爱华网7月19日，中国人民银行宣布，自7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，这是进一步推进利率市场化改革的措施。对此，中国银行首席经济学家曹远征此前在一场论坛中，探讨了利率市场化、金融脱媒与实体经济的发展：“6月份Shibor（上海银行间同业拆放利率）的变动带来很大影响，恰恰是利率市场化的体现。企业要关注流动性问题，管好自己的现金流。” 利率市场化比想象的更深入 赢周刊：当前业界热议的“钱荒”是一个怎样的概念？ 曹远征：举个例子，中小企业在生产运营中常常存在现金不足的问题。没有足够的现金流入以平衡所需现金流出，企业资产流动性不足，那么企业经营很可能出现问题，这就是金融意义上说的流动性不足。 当然，流动性可以通过增加销售收入来弥补，但是如果这样也弥补不了呢？银行可找同行借，但借钱的银行多了，各银行间相互借贷的利率攀升，那么钱能借到，但借钱的成本变高，也就是保持资产流动性的成本在上升。金融界流动性紧张，就出现所谓的“钱荒”。 赢周刊：为什么近期会出现“钱荒”？ 曹远征：近日Shibor的变动带来很大影响，是中国利率市场化的体现。 1993年，党的十四大《关于金融体制改革的决定》提出，我国利率改革的长远目标是：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。 2012年，党的十八大报告第四章还提出，要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。加快发展民营金融机构。完善金融监管，推进金融创新，维护金融稳定。 市场导向的经济体制改革，最重要是价格机制要发挥作用，价格应该是市场定价。这价格不仅仅是商品价格，也包括劳动力、土地和原材料、其他资源等要素的价格，当然也包括资金的价格。当资金价格可以议价时，利率就市场化了。要素价格市场化，最核心一点就是利率市场化。 在利率市场化的条件下，实际上利率包括了三重内容。一是利率的时间价值，构成了基准利率；二是利率包含了未来的风险，对未来风险的估价；三是再加上资金的运营成本，就构成了全部的利率。利率市场化有两个重要概念，一是形成竞争性的利率市场，跟做企业一样。二是意味着金融机构有自主定价权。实现了这两点，就可以说利率市场化了。 中国的利率市场化，从提出目标到目前为止，一直在推进。所谓“钱荒”，就是Shibor罕见大涨。但是，此利率是天天在变化的。中国利率市场化在过去20年天天都在变化。中国利率市场化改革历程的总体思路是先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额。推进原则是“放得开，形得成，调得了”。 赢周刊：国内金融市场利率管制现状是怎样的？ 曹远征：利率市场化经过20年的推进，现在已经进入了新阶段。金融市场上通常分为三个市场：非常短期的货币市场，如同业拆借；信贷市场，即存贷款市场；资本市场，主要是固定收益产品，如债券。目前的管制主要集中在信贷市场，是存贷款利率管制，而其他利率是不管制的，全部是自由定价。长期的债券市场是市场化的，短期的票据市场、拆借市场都是市场化的。2012年，存款利率的上限和贷款的下限也开始浮动，幅度分别为10％和30％。（注：2013年7月20日起，金融机构贷款利率管制已全面放开。）而截至2012年11月，信贷市场在金融系统中占比仅为44.6％。也就是说，社会融资结构中只有不到一半来自存贷款，利率管制的作用只占整个金融活动的不到一半，从这个意义上说，利率市场化比我们想象的还要深入。 中国利率市场体系，正在形成，中国金融机构、企业乃至个人对利率高度敏感，6月“钱荒”事件恰恰说明了这种敏感。它提醒企业或个人要关注流动性问题，管好自己的现金流。 结构性变动制约中国经济增长 赢周刊：为什么中国利率市场化推进的步伐会如此之快？ 曹远征：因为近年来中国经济结构发生变化，一些新现象加快了金融的变革。 2012年中国GDP下滑幅度超过预期，表明此轮下滑不仅仅是周期性变动，而深藏着结构变动。与过去三十年的经济增长相比，中国经济增长的基础性因素正在发生变化。 第一，世界经济持续低速，预示着出口导向性经济已步入尽头。2008年我国出口进入较为低迷的状态，素有“世界工厂”之称的广东对这点很清楚，以前需求无限，金融危机后需求萎缩。2010年中国出口增速30％，2011年中国出口增速20％，那么2012年只有7.9％。相当于2010年的三分之一和2011年的四分之一。世界经济持续低迷少则七八年，多则十几年，意味着我国出口前景不被看好。 第二，劳动力成本的上升，预示着低成本的制造业竞争优势受到挑战。中国现在25岁以下的青壮年农民，70％已经离开农村，意味着中国农村作为一个劳动无限供给的资源已不充沛，工资就开始普遍性上升。近年来各省普遍提高了最低工资，而且各省的平均工资水平也在往上提。这对中国低成本制造的优势提出了挑战，劳动力密集型制造业随之转移到劳动力成本更低的国家。过去中国加入全球化过程最重要的是低成本的制造，未来中国经济发展更依赖产业升级、技术进步。 第三，人口老龄化，预示着储蓄率下降，进而投资驱动性经济增长难以持续。我做了30多年的宏观经济分析，许多因素可以估计到，但我国人口老龄化形势超出估计。总和生育率是指一个妇女一生平均的生育子女数。如果总和生育率为2，该国家或地区不会出现人口老龄化趋势；如果总和生育率为1.8，人口高峰期出现在20年之后，这时就业是关键问题；如果总和生育率为1.4-1.5，这时是人口高峰期，就业不是最重要问题。而在中国，按照第六次人口普查数据的计算，总和生育率仅在1.4-1.5之间，说明老龄化进程已经开始。中国去年第一次出现新进入市场的劳动力下降，降低了0.6％，即345万人，出现招工难。未来还会持续地下降，这也构成了劳动力成本持续上升的重要背景。干活的人少了，吃饭的人多了。老龄化社会储蓄率下降，意味着大规模靠投资驱动经济增长的模式难以持续。同时，老龄化社会能带动医疗、健康、养老产业的发展。 第四，资源和能源的约束日紧，资源耗费性经济增长必须转变。过去经济增长是资源耗费性、环境不友好型，看看今年初北京雾霾，就知道这样的经济增长很难持续下去了。 赢周刊：这些因素的出现，说明什么问题？ 曹远征：与这些基础性因素的变化相关，中国经济正在告别两位数的高速增长阶段，而转入7％-8％的中高速增长，这预示着中国工业化已进入中后期，潜在增长率下降。 与过去相比，中国经济增长进入新阶段，新阶段将呈现以下特征：经济增长的重心将从供给推动转为需求拉动；产业结构将由以工业为主转向第三产业。 “十二五”规划明确提出了上述目标，即扩大内需，调整结构，而着力点是提高居民收入在整个国民收入中的比重。十八大又重申了这一目标，提出在2020年居民收入翻番的任务。 赢周刊：中国经济增长开始降速，政策为何不作调整？ 曹远征：两个原因。第一，如今的降速是结构转变非周期性原因，中短期政策不足以解决问题。第二，政策无必要进行调整。因为现在中国就业没有出现问题。宏观经济政策的重要目标是充分就业，只要充分就业了，就是宏观稳定了。2008年“保8”，保增长就是保就业，如果经济增长速度达不到8％，很多农民工就会回到农村去。现在经济增速降至约7％，但就业依然无问题。将各个招聘网站的招聘岗位一起统计，可以发现110个工作岗位只有100个求职者，说明就业并不充沛，许多公司常年招工。大学生就业难题只是结构性问题，即有职位不做。以前的人有收入就干活，现在的人不够收入不干活。
金融脱媒现象日益凸显 赢周刊：中国经济增长进入新阶段，对金融有何影响？ 曹远征：所有发展中国家所有的中小企业的发展中融资难问题，核心是补充资本金的机制。传统的商业金融机构是很难满足它的负债要求。工业化中后期，企业规模变大，负债自然就会变多，企业负债变多，企业资产负债的巩固就提出了新的要求。 到目前为止，中国获得资本的渠道是有的，可以招商引资、可以私募、可以上市。但会突然发现，它负债的渠道非常单一，只能是向银行负债，而银行由于本身的性质决定，存款的钱拿出去贷款，提供的长期债务有限。企业变大之后，没有长期债务获取渠道。 赢周刊：如何解决这个问题？ 曹远征：过去几年，债券融资替代贷款成为一种新的趋势，债券的发行速度远远超过了贷款的增长速度，所以才出现了整个社会融资规模之中贷款的比重持续下降、债券的发行持续上升，这既包括公开透明的债券，也包括隐性债券，也就是影子银行。这是经济新阶段对金融的新需求，银行贷款债券化是企业调整资产负债表带来的需求。 赢周刊：你刚才提到，居民收入将翻番，这对金融又会产生什么影响？ 进入工业化中后期也意味着中国进入了中等收入社会，联合国的标准是人均超过4000美元，目前中国是5400美元。进入中等收入社会之后，居民的风险偏好会发生变化。存款是放弃现在消费、为未来消费攒钱的行为，利息是收入。现在是民众有了闲钱，除了消费外剩余的收入要投资，要找投资渠道。但这些闲钱存在银行收益太低，于是承担风险的高收益金融产品就热销了，银行理财卖得很火热，广东特别明显。 新阶段出现的新变化，也迫使利率市场化在加速进行，银行也在转型。转型反映在宏观上就是“金融脱媒”，就是中国的融资结构正在由过去的存贷为主的间接融资转向以市场直接融资为主。其中很重要的表现，就是中国债券市场托管量增长迅速，已经超过了50％。 中国的债券品种也相对齐全，发展也非常迅速。过去7年中，中国债券市场的年复合增长率达到了30％以上。2008年末的时候，社会融资规模发生急剧变化，那时债券的托管总量只有10.3万亿元，2009年末为13.3万亿，2010年增长为16.3万亿元，到2011年末，达到了22.1万亿元。企业的资产负债结构、企业的融资不再完全来自银行，也可来自市场，这对银行形成重大压力，银行开始转型，适应市场变化。银行的垄断从这个意义来说是被削弱了。 流动性风险管理十分重要 赢周刊：为什么今年6月会发生“钱荒”，Shibor隔夜利率大幅飙升？ 曹远征：6月20日，Shibor隔夜利率大幅飙升578.40个基点，利率首次超过10％，达到13.44％；1周期利率大涨292.90个基点，达到11.0040％，双双创出历史新高。 出现利率飙升有三大原因：一是宏观经济因素。今年以来，尽管经济企稳，但仍存在下行压力，这特别突出地表现在出口上，5月份出口同比由14.7％大幅下降到1％，因外汇占款减少，央行补充流动性的机制受阻。 二是季节性因素。根据以往的经验，每季末、年末是流动性偏紧的时期，6月份是企业清缴税款、分红派息、银行补缴存款准备金，以及理财集中到期的时期，对流动性的需求加大。 三是监管因素。为了防止热钱流入以及金融风险，监管当局在二季度后加强监管，除加强外汇监管外，最为突出的表现是两类账户监管措施和表外资产转表内。 从专业的角度看，这不是“钱荒”，而是流动性问题。Shibor是反映流动性的指标，以上因素的共同作用，使得近期市场流动性趋紧。 赢周刊：请对近期利率市场变化作出评价。 曹远征：利率市场化是风险的释放，它既为金融的发展奠定了基础，同时也意味着风险管理需要加强，其中期限错配，即流动性风险管理十分重要，此次流动性紧张更深刻地体现了这一点。 利率市场化使央行利用公开市场对利率调控的可能性和有效性大增。此次央行不补充流动性，既严肃了市场纪律，同时也调控了金融机构的行为。 从未来的发展看，要使公开市场业务操作更加有效，有必要改善操作工具，即用国债替代央票。 新闻链接 央行采取措施应对“钱荒” 据央行网站6月25日消息，央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。 6月25日，隔夜质押式回购利率已回落至5.83％，比6月20日回落592个基点。当前我国经济金融运行总体平稳，流动性总量并不短缺。
