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根据国际经验，20世纪80年代中后期，日本、英国、德国、意大利和法国在本币对美元的快速升值过程中，由于出口商品的价格竞争力受到一定程度的削弱，出口对经济增长的贡献有所下降，为刺激国内经济，各国都不同程度地采取了降低利率的宽松型货币政策。其中日本的利率下调的幅度最大，时间最长。“广场协议”之后，日本的利率下调了50%，降至2.5%的超低利率。但是，德国、英国、法国和意大利则在低利率上停留时间较短，当经济表现出通货膨胀苗头时，这些国家纷纷提高了利率。 根据现在的研究来看，实际上正是由于日本采取宽松性货币政策，在低利率上停留时间太久，导致陷入了利率的“流动性陷阱”，并引发资产价格泡沫和长期经济过热。这也最终导致日本经历了十多年的经济衰退期。 从当前的形势来看，我国汇率形成机制改革所面临的问题更加复杂特殊。一是国内经济增长主要由投资和出口拉动。二是我国在国际产业链中的加工地位，决定了目前不断膨胀的加工贸易顺差难以得到根本改变；三是国内金融市场并不成熟，利率市场化改革依然处于初期探索阶段。这些制约条件导致中国人民币汇率改革过程中，不仅需要考虑升值对于国际收支平衡的影响，如资本项目、经常项目的“双顺差”，以及与此相联系的国内流动性泛滥、货币政策操作和外汇储备增长，也需要考虑改变经济增长方式，调整产业结构以及抑制逐渐浮出水面的显性通货膨胀压力。 目前来看，在人民币升值背景下，目前的实际低利率水平（见下图）在相当程度上导致了房地产、股票等资产价格的快速上涨。此外，由于实际的存贷利差维持在较高水平，使得自有资本快速扩张后的银行体系表现出强烈的放贷冲动，最终则体现为投资的快速增长和经济的相对过热。 自2005年7月21日，人民币汇率已持续升值超5%，在汇率升值预期主导下，国外资本不断流入，为缓解由此所产生的通胀压力，中国人民银行数次提高利率或提高法定准备金试图紧缩货币供给量。目前来看，中央银行采取的适度紧缩的货币政策，并对于规模日益增加的信贷扩张举措给予了密切的关注，通胀性质的信贷扩张成为中央政府适时进行宏观调控的主要监测点。从这一点来看，人民币升值使得中国经济发生类似日本“失落十年”现象的可能性是比较小的。 从目前央行解决流动性过剩以及日益加重的通胀性信贷扩张的措施来看，提高存款准备金率成为了常规的主要的政策工具，但如果法定存款准备金率被作为管理流动性的主要工具来使用，其可操作空间也已经越来越小，并且这种工具的实际使用效果目前正在被银行体系扩充资本金的举措所冲抵。各大银行目前正在实施和已经实施了的在公开资本市场上市筹资的举措，将不可避免的引来放贷规模扩张的冲动。基于这种宏观背景，我们预计未来几年，央行对于基准利率工具的使用将越来越倚重。 根据笔者之前的宏观经济分析报告，中国对于资源能源以及公共产品等核心要素定价机制的改革，以及经济主导产业链上游原材料价格所到来输入性通胀，使得中国面临的通货膨胀压力开始从隐性因素逐渐转变为影响经济运行的显性因素，中国面临的通胀压力明显加大。利率的调升无疑将成为未来央行进行流动性控制，预防通胀压力的必然选择。 此外，由于目前中国的利率水平处于低位，特别是长期利率水平明显处于低位，在美国出现经济放缓的先行指标开始显露苗头的时候，在中美之间的绝对利差依然较大的时候，中国已经到了需要考虑加大利率调升力度的时候，一方面是为了避免未来丧失利率调整的主动性（如果美国进入降息周期，国内到时候意图提升利率的空间将因人民币升值压力增大而变小），另一方面也可为未来（全球经济进入调整期）通过货币工具刺激经济留足余地。 从各种角度来看，中国长期利率的提升将成为中短期内（1－5年）的主要趋势。预计，随着通胀压力和信贷扩张的难以遏制，未来几年内提升利率特别是长期利率的举措将是政府的主要选择。（原文完成于07年4月5日）
