）
