爱华网文章节选自作者出版作品《泡沫》
股权风险溢价股权风险溢价（equity risk premium ，ERP）通常是指股票收益和政府债券收益之间的差额。股权风险溢价是金融学中最热门的研究课题，存在很多争议。有充足的理由表明，股票投资比债券投资获得的利润更大。因为个股存在公司破产的风险，一旦发生破产，债券持有者将优先于股东获得偿还，所以股票比公司债券风险高，而且股票通常也更不稳定，就算股票有上涨趋势，投资者也很容易遭受每年10～20％的股价下跌，这还是在没有出现大规模熊市的情况下。aihuau.com然而，我认为造成股权风险溢价的主要原因是股票市场历史上长期熊市的影响。例如，美国股票的实际价格在经历了26年的漫长岁月之后才回到1929年的水平。英美两国都用了14年才达到1968年的峰值水平。现在，日本股票市场价格仍然低于1989年的三分之一。股权风险溢价充满争议的主要原因在于，对历史数据的研究显示，过去100年里，英美两国的投资者从股票上获得的实际收益率达到每年接近6～7％的水平，比债券的实际收益率高很多。英国股票收益率高于通货膨胀率5.8％；美国则为6.7％。相比之下，政府债券的实际收益率很低，美国为1.6％，英国为1.3％。由此可见，股权风险溢价非常高，美国为5.1%，英国为4.5％。理论研究表明，风险溢价的规模应该让投资者确信，买股票比买债券有赚头。在股票和债券波动性既定的条件下，股权风险溢价应该保持在接近3％的水平。这个数字是有偏差的，因为破产的公司在统计中没有被考虑进来，所以抬高了股票的实际收益率。实际上，在20世纪，整个国家的股票市场整体消失的情况发生过，例如1917年的苏联和1947年的中国。国家政局动荡留给投资者的仅仅是手中的一张股票凭证，而它的价值则荡然无存。按照我在上文中所述的观点，债券投资者始终期望得到2～4％的实际收益率，但是他们很可能受通货膨胀影响而损失惨重。英美两国的股票额外收益将在1.8%～4.7％范围内——也就是在3％左右。假如股票收益率比政府债券高3％，而政府债券的实际收益率达到2～4％，那么，预期的股票实际收益率为5～7％。加上2％的通货膨胀率，股票的名义收益率应该为7～9％。公司发行债券的资本投资收益率通常为10％左右，这对公司发行新股来说是有借鉴意义的。然而，我们也可以从利润和红利期望增长率的角度来考察。投资者可以获得红利，也可以通过股票回购的方式获利，本质上相当于分红。另外，他们可以期望公司继续发展，从而每年得到更多的分红。历史上的红利收益率通常在2.5～5％的范围内。在美国，股票回购可能代替了0.5～1％的红利收益率。为了满足预期收益率，红利的增长需要保持在2～6.5％的范围内。2％的红利收益率将与通货膨胀率增长保持一致。如果名义红利收益率为6.5％，给定通货膨胀率为2％，实际红利收益率将为4.5%。4.5％的实际红利收益率非常高，只有在经济增长很强劲的情况下才可能达到。我们后面将会看到，市场上2.5％的红利收益率已经是很难得了。这里存在一个算术推导。分红和股份回购的支出都来自于企业的收益。在企业利润比较正常的情况下，分红和股份回购的资金大约占利润的一半（粗略的长期历史数据估计结果）。如果投资者的实际收益率（两项收益率之和）大约为2.5～5％，那么，利润率应该在5～10％范围内。利润率等于利润除以股票价格，正好是市盈率的反比，因此5％的利润率相当于20倍的市盈率，10％的利润率相当于10倍的市盈率。我们发现一个可靠的证据可以说明，10到20的市盈率是一个合理的定价范围。如果我们回到2000年初股票市场泡沫阶段，这些比率都变得毫无意义。美国的市盈率停留在30，英国停留在28，这意味着各自的每股利润与股价之比分别为3.3％和3.6％。英国红利收益率停留在2.4％，美国停留在1％，尽管我们可以增加股票回购，将美国的利润率提高到2％。但是这些数字说明，只有在长时期内，红利每年多增长1～2％，投资者才能得到合理的收益率，但实现这样的分红增长率非常困难。换句话说，股票市场泡沫的出现从这些数字上已经表露无疑。另一种衡量市场定价高低的方法是依据预期的股权风险溢价。20世纪90年代泡沫期间，预期股权风险溢价降到了非常低的水平，仅有1～2％或者更少。当时的投资者都忘记了，考虑到股市的风险，他们应该为市场定一个较低的价格，以便将来实现更多的增值。这里也存在一个悖论，在泡沫膨胀期间，股权风险溢价很低，意味着投资者并不希望股票胜过债券太多，但事实上，泡沫中的人们希望得到很高的股票收益率。20世纪90年代后期的调查报道显示，投资者希望持续得到两位数的收益。此时，预期股权风险溢价低，人们却争相购买。在熊市中，实际情况正相反。投资者被股票价格的下降所打击，人们对股票信心不足，尽管市盈率很低，期望股权风险溢价较高，但人们仍然不愿意购买股票。房地产价值评估最后，让我们转向房地产市场。我们将从投资者的角度来考察。投资者期望怎样的收益？居民房地产的风险溢价是多少？我想，合理的收益应该比政府债券的实际收益率高出2～4%。与债券相比，房地产的流动性较弱。债券可以在短期内交易，而个人房地产的交易却需要相对较长的一段时间，而且会付出更高的交易成本。但房地产也有债券所没有的好处，那就是可以防范通货膨胀。因为在一般情况下，房地产价格与总体价格水平保持同步。但是，政府债券的票面价值会在债券到期时原封不动地被偿还，而房地产的价格有可能会下降。政府债券的利息支付可以让投资者心理得到一些依赖，而房地产投资者找不到承租人时就要面临损失。所有这些原因，使得房地产更具有风险。然而，它比公司普通股的风险小得多。公司可能破产，变得一文不值，而房地产总是有一定的价值。因此，我认为，房地产的合理收益应该介于政府债券和股票之间，接近于公司债券的水平。我估计，债券实际收益率应该是年均约2～4％（包括通货膨胀风险溢价），股票实际收益率应该是5～7％。房地产介于这两类资产之间，其收益率应该为4～6％。当然，房地产收益率来自于资产价格增长和租金收益。因此，我们需要观察房地产领域里长期可能的资产价格增值和租金收益的市场均衡水平。许多私人投资者低估了房地产的维护成本。职业经理人通常预期每年的维护成本合计为资产价格的3％左右。维护成本的高低取决于房产的寿命和条件，包括维修、折旧、寻找房客、管理资产的费用和保险费。此外，房屋租不出去时的损失、购买和出售的交易成本也需要考虑。买卖房屋过程中的税收和代理商费用通常会达到房产价值的至少5％，甚至更多。这意味着，假如它是10年的投资，每年的维护成本又会增加0.5～1％。总的来说，租金收入的毛利润减去大约4％才是租金收入纯利润。长期以来，一国总的房价增长率依赖于供给弹性，通常在与通货膨胀率持平或者高于通货膨胀率大约2％的区间内变动。（与股票数据相比，住房数据比较难获得。住房的理论折旧率为每年1～2%。由于对住房内部的翻新，折旧时间有时会延长。但是，在许多国家，旧房注定会打很大的折扣，仅仅因为它的年代较长，在欧洲通常就是这样。另一个复杂之处是，房价指数能在多大程度上反映住房条件的改进，例如中央空调等设备的引进。）如果实际房价的长期期望增长率为每年0～2％，并且实际收益率为我们所期望的4～6％，那么纯租金收益率为2～6％。毛租金收益率应该再加4％，在6～10％的范围内。较差地区面积较小的房产维护成本较高，可能会超过4％，房屋闲置的风险也相对较高。较好地区面积较大的房产维护成本则较低。历史上，总收益率通常在上述范围内。而现在，许多国家的房产维护成本都降低了。投资者对房产的定价，是以投资风险低为基础的——房价长期内不会下降，房屋不会因长期找不到房客而闲置。当然，问题的关键是，许多人期望房价增长率远远高于我所建议的2～4％的名义收益率。风险溢价处于历史低点，租金收益低于安全范围。在某一时刻，市场的发展趋势可能会转向。低收益的世界定价较高的另一个正确原因是，过低的通货膨胀下，实际利率下降，贴现率下降，债券的价格自然会升高。正如上文所述，20世纪80年代初，债券市场投资者需要高收益率来弥补通货膨胀突然上升的风险，于是实际收益率非常高。但是逐渐地，因为反通货膨胀政策开始登陆，通货膨胀风险溢价减少了。2003年，通货膨胀似乎消失了，投资者们开始预期通货紧缩可能来临。对许多投资者来说，较低的储蓄率和较低的债券收益率增加了股票对他们的诱惑力。评估公司价值的一种专业方法是，计算该公司所有未来收益之和，然后贴现到当期水平，作为该公司的价值。如果贴现率（即债券收益率）较低，那么公司价值就较高。通货膨胀率较低时，还有一个原因可能造成股票价格过高，那就是人们有充分的理由相信经济增长会更强劲。高通货膨胀率会使价格机制不能有效运转，因为人们发现很难判断价格增长是需求增加的信号，还是一般的通货膨胀。高通货膨胀率降低了效率，公司必须不断调整他们的商品价格，人们要花费大量时间来判断其金融决策是否明智。低通货膨胀率消除了这些不便，因此，它意味着经济将更好地运转。此外，低通货膨胀率也会提高利润的质量。存货管理变得相对不再关键，真正的价值提高方法，例如新投资和削减成本会显得更加重要。然而，这个论点不是长期有效。狂热的投资者有时会忘记，经济效率的提高通常只能暂时地增加利润。最终，竞争压力会将经济效率提高的益处通过降低价格转变为更高的消费者收入。所有这些因素都表明，在通货膨胀率较低的情况下，市盈率的倍数会比20世纪70年代高通货膨胀时期高出许多。不过，有时候人们认为，较低的利率本身就证明了较高的市盈率倍数是合理的。如果利率因为通货膨胀率低而降低，那么因为未来利润增长与利率相关，也必然较低，价格对收入的拉动作用将被抵消。但危险的是，尽管当前通货膨胀率很低，投资者仍然渴望得到两位数的投资收益率，于是他们购买那些能在近期内达到高额收益率的股票或共同基金。问题是，在低通货膨胀时期，寻求高收益是不现实的，大部分能够带来高收益的股票或基金，要么风险大，要么价格会急剧上涨。20世纪70年代，年通货膨胀率往往在8～10％甚至更高，两位数的名义收益率是避免实际收益率为负值的必要条件。如果年通货膨胀率为2％，5～6％的名义收益率已经相当好了，要想获得更高的收益就要承担更大的风险。因此，在20世纪90年代，人们为了获得更高的利润，纷纷投资于收益率曾达两位数的股市板块或基金，大大抬高了其价格。从某种意义上讲，我们现在讨论的是“通货膨胀幻觉”（inflation illusion）的一种形态。20世纪70年代，经济学家意识到，许多人沉浸在“货币幻觉”（money illusion）中。例如，如果工资不断上涨，人们会非常高兴，而不去考虑因为通货膨胀率也在上涨，他们的经济状况其实并没有改善。但是，现在大多数人是伴随着通货膨胀成长起来的，他们认为价格会不断攀升，货币本身不会保值。他们没有经历过低收益时代，期望资产价格快速升高。简言之，他们有一种幻觉，认为通货膨胀是生活中不可避免的事实，大约每15～20年，价格就会翻一番。实际上，如果通货膨胀率为2％，价格水平翻一番需要35年；如果通货膨胀率为1％，则几乎要用一生的时间（大约70年），价格才能翻一番。经济增长和市场整顿全面反通货膨胀趋势的一个重要结果是， 1982年之后，出现了历史上最长的一段经济增长期。美国和英国的经济增长持续了10年，欧洲大陆为8年，这通常是泡沫膨胀的迹象。泡沫很少在经济衰退之后很快出现，因为人们对风险过于警惕。经过几年经济快速增长、失业率降低之后，人们开始放松警惕，承担更大的风险，如借款购买资产。如果资产价格开始上涨，而经济看起来仍保持良好发展，那么市场中就存在泡沫膨胀的危险了。就像小孩子参加聚会玩得过度兴奋一样，资产市场也会过度兴奋，越来越脱离现实。
股票市场在1987年进入了泡沫阶段，但是，政策当局通过高利率的手段刺破了这场泡沫；1987年股市崩溃后，又迅速地削减了利率，因而没有对经济造成严重的危害。在经历了1987年股市崩溃和90年代初经济下滑两次磨练后，股票市场在随后将近10年里，保持了合理的价格水平。但是，大约从1996年开始，泡沫的氛围再次出现了。这一次，它被成功地控制住了。反通货膨胀很成功，中央银行看到不存在消费物价上涨的风险，于是决定忽略资产价格膨胀。在过去几年里，世界经济下滑，再次表明通货膨胀不是当前威胁经济的主要问题。在美国，核心消费品物价涨幅（除了食物和能源以外）为1～2％，现在看来是令人满意的。在英国，尽管与其它许多国家相比，经济较为强劲，失业率也非常低，但是通货膨胀率依然成功地维持在英格兰银行的目标比率之下。在欧洲大陆，由于劳动力市场改革停滞不前，有段时间通货膨胀率高于欧盟央行的目标比率，但是，这并没有妨碍欧盟央行在2001～2003年间削减利率，因而没有刺破房地产市场泡沫。如果我们继续生活在适度通货膨胀，经济偶尔轻微下滑、但长期保持上涨，政策风险很小的世界里，也许收益率会保持低水平。但是，这里存在一个悖论。如果我们相信，高投资和高增长是未来几年的趋势，就需要相当高的收益率来刺激投资。换句话说，通常（中长期内）强劲的经济增长伴随着高收益率和高实际利率。按照经济学的规则，当前相对强劲的经济增长率和相对低的实际利率不可能维持很长时间。长期内，要么经济增长率会减慢，影响预期利润增长率，要么利率会升高。因此，当前低的市场收益率表明了市场整顿的弱点。未来几年，将利率调整到正常水平是一个富有挑战性的问题。然而，当收益率水平很低时，任何坏的经济或政治消息都会使市场产生强烈震荡。一场意外的衰退将特别具有破坏性，因为美联储和美国政府再也没有任何手段来刺激经济。当前，人们仍然预期利率会上涨。是否有一条路可以在提高利率的同时不带来经济的下滑，使利润增长、利率水平适中？人们仍在探索之中。本章的分析意味着，在未来几年里，即使我们避免了最坏的情况，投资收益仍然会比较低，因为开始时收益就比较低。对投资者而言，这意味着，如果想得到更多的收益，需要善于选择业绩好的股票、灵活地驾驭市场周期，而不是简单地买入并持有股票，等待其价格上升。最后一个启示是，在未来两、三年里，如果我们成功防止了坏消息的出现，并且价格已经很高，那么就应当提防泡沫的进一步膨胀。目前，房地产已经处于泡沫的危险之中，股市也可能再次出现泡沫。根据上文的论述，人们可以考察市场价格是昂贵还是便宜，也许可以避免卷入泡沫。这些论述也可以作为政府处理资产泡沫的建议。在下一章中，我们将讨论政府如何控制泡沫增长，并限制泡沫破裂对经济产生的不利影响。
