爱华网长期利率下降成为一种“普遍”现象
最近一年以来，美国的长期实际利率一直维持着较低水平，不仅从国际上看长期利率太低，而且就是从美国国内来看，这一利率也非常低。这种现象被布拉德福德·德隆看作是“当今世界经济的一大难解之谜”。他认为：“现在，美国的经常项目赤字已达到国内生产总值的7%。看到这种情况，像我这样的传统宏观经济学家都清楚，在巨额赤字后，会不可避免地出现大幅度货币贬值。所以，我们预测美国利率溢价会出现大幅度的下降。”
2005年5-6月，美元债券市场波澜起伏，先是由于通用和福特两大汽车公司由信用评级被降至投机级引发了一轮抛售和调整风潮，后来对冲基金的清偿危机传闻又使市场雪上加霜，使市场一度人心惶惶。不过，在债券市场总体动荡的情况下，美国国债的表现却一枝独秀，价格持续上升，10年国债收益率至6月3日已收至3.90%附近，仅比联邦基金利率高出90个基点，美国债券市场收益率曲线呈现出非常平坦的特征。这在美国经济史上也是非常少有的现象。
美国的债券收益走势不仅仅反映了美国的经济状况，也反映了全球的经济态势。据纽约ISI研究机构提供的数据，目前世界上有14个主要市场的债券收益低于美国。其中欧元区的债券收益更是达到了推行欧元6年以来的最低水平，这其中一部分原因在于投资者预期欧洲央行不久将降息以刺激停滞不前的经济增长。与此同时，由于通货紧缩的持续存在，日本目前债券收益也停留在1%左右，大大低于美国水平。外国债券的低收益直接刺激了美国投资者购买本国国债的热情，这种做法一方面满足了他们要求较高回报的愿望，但另一方面也拉低了美国国债收益。
一般来说，在消费过旺和持续升息背景下，市场应该有一个明显的通货膨胀预期，在债市上应该表现为长期国债价格显著下跌，长短期国债回报率差别不断加大。而现在在美国出现的情况则恰恰相反，一边是美联储连续加息，一边是美国长期国债价格看涨，回报率不断下跌。
对于美联储持续加息而反映长期利率的美国长债收益率不升反降，6月6日，格林斯潘通过卫星参加在北京举办的国际货币会议时发表了自己的看法，他重申长期利率不同寻常的下降难以解释。过去1年美国国债长期利率的显著下降是没有先例的，尽管我们的联邦基金利率上升了200个基点。在加息周期中，长期利率在低位运行一定程度上削弱了货币政策对经济的影响力，使得联储通过加息来减少市场流动资金的努力未能有效地传递到各个经济领域。美联储希望看到更高的国债收益率，因为这能够放缓经济增长，有助于遏制日益明显的通胀压力。同时，由于长期国债收益率是房贷利率等政策工具的基础，其持续位于低位还推动了房屋价格大幅上涨——房屋市场的泡沫在累积——迟早是要破灭的。
美国国债火爆原因的几种解释
通常市场将10年期美国国债收益率作为美元长期利率的基准。根据市场专家的分析，如下因素与近期美国国债如此火爆之间有密不可分的联系：一是在通用和福特两家汽车公司债信被降级后，众多持有两家公司债券的机构投资者出于调整资产组合的需要，必须卖出被降级的债券，买入高等级的国债以满足资产的信用等级要求。二是虽然美国经济增势强劲，但是通货膨胀的压力并不显著，这在一定程度上缓解了许多机构对于未来大幅升息的担心，因此投资债券的意愿有所增强。三是相比美国，欧元区和日本的经济表现不佳，短期利率水平也远低于美国，出现了利率主导的资金流动，部分游资明显看好美国，使得流入美国的资本明显增加，近期美元汇率的强势上升可以佐证这一点。而流入美国的资本，相当数量会进入国债市场寻找或避难或保值或增值的机会。四是欧元区政治前景不明朗给欧元未来蒙上了一层阴影，从另一个角度看则是美元作为国际储备货币的地位得以巩固。五是市场的投机冲动。这种解释大体说出了一些表面的原因，与实际情况去之甚远。
非常有趣的是，金融“沙皇”格林斯潘对于长期利率的关注程度大大超出人们的想象，他对一些解释甚至做出了逐一的排除。
第一种也是居于主导地位的一个假说是，这是市场在发送经济疲软的信号。格老认为这个观点当然很有见地。但在全球经济中，一些地区明显地出现经济看涨的阶段性信号，却也没能阻止长期利率的下降。
第二个假说认为，这是养老基金作用的结果，长期利率下降体现了全球人口老龄化趋势。随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。对这种长期理财的需求在日益增加，这从最近法国和英国发行的50年期债券热销可以得到证实。格老指出，世界人口结构的这一趋势并不是什么新闻，而最近，虽有因为养老基金短缺而发生的调整，但其数量远不足以引致长期利率下降。他还否定了“全球化输出通缩”影响长期利率走势的观点。
第三个假说是，国外货币当局积累的大量美国债券影响长期利率。毫无疑问，各国央行购买大量美元债券的确降低了美国长期的债券利率，但是，由于长期债券工具的市场非常发达，美联储委员会估计外国政府购买所造成的影响力一般。而且，实际上全世界所有地区的债券收益率都在下降，也包括那些本币并没有被其他中央银行作为储备货币的新兴市场经济体。因此，这种购买似乎也无法解释为什么非美元计价的长期债券的利率也在下降的事实。
第四个假说是，前苏联解体、中国和印度融入世界贸易体系最终造成这种影响。世界范围的这些新发展使得世界上更多低成本的生产力迸发出来，以此满足全球的商品和服务需求。与此同时，金融市场的进一步一体化意味着，更多的世界储蓄可以被跨国使用，进行低成本的投资。格老认为，全球商品、服务和金融市场的扩大对一国维持理想的通货膨胀率是很有益的，我们在许多国家都看到这一点。这样一来，与通货膨胀相关的风险溢价无疑就降低了。这种溢价的降低反映在市场上，就是名义和实际长期利率的大幅度下降。不过，虽然这种解释有助于理解过去十年的变化趋势，但对于这种肇端于去年的长期利率的下降，我并不认为它有很强的解释力。
第五种观点指出，长期国债收益率不会长期保持低位。对此，格林斯潘表示，出现这种情况的一个原因是投资者为了寻求高回报正在转向监管不太严格的对冲基金。不过，随着时间的推移，这种策略将日渐式微，对冲基金行业也可能萎缩。
虽然人们为已经出现的金融现象寻找了许多原因，不管解释力度如何，都只能勉强地说明过去的事实，而经济金融分析的关键在于必须预测未来。笔者认为，从市场参与者的行为角度分析，如此平坦的长期收益率曲线必然带来一个结果：筹资需求大量转向长期，最终将改变供求关系，从而迫使长期利率做出调整。这是不以任何人的意志为转移的。
长、短期利率脱节及其危害
自2004年6月30日第一次加息到2005年6月30日，美联储先后9次提高短期利率，把原本只有1%的创记录低利率调升到目前的3.25%。然而，美国10年债券利息却不升反降，由原来的4.74%，下滑到目前的3.94%。早在2005年2月间，格林斯潘就注意到美国短期利率上升和长期利率下跌的反常现象，称其为“字谜”，并相信不久就会恢复正常。然而，从格林斯潘在公开场合第一次讨论这一问题到现在的5个月内，美联储又三次调高央行短期利率，但长期利率不但未跟随短期利率上升，反而进一步大幅度下跌到4%以下。
一般而言，美联储调高短期利率时长期利率下跌，对经济调控会形成更多的负面作用。因为长期利率走低，尽管可降低企业投资或消费者购房等方面的长期借贷成本，但其经济方面的影响却可能与美联储的政策取向背道而驰。美联储上调利率一般是要收紧银根，防止未来经济过热，但由长期债券利率决定的购房贷款利率下跌，则会刺激消费者的借贷欲望，从而使更多的资金流入市场，部分抵消美联储升息的作用，甚至可加重通胀或经济过热。短期利率和长期利率脱节的现象在美国实际上发生过数次，上次出现类似的情况是2000年初，多数经济学家认为当时的长、短期利率脱节加剧了股市泡沫，长期利率走低也预示着美国经济前景有问题。
与所有的商品一样，长期利率（资本价格）的高低取决于资本的供（储蓄）需（投资）关系。明显放缓的全球投资势头使得资本需求大大下降。今年第一季度欧元区经济增速较上一季度增长0.5%，而投资支出缩减0.7%。即使是在投资指数一向较高的美国，上月也只有49%的大型公司高管人员表示要在未来6个月增加资本支出，较3月份的60%有显著下降。与此同时，巴西、澳大利亚等国的投资也呈现一路下降。另外，JP摩根大通公司公布的数据显示，今年5月全球制造业增长呈现两年来最低水平。美联储官员认为美国经济的放缓是对工厂库存较高的一个暂时反应，也有人认为这是居高不下的能源价格压缩企业边际利润的结果。但是，企业在扩大投资方面的犹豫有着更深层次的原因。企业对于20世纪90年代由于过度投资而遭受的损失至今仍记忆犹新，而且他们也并没有看到明显的增长机会。
与企业面对廉价资本时的无动于衷形成鲜明对比的是，全世界的购房者却对抵押贷款利率的持续走低反应热烈，这让各大央行的决策者们颇感不安，担心房屋价值被过分高估。格林斯潘最近就首次放言担忧美国房市存在泡沫。在巴西，今年1月至4月间，房地产贷款较去年同期攀升65%，其中以低收入家庭的住房需求增长最为迅速。欧洲央行也不断发出警示，强调利率的历史低位可能会导致西班牙、法国等部分国家出现房地产泡沫。事实上，去年法国房屋价格上涨16%以上，位居美欧各国之首，较1998年更是上涨了71%。然而，虽然冷却房地产市场的心情迫切，但疲弱的经济使得欧洲央行不可能上调其目前为2%的关键短期利率，否则德国、荷兰、意大利等国的经济将更加难以为继。
长期利率低迷刺激消费者大量借贷，其消极作用是刺激泡沫经济，目前的10年债券利率低迷，继续刺激着已经疯狂上升了5年的住宅价格进一步上升，在部分地区形成更大的住宅价格泡沫，因此，此番长、短期利率脱节无疑加剧了房地产泡沫。其不良后果是，一旦长期利率必须升高时，更多的人将受购房贷款等方面的债务拖累，要么破产，要么收紧消费，随即导致泡沫破灭，经济出现大幅度跌荡。
重新回到低利率时代？
按照经济学常识，低水平的长期利率通常伴随着低通胀、低增长。目前，大多数预测显示通胀极有可能继续“上行而非下行”，全球（除欧洲外）经济仍走势强劲，尚无任何逆转迹象。那么，通货膨胀上行与继续走强的全球经济，应该是与长期利率上升相伴随。长期利率上升才是合理的现象。
过去曾经出现的长、短期利率脱节现象持续时间相对短暂。但是，越来越多的经济学家估计，此次的脱节可能是长期的，甚至可能预示着世界金融市场正在重新回到一个低利率时期，其理由主要包括三个方面：首先，也是最根本的因素还是全球化带来的资本的自由流动趋势，这个趋势不可逆转。全球金融市场的不断兼容及与之同步的全球资本大流动——跨国界的投资规模比以往任何时候都要大得多，近年来，资本投资本国的偏好程度在迅速下降，国际金融市场上聚集的大量流动资金，对美国及主要经济大国的长期利率形成明显的向下压力。其次，欧洲和日本等地经济增长迟缓。特别是德、日等主要发达国家的经济增长缓慢，使这类国家对资金的需求大幅度降低。同时，中国等亚洲新兴市场经济又储备了巨额的官方外汇，这些资金最终又返回美国金融市场，以美圆资产的形式持有，导致国际资本市场远期资金供大于求，使长期利率难以升高。第三，虽然油价和基础原材料的现货和期货价格已经大幅度攀升，但是，目前却处在向下大幅度回调的阶段。世界商品价格的格局正在经历大的转换，大幅度降低了在可预见的时期内发生严重通胀的可能，这也降低了长期利率的升高的压力。第四，中国因素。其实，中国在21世纪头20-30年，都是全世界金融领域的最大变数。中国作为一个最关键的原材料输出国和初级产品出口国，仍然坚持不提高本国利率，并且，中国政府坚持人民币汇率制度不变，使得全世界各国依然没有感受到来自中国的利率压力。客观上讲，中国以利率的扭曲和汇率的扭曲支撑着全球低利率。
目前，全世界经济金融精英的目光都聚焦在长、短期利率脱节的问题上，尽管人们还没有找到权威的解释，但是，由于金融资本市场国际化和资本自由流动的冲击，全球金融市场的利率结构正在发生深刻变化，国际资本市场很可能正在进入一个新的（短暂的）低利率时代。
（关键词：长期利率，利率结构，资产价格泡沫，美国国债，中国变数，低利率时代）
