爱华网[该文章写作于2005年5月24日，发表于《领导之友》2005年第4期]
近一段时期以来，政府出于对局部地区房地产泡沫的担忧而采取的调节举措成为人们广为关注的焦点之一。本文旨在简要探讨我国局部地区房地产过热的原因及其可行的政策调节措施。
1．房地产的资产特定及其泡沫问题
与普通的非耐用消费品不同，房地产作为一种耐用消费品，它能够在很长时期内向人们提供服务流。因而，在已消费一定时期后，只要其折旧后还存在净现值，就依然具有价值。这一点房地产与其它普通耐用消费品类似。但是，由于土地数量的有限性、地理位置的唯一性所造成的天然垄断性，为房地产购买者提供了获得高于正常价值的超额利润即“租”[1]的可能性。在房地产市场不发达的条件下，受到流转和交易条件的限制，这种租只具有潜在的可能性。随着房地产市场的发展，其转让的交易成本降低，这种潜在的租就可以成为现实的收益。此时，由土地的有限性、地理位置的唯一性所造成的房地产特性，就使其具有了保值和增值的功能，由此使得房地产成为堪与（甚至优于）股票、银行储蓄、债券、期货、外汇等相并列的投资[2]工具。
一旦房地产脱离购买者本身的消费需要而成为投资工具，其需求量就可以得到显著提升。但是，要想使这种投资的回报更高、更安全，就必须选择地理位置为众多投资者看好的地区，只有这样，有限供给下的过量需求才能造成巨大的盈利空间，因此，房地产过热总是出现在部分地区而不可能成为一种全局的现象。这种地区一般是一国的经济中心、政治中心或者具有特殊概念的地区，比如北京、上海，还有诸如当年建省大开发时期的海南。在海外也是这样，比如日本的房地产泡沫也不是全局性的，而是仅仅出现在东京的银座那一小片区域。
像众多的资产一样，一旦房地产价格出现第一轮的上涨，人们“追涨杀跌”的投资取利行为模式就会表现出来，因为当前价格上涨会促使人们预期下一期必然会进一步上涨。此后，对房地产的需求及由其所驱动的价格上升就不再取决于其真实价值，而是取决于预期给人们造成的“想象利润”空间。行为经济实验表明，即便每个投资者都认为，价格总有一天会跌的，但只要他认为不会在自己手里出现下跌，出于短线投资（恰当地应当叫做投机）的目的，他也会继续购买和转卖，由此形成价格在一段时间内的“上涨螺旋”。一旦进入这样的循环，房地产价格的波动就已经不再具有资产价格波动正常状态所具有的“均值回复”特点，即人们都预期资产的价格波动总是围绕其所代表的真实价值上下波动的，这种回复在很短的时期内就会出现。进入“上涨螺旋”的房地产价格变化具有典型的“爆炸路径”，不断上升，短期内没有人会认为价格将回落。严格来说，如果每个投资者都是自己本人全额出资购房，这种情形不可能出现，因为每个人自有资本的限度决定了价格不会上涨得多么离谱就会停止。问题是在现实中，各国都有购房信贷，绝大多数投资者都是在首付之后就取得了房产的使用、转让和收益的实际权利。因而，投资者利用少量的自有资本作为杠杆，就能够调动数额巨大的银行信贷，这成为房地产泡沫形成的主要原因。房地产泡沫对宏观经济稳定的破坏也正在于银行的卷入：一旦房价下跌，房贷者必然无法偿还贷款，由此产生的“多米诺骨牌效应”会严重危及整个金融体系的稳定，由此，局部房地产泡沫的破灭就可以放大成为整个宏观经济的动荡甚至长期衰退。
2．我国近期房地产过热的国内外背景
从国内背景来看，既然特殊地区的房地产往往被投资者看作一种投资（投机）工具，那么如果一国金融市场完善，与之竞争的投资工具众多，必然会分流投资资金。相反，如果投资工具偏少，就有可能使过多的资金向一种投资工具聚集，造成供给有限情况的需求过旺。在我国，目前国内居民可选的投资途径有限，最常见的是银行储蓄、债券和股票（少量居民投资期货和外汇），而这些投资工具近年来的投资获利都明显偏低。比如按一年期定期存款利率折算（以20%利息税和CPI指数折算），实际存款利率在2001年为1.10，2002年略有回升为2.43，而到2003年又下降到0.38，债券的获利水平与此相差不大；股市自2003年后在总体上也一直低迷。而房地产投资的利润率显然要高得多，据保守估计的房地产行业利润率也达到了6-8%[3]，而有人估计短期投资（投机）者的利润率更是高达惊人的120%[4]。如此高的利润，投资者必然趋之若鹜。不仅如此，无论是北京还是上海，它们都有两个重大的投资概念，即2008年北京奥运会和2010年上海世博会，这使得投资者认为至少在此之前，这两地的房地产价格总体趋势还应该是上升的，即便短期出现回落，也只不过是为此后更大幅度的上涨腾出了空间。
除此之外，在国内投资者中，还有一部分人则是出于财产保值、将其作为养老金的替代而购房的。因为在我国这样一个转型国家，保险体系还不完善，制度还不稳定，这样就使得人们对现在为将来养老进行投保预期不稳定，而自己购买的房产则是实实在在的，可以不断为自己提供房租收入。不仅如此，由于与股票等虚拟资产相比，房产自身所具有的实物特征，也使得万一买者的收入出现意外的冲击而继续用钱，房产也可以方便地作为抵押进行贷款。显然，在这方面，保险的流动性则要差得多。所以，上海等地的市民不少人形成“保险养老不如购房养老”的观念。从这个意义上说，这部分购房者与短线炒作的投机行为完全无关。
从国际背景来看，日本由于泡沫经济破灭而滑入近乎于零利率的“流动性陷阱”，其银行贷款几乎可以不计成本，中国房地产如此高的投资回报必然吸引大量的国际投资者进入。不仅如此，2003年以来的人民升值预期，使得海外投资者对中国的房地产投资更加看好。据来自网易的消息，甚至连盖茨都戏言他想“在中国做房东”。的确，如果按照中国国内房地产投资利润率120%计算，再加上美国媒体预计人民币升值5-45%，那么其投资回报少说也有125%-160%，世界上还有干什么比投资中国房地产的利润率更高呀！
3．政府的调节措施及其评估
为了遏制上海、北京等地房地产可能出现的泡沫，政府先后采取了一些列措施：
第一，提高了贷款门槛，强化收入证明的法律效力。以前的惯例是，购房者月供可达本人月收入的70%左右。2004年9月2日，中国银监会颁布了《商业银行房地产贷款风险管理指引》，要求商业银行应将房贷者的月供控制在本人月收入的50%以内，把房贷者全部债务月还款额控制在其月收入的55%以内；同时强化单位对出具员工收入证明的法律责任（以往并没有被大力强调和认真执行，一旦房贷者不能还款在实际执行中仅被视作其个人问题）。同时还对土地储备贷款、开发商贷款等从风险管理的角度提出了更加严格的要求。
第二，提高房贷利率和首付比例。2005年3月17日，中国人民银行上调了商业银行自营性个人住房贷款利率水平，取消住房贷款利率优惠，5年期以上个人住房贷款，其利率由原来的5.31%提高到6.12%；对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%。同时要求对房地产价格上涨过快城市或地区，商业银行可将个人住房贷款最低首付款比例由现行的20%提高到30%。根据这种精神，主要商业银行对主要关注地区的个人住房贷款，最低首付款比例已由原先的20%提高到了30%。
第三，要求加强营业税征管，降低投机利润。2005年5月11日，由建设部、国家发展和改革委员会、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局和银监会等七部门联合提出的《关于做好稳定住房价格工作意见的通知》中规定，对超过出让合同约定的动工开发日期满1年尚未开发的土地，征收土地闲置费；满2年未动工开发的，无偿收回土地使用权，以打击一些开发商囤积土地的行为。同时还规定，自2005年6月1日起，对个人购买住房不足2年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额（即房价及其增值部分的总和）征收营业税；个人购买普通住房超过2年（含2年）转手交易的，销售时免征营业税；对个人购买非普通住房超过2年(含2年)转手交易的，销售时按其售房收入减去购买房屋的价款后差额征收营业税。而此前的政策是，个人购买自用1年以上的普通住房出售时免征营业税，不足一年的差额（即增值额度）征收。
应该说，在上述也已出台的三项政策中，前两项对投机者基本上不会产生多大影响，而主要是在一定程度上提高了低端购房者的门槛。只有第三项是针对炒作者的。因此，市场对此的最初反应是平稳的，并没有出现大的波动。根据经济理论的新进展，经济学家们认为，资产的适度泡沫对于维持经济繁荣和增长是有益的。从事后来说，只要泡沫没有发生爆炸性破灭并给经济造成冲击，而是平稳消退了，那就是适度的。但是，由于前面所分析的资产进入“价格膨胀螺旋”之后所可能出现的“爆炸路径”，一般来说需要政府进行调节。根据历史上的经验和教训，调控的首要原则不应该是“尽快挤干泡沫”，而是应该逐步实现价格的“平稳回落”。所以，前两项可以视为给投机者敲警钟，让边际投机者缓慢推出，而第三项则进一步给剩余的边际投资再一次缓慢推出的机会。因此，到目前，主要关注地区的房价已经止涨甚至还出现了小幅回落。应该说这样的政策效果是合意的。
但是，一个目前无法忽视的重大背景就是人民币所面临的升值压力不断增大，美国方面甚至开出了人民币升值的具体时间表。与此同时，我国政府对美方的言论表示了抱怨：本来已经做好的升值准备只好因为美方的炒作而暂缓推行。原因何在？美方的大力鼓吹强化了外资流入，特别是短期外资的大量流入，而很多处于人民银行的控制范围之外。鉴于我们目前在实际上无法严格监控资本流动的现实，一旦人民币升值，必然出现短期资本的大量抽逃，极有可能使我国处于东南亚金融危机前东南亚国家那样的困难境地。与此对应，先前一直鼓吹人民币升值的格林斯潘近来忽然转而认为人民币升值不会改变美国贸易逆差。这实际上可以视为美方在为其前一阶段的言论消毒，为人民币顺利升值作铺垫。值得注意的是，根据东南亚国家金融危机前的经验，房地产投机领域正是短期游资富集的场所，如果要最大限度地减轻人民币升值所造成的冲击，让这些游资在升值之前撤出必然是政府努力要达到的政策目标。由此看来，近来网上传出国内炒作者退出而外资接盘的消息，意味着政府必然对房地产还会有进一步的调控措施出台。
当然，除了上述在短期内需要关注的因素，考虑到房地产对经济增长的巨大拉动作用[5]，政府必然希望房地产长期健康发展。因此，从中长期来说，还需继续拓宽居民的投资渠道，完善社会保障体系。
[1] 这里的租与日常口语中的房租的“租”有区别。
[2] 虽然严格说来，投资行为和投机行为是有区别的，但本文在使用上不做区分。
[3] 见人民网（house.people.com.cn/fangchan/20050408/article_0801.html）。
[4] 该利润率是指转手的获利与投资者本人垫付的自有资本的比例，而不是与房子总价值的比例。见http://www.ewen.cc/licai/bkview.asp?bkid=85212&cid=215821。
[5] 据《中国房地产统计年鉴（2004）》（p.660）提供的数据，全国防房地产开发投资对GDP的贡献2000年为12.05%，2001年为17.13%，2002年为19.94%，2003年为19.91%。
