爱华网在上期文末谈到投资风险，我们已经明确：决定投资风险的并非资产质量，在其他因素都均等的条件下，资产价格是决定其投资风险高低的首要因素，而且，由于市场参与者决定了证券价格，投资风险大多是由投资者的行为引起的。我在此仅以两则例子进一步说明： 雪崩领域的专家弗雷兹顿(Jill Fredston)曾经分析道，“登山者在配备更好的安全装置之后，可能会忍不住去承担更多风险，如此一来，反而要面对更多危险。”这样的事也发生在荷兰的德拉赫滕（Drachten）镇，该镇在取消所有交通管制之后，交通流量上升一倍，而死亡事故却跌至零。究其缘由，可能是因为司机会更小心驾驶。也就是说，改善安全装置的作用可能会被人类行为所抵消，而不配备安全装置可能反而让驾驶变得更安全。 这一切都取决于参与者的行为。在投资领域里，最危险的事莫过于认为没有风险存在。反之，十分小心地防范风险往往会降低风险。我把这种现象称为“风险的反常现象”。正因如此，巴菲特(Warren Buffett) 曾表示，“其他投资者越不审慎的时候，也 正是我们应该越发审慎的时候。” 风险取向的上升周期 必须留意的是，投资者的风险取向并非一成不变。我在题为《中庸之道》（The Happy Medium）的备忘录里提到，大多数投资者（不适合进行逆向投资的人）最好还是永远持有稳健的仓位，平衡风险规避和风险容忍（亏损和错失机会的忧虑）。但事实上，很少有人能做到这一点。在恰当的时机、在一定程度上规避风险有助于提高投资表现，但大多数人往往会在错误的时机规避风险，从而对投资表现构成拖累。 那么，投资者风险取向的上升周期是如何发展的？我们来看看这个循环： 当经济增长缓慢或陷入衰退，市场表现疲软时，大多数人会担心亏损，而无视错失机会的风险。只有少数大胆的逆向投资者敢于去想象经济复苏的可能。 然后经济出现复苏的迹象，企业盈利止跌回升。经济迟早会出现显著增长，企业盈利会带来惊喜。 经济和企业盈利方面的惊喜推动证券价格上涨，加上经济和企业消息面改善，一般投资者开始意识到情况正在改善。 投资者信心增强，觉得自己变得更有钱、更聪明，将以前遭受亏损的经历抛诸脑后，相信市场会持续上升。采取乐观态度和进取型投资的投资者增加。同时，采取怀疑和审慎态度的投资者减少；未入场的投资者眼睁睁看着资产价格上涨，感到后悔，逐渐被吸引入场投资。 这个过程持续的时间越长，对投资的热衷情绪就上升得越多，抵触情绪随之消退。投资者对亏损的忧虑下降，对错失机会的忧虑增强。 风险规避消退，投资者变得更加进取，开始觉得根本不会亏损。 金融机构受此影响，愿意提供更多融资。套用花旗银行普林斯(Chuck Prince)的话，音乐响起时，他们只能翩翩起舞，别无选择。金融机构为了争夺市场份额而下调所要求的回报率，愿意为风险更高的项目提供融资（详情请见《逐底竞争》(The Race to the Bottom)）。 融资渠道的扩张和近期的获利促使投资者更大胆地运用杠杆。借入资本会提高他们的购买力，而投资者会运用借入的资金进行投资。 利用杠杆的投资者获得最大收益，正如古老的拉斯维加斯格言所说的：“下注越大，赢得越多。”这使得其他人群起效仿。 市场仿佛成为了一台永动机。升值加快，可能导致狂热或泡沫。大家都觉得市场只会不断上升，而将亏损的风险抛诸脑后，只认定万万不可错失良机。借贷的投资者深信，他们用借来的钱所做的投资一定会升值，而且升值的幅度一定会超过借贷成本。 市场最终达到顶峰，最后一个持怀疑态度的投资者也卷入这股狂潮，最后一个潜在买家买入了。 这就是风险取向的上升周期的过程。在风险取向周期处于中等水平时，持有怀疑态度的投资者在风险取向到达顶峰时，却成为忠实的信徒。
风险取向的下降周期 经济学家赫伯特?斯坦(Herb Stein)曾说：“如果一件事不可能永远持续下去，那么最终就会停止。”同理，当一件事变得再好不过，那么就不可能变得更好。换言之，情况迟早会转坏。 投资者希望经济、利润和资产价格会永久上涨，但一切事实证明这只是一厢情愿的想法。或者最低限度来说，即使价格上涨，也不可能赶上投资者不断提高的期望。下降周期终究会开始： 一旦最后一个潜在投资者也已经买入，市场上再也没有人可以将价格继续推高。少数冷静、审慎而又有先见之明的投资者认为，市场的升势已经超出了合理范围，必定会出现调整。 经济活动和企业盈利开始下滑，或者开始无法达到人们不合理的上涨水平预期。 这些心理预期的谬误逐渐显现，导致证券价格开始下跌。或许有人会大胆地公开指出，市场永久上涨只是自欺欺人。有时某一件事会成为市场下跌的导火索。而有时（例如2000年初）只是因为证券价格涨幅过大，就必然会出现回落。 证券开始下跌时，投资者开始反省自己的分析、结论、市场认可度和风险容忍度，开始意识到升值不可能永久持续下去。投资者的心态从“无论什么价格我都愿意买入”变成“我如何知道什么才是合理的价格？” 经济疲软的消息逐渐取代乐观的报告。一般投资者意识到情况正在转坏。人们对投资的兴趣下降，从买入转为卖出。 空仓或贬值资产仓位低的投资者因其明智而大受追捧，持有证券的投资者开始觉得自己是傻瓜。 冷静和怀疑的情绪取代了兴奋和狂热的气氛。风险容忍度下降，风险规避的情绪上涨。人们从担心错失机会转为担心亏损。 金融机构向投资者提供贷款的意愿欲下降，在极端情况下，还会要求投资者追缴保证金。 借贷买入的投资者遭受沉重打击，媒体报导借贷实体遭受惨重亏损的例子。保证金追缴和违约迫使投资者抛售资产，导致资产价格加速下跌。 我们最终会听到一些熟悉的陈辞滥调：“无论什么价格我都不会买入了，”“没有最坏，只有更坏，”还有“我不管还会不会在市场上赚到钱；反正我是不想再亏钱了。” 最后一个信徒对市场失去信心，市场人士加快抛售，价格跌至低谷。大家都觉得市场只会不断下跌。 反大流而行之 观察上述规律，我们可以得出以下重要结论： 从长期来看，现实情况（经济和商业）必然会经历从好到坏、从坏到好的周期。 投资者心理会对这些起伏产生夸张的反应。 现实情况较好时，投资者往往会过分乐观，以为前景一片光明，市场只会不断上涨；现实情况欠佳时，投资者往往会陷入沮丧和恐慌，以为世界一片灰暗，市场只会不断下跌。 经济前景理想，市场情绪乐观时，投资者会将证券价格推高到远远超过利好因素的水平，届时必然会出现调整；经济前景欠佳，市场情绪低迷时，投资者会将证券价格拉低到远远超过利空因素的水平，届时市场会有大幅上涨的空间，而进一步下跌的风险却有限。 投资者心理（以及证券价格）的过分波动，必定会带来估值过高或过低的机会。在经济不景气时，投资者往往能以低于其实际价值的价格买入证券。而在经济欣欣向荣时，投资者能以高估其增长潜力的价格卖出证券。然而，大多数人都会忍不住在价格周期性上涨期间乐观地买入，而在价格周期性下跌期间恐慌地抛售。 曾几何时，“买入持有”策略一度受到投资者的追捧，在1960~1972年及1982~1999年市场几乎不断上涨的期间，这个策略十分奏效。但是，由于近13年来市场表现低迷，采取这种投资方式的投资者已近不复存在。如今，更多投资者希望受惠于经济、企业和市场的发展而通过交易来获利，至少是尽量避免由其导致的亏损。然而，当大多数投资者都一窝蜂地采取同一种宏观投资决策时，他们通常会犯上述错误。这就是为什么逆向投资者通常会获得丰厚回报的原因。 要成功进行逆向投资，就必须反大流而行之。要做到这一点，就必须与传统的风险取向周期背道而驰。人人都想抵挡这一容易令人出错因而代价高昂的周期并获利。但事实上，大多数人还是屈从于这个周期，这恰恰证明其威力强大无比，大多数人在这方面也只是“随大流”（故其名曰“大多数”）。大多数投资者做出的决策会带动市场的走势。而大多数投资者都会犯下反应过度的错误（更糟糕的是，还会犯下该买入时卖出、该卖出时买入的错误），这说明抵挡这个周期不是一般人能做到的。 为此，最好先了解大多数人现在的投资行为；了解大多数人的行为犯下了什么错误，关注大多数人在极端情况下往往会忽略的内在价值；抵挡令大多数人误入歧途的心理压力，从而在大多数人卖出时买入，在大多数人买入时卖出。 还有一点要注意：要进行逆向投资，就必须愿意忍受一段时期内的亏损。如果大多数人的选择是错误的，你看出来了并反其道而行之，你明智的选择仍很可能不会马上兑现。通常情况下，公众不合理的狂热情绪还会在一段时期内继续推高价格（或者过分悲观的情绪会继续拖累价格走势），这段时期还可能持续很久。大家会觉得逆向投资者做出了错误的决策，而由于他的决策与大多数人背道而驰，大家会觉得他是个怪人和傻瓜。因此，除了上述条件之外，逆向投资要取得成功，还必须坚持持有正在亏损的持仓，正如斯文森（David Swensen）所写的那样，逆向投资者“在世人面前，经常显得十分鲁莽”。 如果你对自己不合世俗、受人误解所造成的尴尬无法安之若素，也许就不适合逆向投资。与其做出与大多数人相反的艰难选择，你还不如干脆拒绝跟大多数人一起犯错。这是非常明智的决定，但即使是这一点也不容易做到。
