儿童剧合理定价 《泡沫》--市场的合理定价(1)

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文章节选自作者出版作品《泡沫》

当市场价格偏离合理的定价范围时，泡沫就会出现。我们不能精确地指出最合理的市场价格水平，因为市场价格受太多因素的影响，例如不断变化的利润预期、租金、通货膨胀率，以及中央银行不断调整的利率等等。每一次商业周期都不会跟上一次完全相同，而且结构也在不断变化。但是，我相信，我们可以基于经济的基本因素为市场价格提出一个宽泛的区间，并保证这个区间长期有效。

当市场价格处于这个区间的中点时，我们可以确信，价格是合理的。如果市场价格到达该区间的边界，投资者、银行和政府管理者就应该小心。如果价格超过这个范围的上限，市场也许已经进入了泡沫阶段，应当予以足够的重视。如果市场价格接近或低于这个范围的下限，则说明市场价格很便宜，对投资者而言是很好的商机。在股票市场，得出合理价格区间的最好依据是市盈率；在房地产市场，则可以依据租金收益率，即年度租金总收入与房价之比。

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均值回复的威力

确定合理的定价范围并不是用来预测短期内的价格走势的。因为市场价格处于该范围的某一端甚至超出这一端时，并不一定意味着它会立即向相反的一端移动。市场价格将在这个范围上不可预测地来回移动，可能停在这一端，也可能停在那一端，或者在一定时期内移到该范围以外。当时机好、利率低时，价格可能接近该范围的上限，就像2004年中期所看到的那样。当时机不好时，市场价格就会很低，例如，世界大战期间、20世纪70年代的通货膨胀危机期间，还有30年代的大规模经济衰退之后。当市场价格越过合理价格范围的中值，移向该范围的另一端时，该过程叫做“均值回复”，它意味着市场价格存在某个均值水平。当价格持续一段时间的高水平之后，最终它可能会进入一段时间的低水平。

均值回复在实际生活中非常普遍。例如，伦敦的气温从2月到8月逐月上升，但是在接下来的6个月里逐月下降，每年都围绕平均气温周期性变化。如果某人在8月份预言气温将在9月份继续上升，主要是基于春夏两季以来的气温上升趋势，但是当秋冬来临时，他会猛然惊觉自己的预言是错误的。在英国，一年中平均每天最高温度大约为14°C，通常范围是7～22 °C。当气温不在这个范围内时，我们知道，伦敦正处于冰冻或酷热时期，离平均气温很远，所以必定不会持续太久。

均值随着时间的推移会发生明显的变化。伦敦每年的平均温度变化不大。但确实有迹象显示，全球变暖使伦敦的年平均温度在上升。但是，与围绕均值的浮动相比，这个逐步变暖的趋势变化又小又慢。同样的道理也适用于金融市场。我们相信，全球变暖正在发生，但是我们不会认为1月会像8月那样热，至少未来几年不会。当然，金融周期与天气周期的变化规律不同，但是，均值回复在金融市场中确实存在，这是被学术界的实证研究所肯定的。近年来，股票市场的回落看起来像典型的均值回复。历史上还发生过许多类似的情形，房地产市场也有均值回复的现象。

依照罗伯特·希勒（Robert Shiller）的观点，在相当长的一段时间里，美国股市的市盈率的平均值（或中间值）为14.6倍。最近100年里，有90多年市盈率处于10倍到20倍之间。最近一次市场价格跌出合理范围发生在20世纪70年代中后期。当时，世界经济前景受到通货膨胀和经济衰退的威胁。80年代初，美国的市盈率降到了8（欧洲也是如此），投资者认为这是最好的购买时机。相反，1929年、1987年，还有90年代后期，泡沫发生时，市盈率超过了20倍，市场价格面临下跌的趋势。

因为均值回复的过程并不迅速，而且没有预兆，所以许多投资者会忽略它的存在，不愿承认价格逆转终究会到来。他们总是试图利用周期性的价格变化狠赚一笔，然后在价格达到顶峰之前全身而退。当市场价格便宜时，他们也不愿购买，因为他们相信价格会变得更便宜，于是一直等待价格达到最低点。这种策略的后果是夸大了周期，使得价格的摇摆更加远离平均值。胜利者确实可以在价格达到峰值之前成功退出；失败者则遭受价格下跌的打击，损失惨重；而那些在价格最高时买入、价格最低时卖出的人们更是惨痛至极。

在股票市场价格很高时发生均值回复，可能是由于在稳步发展的市场上公司的收入不断上涨，或者是因为一次剧烈的市场调整，也可能是上述两个原因同时发生。泡沫越大，价格大幅下调的可能性就越大。1999到2000年间，股票市场的市盈率达到30倍。那时，市场已经“误入歧途”，要将市盈率调整到14.6倍的平均水平，需要正常收入增长至少10年。由于严重的泡沫包含了大量投机，市场不需其它刺激自行崩溃的可能性非常大。当投机者意识到，他们不能以更高的价格出售资产时，市场就达到崩溃的临界点。

在房地产市场，价格的均值回复可以通过租金收益率来观察。例如，长期来看，伦敦的上等公寓的年租金收益率为6～9％。当房地产行业受到负资产和金融部门的压制，伦敦的主要经济增长驱动力仍然很弱时，租金收益率涨到了比20世纪90年代初更高的水平。价格的快速增长驱使租金收益低于过去5年的水平，到2001年时下降到令人难以置信的大约4％。均值回复的发生可能是由于房价下跌，也可能由于租金上涨。从长期来看，租金可能会随工资水平的上升而提高，但是如果租金保持与工资一样的增速，即每年增长3～4％，那么要将租金收益率从4％涨到6％（需要租金上涨50％）要用10年甚至更长的时间。另外，如果租金保持不变，那么租金收益率从4％上升到6％会带来住房价值33％的下跌。房价的均值回复也可以从英国和美国的房价－收入比的变化周期中体现出来，第六章和第七章中我们已经对此进行了论述。

价值从过高的水平回复到均值的过程，可能会使市场参与者产生恐惧心理，产生累积效应，导致市场价格低于平均值。当然，如果这种现象没有发生，市场价格最终没有降到历史平均水平之下，那么随着时间的推移，平均值将会逐渐升高。如果历史平均值是基于100年的数据计算的话，平均值的上涨趋势会非常缓慢。但是，如果平均值是基于相对较短的一段时间的数据计算所得，例如20年，牛市时的平均值将会大幅上升。

不过，价格平均值为什么不应该改变呢？难道市场和环境没有改变吗？在市场繁荣时期，这正是乐观主义者据理力争的问题，正如研究泡沫的文献中屡次提及的一样。20世纪90年代后期，市盈率轻松地上升到50倍或更高水平，道琼斯指数高达30000点。这是因为现在比过去更容易持有多样化的投资组合，并且这种投资组合的风险非常低。现在，人们认为低水平的实际利率加上住房需求不断上升，会拉动房价不断增长。由于租金收益率和房地产市场密切相关，人们纷纷自己购房，租金收益率自然会下降。

这样的论点通常是基于现实的，因此显得非常合理。环境的改变，可以导致一段时间内股市的某一板块或者房地产市场的某一部分的价格平均值发生改变。考虑所及的市场范围越广，通过历史数据计算出的市场平均值就越能预测未来，市场最终回归到这个平均值的可能性就越大。而且，即使均值只发生了些微变化，围绕均值的价格变化幅度也会大大超出均值的变化程度。例如，2000到2050年市盈率的均值将会高于1900到2000年的水平。但是如果市盈率超过17～18倍，我就会感到非常惊讶。到那时，我们仍然可以确信，如果市盈率为25倍甚至更高，市场就处于泡沫当中；如果市盈率超过20倍，就应当予以重视。

均值回复并非偶然

我的一个至关重要的论点是，均值回复并非偶然，它并非只是由于投资者忽尔悲观、忽尔乐观引起的。相反，正如我前文所述，均值非常有意义，它有坚实的金融理论做基础，而且可以反映基于风险和收益的长期资产价值，而风险和收益是经济的基本趋势引起的，包括经济增长、利润、商业周期和竞争压力。围绕均值的一些浮动非常正常，因为投资者有可能重新评估风险、收益，而利率也可能发生改变。但是，当投资者在市场价格远离均值时进入市场，他们将不会得到公正的价格。

金融理论为不同类别的资产的价值评估提供了清晰的框架，例如债券、股票和房地产。基本观点是，投资者承担的风险越大，他们的预期收益就应该越高。如果购买某项特定资产的风险很高，人们就不愿意购买，除非该项资产比别的资产收益更高。因此，我们可以列出一个资产清单，显示不同资产长期内应有的实际收益率，其中包括与物价指数挂钩的政府债券（风险最低的资产），以及股票和房地产等。高风险资产的额外收益来自“风险溢价”（risk premiums）。常规政府债券（conventional government bonds）的风险溢价包含了对通货膨胀风险的补偿，其余资产的风险溢价包含了破产、公司债券的违约、租金欠款和市场崩溃等风险。

投资者购买债券，均预期债券所给予的回报率会高于银行存款，因为购买公司的债券要承担风险。由于承担额外风险而要求的额外回报，就称为溢价。

这些预期收益以经济的基本面为依据。我们可以把他们与股票的市盈率、房地产的租金收益率等市场价值评估方法联系起来。我们也可以把这些预期收益率与历史上的实际收益率进行比较，我认为他们总体上是一致的，尽管存在一些争议的论点，但。做出满意解答所面临的最大困难是，为何股票的长期收益率比理论所显示的还要好，而政府债券的收益率比应有的少。人们对这个问题提出了许多不同的解释，没有一个解释得到大家的公认。但是我对这个差异有一个似乎合理的解释，后面将会再次提到。

债券价值评估

风险最小的长期资产是政府发行的通货膨胀指数债券（inflation-indexed government bonds）。在美国购买通货膨胀保护国债（TIPs，Treasury Inflation Protected bonds）的投资者，或者在英国购买指数关联金边债（index-linked gilts）的投资者，不用承担高通货膨胀的风险或私营机构的信用风险，因此其收益率里不包含意外通货膨胀的风险报酬和违约的风险报酬。但政府有时也会食言，特别是在新兴国家。最近的案例发生在2001年的阿根廷。美国或英国政府不履行债务的风险非常低，因此我们可以把这些看作最安全的投资。

以上说的是无风险的资产。那么其它种类的资产，如常规政府债券、企业债券、股票或者房地产的风险与收益有什么特点？它们包含哪些更大的风险，这些风险会带来多少额外收益呢？让我们从常规政府债券，例如美国的10年期基准国库券说起。每年，政府会根据债券的票面价值（face value）支付固定比率的利息。10年后，投资者将收回债券的票面价值。

常规债券的风险是通货膨胀率突然增大。设想一个投资者在2004年购买了1000美元的美国政府公债，该债券为期10年，票面利率为5％。在2014年，他将收回他的1000美元，但是如果这10年中发生了通货膨胀，这1000美元的实际购买力将会减小。如果美联储成功地实现年通货膨胀率接近2％的目标，那么到2014年，这1000美元的购买力还不如2004年的800美元。但是，对此投资者可能也很满意，因为5％的票面利率足以弥补损失——他收回的报酬总计1500美元。该债券的实际收益率为3％，大体相当于债券实际收益率的历史平均水平。

可是，假如美联储对通货膨胀率失去控制，年均通货膨胀率达到了10％，投资者10年后收回的1000美元只相当于现在的386美元，每年5％的票面利率不能弥补通货膨胀的影响。投资者需要收回2594美元才能保持10年前的购买力，因此，事实上购买该债券是失策了。

面对风险，投资者会采取什么行动？答案是，常规债券必须比指数挂钩债券提供更高的收益率。否则，投资者就会购买指数挂钩债券，而不必担心通货膨胀。这个不同点叫做通货膨胀风险溢价。如果通货膨胀的风险看起来很高，这个溢价也会升高，如果通货膨胀风险低，则溢价也降低。在当前通货膨胀率较低、中央银行比较谨慎的经济环境下，风险溢价的合理范围是0～1％。

“指数挂钩债券”（index-linked bonds）：是一种用来防范通货膨胀风险的金融创新工具。该债券主要有两种结构，一种结构是按通货膨胀比率来调整债券本金，各期利息则按固定的利率对调整后的本金进行计息；另一种结构是将通货膨胀补偿直接在各期进行计算，并随各期利息一道支付。该种债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、阿根廷等，后来法国、芬兰、英国和美国等也出现了此类债券。

本章的一个重要论点是，从投资者和借款人两方面看来，债券价格的范围都应该是合理的。政府债券也应如此。总体上，政府为常规债券所支付的实际利润，正常情况下将保持在2～4％的范围内。指数挂钩债券的收益率稍低，通常在每年2～3％的范围内。对政府而言，2～4％的实际借款成本是非常合理的，因为它与经济业绩保持一致。在美国，长期的经济增长率保持在每年2.5～3.5％的范围内，因此，一段时间后，税收应该也以同样的速度增加（从实际而非名义的角度）。换句话说，将来的税收应该能够满足政府债务的利息支出。

考察政府债券的另一个途径是考察名义利率，并将它与GDP的名义增长率相比。如果GDP的名义增长率为每年5％，包括3％的实际增长和2％的通货膨胀，那么政府应该能轻松地支付4～6％的债券利息。当然，如果政府不断地支付6％的利息——我给出的范围的上限，财政账户将会逐渐恶化。

总之，我们期望政府债券的实际收益率保持在2～4％的范围内。但是，现在我们遇到了问题。统计学家已经计算出历史上债券的实际收益率，比我们料想的收益率要低。一项权威研究发现，1900年到2000年的100年里，美国债券年均名义收益率比通货膨胀率仅高1.6％，英国债券年均名义收益率比通货膨胀率仅高1.3％。造成这个现象的原因在于，投资者购买债券时，希望债券收益率高于未来的通货膨胀率，但事实证明，他们的想法是错误的。20世纪发生了三次通货膨胀狂潮，分别发生在第一次世界大战、第二次世界大战，以及20世纪70年代期间。

任何时候，投资者购买债券都期望能够获得2～4％的收益，但他们总是受打击。最终，到20世纪80年代，他们对政府充满了深深的怀疑，并且拒绝购买债券，除非债券收益率与通货膨胀率同向变化，有较高的风险溢价。通过美国的保罗·沃尔克（Paul Volcker）和罗纳德·里根（Ronald Reagan），还有英国的玛格丽特·撒切尔（Margaret Thatcher）的努力，通货膨胀率出人意料地快速降低了，因此投资者获利丰厚。2003年到2004年，人们对通货膨胀的恐惧即使没有消失，至少也已经和人们对通货紧缩的恐惧持平了。也许最终，债券市场会恢复平衡，债券收益率应该回归到我所提及的合理范围——2～4％。

私营机构债券

私营机构债券由私人公司发行，因此投资者同时面临着通货膨胀风险和公司破产风险。基于私营机构的信用风险，这些债券的收益率比政府债券的收益率要高。私营机构债券的期限越短，与政府债券的差价相对越小，因为公司短期内破产的可能性相对较小。

然而，私营机构债券与政府债券的差价会随着经济周期而改变。例如，美国BBB级别（投资级别最低的公司）的私营机构的债券收益率比国债高出大约1.5～3.5％。投资人在经济衰退时最悲观，而在经济上涨阶段最乐观。尽管破产在经济周期的任何时刻都可能发生，但它更常发生在经济衰退期间或之后。这期间，私营机构债券的信用风险溢价将趋近3.5％，例如1990年或2001年。在经济持续扩张时期，例如20世纪90年代，私营机构债券与政府债券的差价下降为1.5％或者1.5％以下。在本书写作时，二者的差价接近于2％的平均水平，反映了投资者对经济恢复的信心。换句话说，投资者愿意获得比政府债券每年多2％的额外收益，以补偿私营机构债券的额外风险。

美国以及其它许多国家的公司债券接受特定债券评级机构的评级，包括穆迪（Moddys）、标准普尔以及惠誉（Fitch）。政府债券以及一些信誉状况非常好的私人部门债券被评为AAA级债券，然后，信用等级依AA、A降至BBB-，从BB+到B的债券属于“投机型债券”等级。

长期的平均数据显示，公司债券投资者承担的风险会得到超额的补偿。主要原因是，投资者不仅仅承受过去10年平均的违约风险，现实中的风险可能更高。假设投资者在1929年购买了公司债券，其后该公司的破产可能性非常高，那么投资者的损失就会比长期的平均损失高得多。

2002年，投资者面临的风险很大。美国经济可能再度陷入衰退，通货紧缩的可能性也很大。会计丑闻频频曝光，如安然（Enron）和美国世界通信公司(WorldCom)。人们担心这样的事件会在世界范围内扩散。以上因素导致公司债券的风险报酬急剧增加。2003年到2004年，随着经济的恢复，风险似乎减小了，私营机构债券与政府债券之间的差价又一次变小。但是，投资者始终担心公司可能破产，所以购买公司债券时显得相当谨慎。虽然未来10年经济严重萧条的风险很低——20世纪30年代被认为是迄今为止经济最艰难的一段时期——但我们无法保证它不会再次发生。

公司债券收益率完全是由总体的经济业绩所决定的吗？实际上，公司债券收益率需要达到借贷双方都能接受的范围。长期以来，中等风险的公司债券为投资者提供了高于政府债券1.5～3.5％的收益，也就是大约6～8％的名义收益率（包括预期每年2％的通货膨胀率）。对公司而言，这样的长期借款通常属于长期性资本支出，公司利用债券筹集的资金进行投资，所得到的资本收益率应该高于他们向债券购买者支付的债券利息，这样，发行债券筹款才有意义。主要国家的资金收益率为年均10％左右。总体上，6～8％的债券收益率是投资者和公司都能够接受的一个数字，因为这样双方都可以获得比较满意的资金收益。  
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