爱华网来势汹汹的“金鹰国际”在“南京新百”的竞购中占尽先机，但难题随之而来：其收购的流通股如何处理？有关部门如何监管？
一、9次举牌
国有股权收购、竞购、产权交易市场挂牌，二级市场举牌、MBO、反收购……统统合在一起，你见过这样一个聚集当前并购市场主要元素的故事吗？
但是，2004年4月8日，全部的精彩戛然而止。这个故事被缀以一个乏味的结局：主角还未登场，悬念就已揭晓。
挟前后9次二级市场举牌收购的强悍之势，南京金鹰国际集团公司(下称“金鹰国际”)战胜众多竞购者，从南京市国有资产经营控股公司(下称“南京国资”)手中，接过南京新百集团有限责任公司(下称“新百集团”)整体国有产权。
“新百集团”成立于2002年6月20日，旗下包括南京市商贸局下属的7家商贸企业(后有2家企业脱离出去)，资产归“南京国资”所有，但委托上市公司南京新街口百货商店股份有限公司(600682，南京新百)管理，“新百集团”的董事长、总经理由“南京新百”董事长李三宁担任，监事会主席则是“南京新百”党委书记。
但真正把“新百集团”与“南京新百”拴在一起的，并非这层关系，而是南京市政府制定的“1＋X”改制方案：“南京新百”国有股(“1”)与“新百集团”下属企业(“X”)进行捆绑转让，后者有了归属之后，再转让前者。因此，获得“新百集团”，意味着“南京新百”的国有股权也将落入“金鹰国际”手中──这才是一众竞购者的真正目的。
“南京新百”1993年上市，它不仅是南京市第一家上市公司，还是南京零售业的龙头之一，这家地处南京繁华商业区的公司，年销售额已突破20亿元，近几年净利润都稳定在5000万元以上，在去年全国零售百强企业中，位列第35位。
对竞购者来说，入主“南京新百”，不仅将获得一个绝好的融资平台，还将会取得一个进入南京乃至江苏零售市场的钥匙。
2003年6月12日，“南京新百”第一大股东将所持5638万股国有股份(占总股本的24.49%)，放在南京市产权交易中心挂牌转让。当时参与竞购的，不仅有苏宁集团这样的土著大腕，还有新疆德隆、上海复星等高手，“金鹰国际”彼时亦忝列其中。
美籍华人王恒一手设立的“金鹰国际”，1998年曾被外经贸部评为“中国外资企业500强”，它是南京首家批准成立的大型多元化外资企业集团，下有房地产、购物、高科技、汽车营销等专业集团，拥有华东最知名的连锁品牌，它总资产30亿元，年营业额从1996年的2.3亿元飙升至2003年的15亿元，平均年增长率达30%。但是这一回，由于长期是与“南京新百”同处于一个商业区的零售企业，二者一直相互较劲，“金鹰国际”的收购前景并不被看好。
值得注意的是，挂牌转让四天之后，也就是在6月16日，一触即发的竞争收购被中国证监会叫停，理由是此次挂牌不符合“上市公司非流通股的转让必须遵循法律规定，在依法设立的证券交易场所进行”的要求。
此后的一切，似乎都在“金鹰国际”的运筹帷幄之中。
在“南京新百”2003年中报中，一位名叫肖钢的自然人股东突然出现，在此前的半年中，他悄然吸货，最终持有260.18万股流通股(占总股本的1.13%)，不仅成为第一大流通股股东，还在前十大股东中名列第三。
而肖钢的身份，正是“金鹰国际”的财务副总监。“金鹰国际”随后表示，肖的收购，纯属个人投资行为。但是细一想，收购“南京新百”这样的重大战略举动，“金鹰国际”此前应有较长时间的酝酿决策，作为财务副总监，肖钢绝不可能毫不知情。
2003年6月30日之前，“南京新百”股价最高曾至7.13元，而至2004年4月20日，其股价报收9.30元，以此计算，肖钢的投资回报率最少也在30%以上。遑论借公司的战略而牟取个人私利，在以管理严格而著称的外企，是不可想象的。
此后，“南京新百”的子公司进行了一次不成功的MBO，“金鹰国际”也加快了收集流通股的步伐。肖钢之后，它的子公司南京华美联合营销管理有限公司(下称“华美联合”)在2003年8月起最先出面，“华美联合”开始暗中吸筹，至2004年2月6日第一次公开举牌，先后买入1153万股“南京新百”股票，占总股本的5%。
2004年2月17日，“金鹰国际”的另一子公司南京金鹰国际购物集团有限公司(下称“金鹰购物”)露面，在不到半个月的时间里4次举牌，最终获得5.25%的股权。
随后，收集流通股的接力棒传到“金鹰国际”另一子公司金鹰申集团有限公司(下称“金鹰申”)手中，自3月12日起的半个月里，“金鹰申”4次举牌，持有4.96%的股权。
至此，即使不计算肖钢所持股权，“金鹰国际”旗下三家公司已合计持有15.22%的“南京新百”股权，成为第二大股东。
再加上“新百集团”已归其所有，“南京新百”国有股权转让，事实上虽然还没有实质行动，“金鹰国际”志在必得的态势，让人们虽然没猜中开头，却能猜中结局。
二、强行举牌为哪般
在国外，举牌是收购上市公司的一种重要手段，中国资本市场由于股权割裂，这种情况通常发生在无国家股、无法人股、无外资股，为这类上市公司股权分散，没有具备特别优势的大股东，收购者只通过二级市场，就能以较小的成本达到控股的目的，同时收购的股份在锁定6个月后又可以自由流通，容易退出。
在“南京新百”，国有股、法人股、流通股三者并存，第一大股东“南京国资”持有24.49%，相对于第二大股东的1.30%，长期“一股独大”。对这样的公司强行举牌，高收购成本不可避免。
截至2003年第三季度，“南京新百”每股净资产为3.79元，若协议受让“南京国资”所持的国有股，以溢价30%计，所需不过2.78亿元。但“金鹰国际”举牌以来，实际花费至少在3.1亿元，所获为15.22%，而且没有人参与二级市场竞购。现在观之，“金鹰国际”迎难而上，还是在摆出背水一战架势，吓阻竞争对手。
竞争对手若想坐稳控股股东，势必要在二级市场与“金鹰国际”展开真金白银的较量。可以想见，“南京新百”股票届时可能会涨到不可思议的价位，此前“金鹰国际”的吸筹成本并不高，即使最终不得已而脱手全部流通股，照样可赚得盆满钵溢。
再看“金鹰国际”安排“华美联合”、“金鹰购物”和“金鹰申”出场的节奏，先暗后明，先缓后疾，在“新百集团”转让之前，每家持股比例都控制在5%附近，环环相扣地举牌，充分表明竞购者可能的狙击也在其谋划之中：一来避免在局势未明的情况下，涉入过深，导致自身骑虎难下；二是造成一种战略承诺逐步升级的效果，以不达目的誓不罢休的形象，从心理上打击竞争对手。
对于“南京国资”来说，“金鹰国际”志在必得的举动也是一种暗示。毕竟股权之争在伤害相争双方的同时，也会拖累上市公司，地方政府也不希望这种事情发生。
三、不成功的子公司MBO
在“金鹰国际”志在必得之际，“南京新百”发生了一次不成功的子公司南京东方(资讯行情论坛)商城有限责任公司(下称“东方商城”)管理层收购(MBO)事件，这次MBO因何而起，又因何而终，外界至今一直雾里看花。
成立于2000年的“东方商城”在地理位置上恰好位于“南京新百”与“金鹰国际”之间，二者为该地块“血拼”一场。它由“南京新百”和另一股东投资1.96亿元共同组建，在其后的两年中，一直亏损，2002年才得24.67万元微利，可称为是一块已经摆脱创业初期风险的资产。
2003年8月15日，“东方商城”管理层计划从“南京新百”和另一股东手中收购“东方商城”51.02%的股权，以净资产做价，收购完成后，“南京新百”的持股比例将由原先的79.67%降至45.73%。
众所周知，成功的国有股转让，定价几乎全部高于净资产，“东方商城”显然已经触线，加上MBO的资金来源是管理层自筹10%，其余90%通过信托方式解决。方案一出，市场哗然。
从操作上来说，上市公司子公司实施MBO，无需得到财政部、国资委和证监会等有关部门的批准，只要对其拥有国有资产处置权的地方政府批准即可，因此“东方商城”MBO的成功可能性非常大。
但是，在2003年9月10日，也就是股东大会对MBO方案进行表决之前，在监管部门没有任何明确表态的情况下，“东方商城”管理层主动撤回MBO方案。现在看来，这种结果极可能是因为遭遇到“南京新百”潜在收购方的强劲阻击。
“东方商城”的MBO颇像是反收购战术中“皇冠上的珍珠”，即当公司遭受敌意收购时，将其有价值的资产出售给特定人，此时的特定人可能是目标企业大股东在外成立的公司，等到危险期过后，再将这些资产买回目标企业。
但无论谁是潜在收购方，显然都难以容忍在入主之前，就让地处寸土寸金区位的“东方商城”旁落，并成为强劲的竞争对手。因此在“南京新百”股东大会召开之前，市场对“东方商城”MBO非议已甚嚣尘上，有人在二级市场收集筹码，也有人征集表决权。
“南京新百”有关负责人当时表示，公司流通股已相当集中，十个左右大户手上的筹码已超过“南京国资”。因此即使MBO方案过会，也未必能获得通过。
从时间上看，这个左右盘局的力量，很可能来自“金鹰国际”。
从2004年2月6日“华美联合”公开举牌，到4月8日“新百集团”国有产权归于“金鹰国际”，“南京新百”的股价不涨反跌，绝大部分时间在9.5元到10.5元之间波动，股票日均换手率不足2%。
按照常理，这段时间正是跟风盘踊跃之时，股价应该一飞冲天，交投也应非常活跃。这与“南京新百”国有股权挂牌与“东方商城”MBO前后(2003年6月至2003年9月)的走势形成鲜明对比，其时股价在一个多月里由6.46元涨到了10.77元，期间的日均换手率在6%左右，最高曾接近10%。
这种鲜明的反差，正印证了外界此前的猜测：在2004年春节后，“南京新百”的流通股就已被高度锁定，“金鹰国际”仅凭所控制的流通股就已成为实际上的第一大股东，而此番举牌大战只不过是使持股人身份由暗变明的过程。
四、两大看点
如果“金鹰国际”如愿从“南京国资”手中获得24.49%的国有股权，这样就会形成一种中国资本市场少见的大股东持股结构：国有股＋流通股。围绕流通股的处置，这起没有悬念的并购将来会有更多的看点。
○躲避要约收购
目前对于“金鹰国际”与“南京新百”未来走向的判断，大都认为“金鹰国际”将因持有39.71%的股权，而触发要约收购。但事实上，如果“金鹰国际”觉得有必要，要约收购完全可能避免。
根据规定，通过证券交易所的证券交易，当投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应按有关规定报告和公告，并在每增加或减少5%时，进行报告或公告；收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。
目前，“南京新百”的国有股权转让协议并未落实，“金鹰国际”还没有构成收购行为，完全可以减持流通股至5%左右，从而以持有不足30%的股权而避免要约收购。目前“南京新百”的流通股被高度控盘，加上“新百集团”已落入“金鹰国际”囊中，因此减持行为不会给竞争者以可乘之机。
再者，“金鹰国际”可以与南京国资管理部门充分协调，在“南京新百”国有股权转让的时机上做文章，先以二股东身份介入，待到“金鹰国际”持有的“南京新百”流通股减至5%左右时，再行签约。
○大股东炒股如何约束
大股东自炒公司股票，为市场最为忌讳者。
“金鹰国际”举牌收购“南京新百”，尽管其现时并未影响后者的经营，但市场对这种恶炒已有非议。一旦“金鹰国际”如愿成为第一大股东，并对“南京新百”的经营握有绝对影响，无论何时抛售其所持的流通股，都会引起市场更大的争议。
对于大股东所持流通股的买卖，《证券法》规定：(本案例中的“金鹰国际”)所持有的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归上市公司(本案例中的“南京新百”)所有。
目前，约束大股东买卖上市公司股票的法律规定只有这么一条，而买卖与炒作之间，其实是无法准确判定的。
这就形成了一个难题，即在“金鹰国际”成为“南京新百”大股东之后，对于其所持15.22%的流通股如何处理？有关部门又如何进行有效监管，防止其借内部人控制而抛售流通股牟利？——更微妙的是，“金鹰国际”早在2003年初，就已经开始建仓“南京新百”流通股，从自然人肖钢到旗下三家公司，都牵涉了进来。既然在争购阶段都能精心布局，那么，一旦“金鹰国际”真正入主“南京新百”，对其二级市场行为的监管确实要费一番思忖了。
五、对比：市场和政府行为的不同结局
“金鹰国际”并购“南京新百”，与同期发生在上海的“第一百货”(600631)并购“华联商厦”(600632)有诸多相同之处：都是国有资产退出，都是商业系统的行业整合，整合对象都在同一个城市，并购对象的效益基本相近。但是，二者采取了不同的方式，由此带来的结果也迥然相异。
“南京新百”一直坚持进行市场化操作，无论是被主管部门在交易市场上挂牌，还是子公司MBO，乃至最后被举牌收购，“南京新百”在解决国有股权流动问题上，都相对透明。而“第一百货”与“华联商厦”的并购，政府主导推动的迹象非常明显。
但在时间的跨度上，市场化行为反而比政府主导要短。自2003年6月12日“南京新百”国有股挂牌交易出台，到2004年4月8日并购大局初定，历时9个月。而“第一百货”收购“华联商厦”可以说酝酿于2003年4月25日的“百联集团”组建，合并方案制订于2004年4月8日，前后时间约为12个月。
从并购成本上来看，“金鹰国际”完全从市场吸筹，推高股价的同时也提高了收购成本。而“华联商厦”的股东只能面临两个选择：一是非流通股东接受按净资产溢价率为零的价格进行股权转让，流通股接受7.74元的价格，比停牌时的价格9.53元低18.78%；二是将“华联商厦”股票转换成“第一百货”的股票。
但在资本市场的天平上，收购方的付出对应着的，却是股东的利益。在“金鹰国际”举牌的过程中，“南京新百”股票价格节节攀升，原股东无疑是受益者之一。而对于“华联商厦”的股东来说，目前非流通股转让一般的溢价率在20%～30%，接受“第一百货”开出的零溢价收购，意味着非流通股股东将会有20%～30%的转让溢价损失，而流通股东则要接受18.78%的转让折价。
