爱华网千载难逢的机遇，充满希望的前景
二〇〇五年可转换债券市场展望和讯财经网 王印国 光阴荏苒，岁月如梭。2004年的日历似乎在转瞬之间翻到了最后一页。至今，我国入世已经三周年了，真正意义上可转债发行已有五年了，2004年随着QFII引进、基金新产品 LOF和ETF的推出、转债贷款抵押办法的制定，可转债市场在国民经济保持平稳快速增长的大环境下得到了迅速的发展，跨入了一个新的发展阶段，笔者试图在国民经济及资本市场的大背景下对2005年转债市场的发展进行展望和预测。第一部分：投资机遇，表现在以下几个方面一、独特的转债条款极大地保护了投资者的资金安全 1、条件修正、无条件修正、强制修正、时点修正。特别是时点休正和强制修正更好地保护了投资者。 2、浮动利率及利率补偿机制，可以减少甚至避免央行加息而造成的损失，比如创业转债、晨鸣转债、山鹰转债、营钢转债是浮动利率。 3、赎回和回售价值，极大地保护了投资者的利益，例如邯钢转债、国电转债的到期赎回价均很高。 4、享受公司红利机会，部分转债分红时修正股价，相当于参与公司分红。 5、LOF是一种交易平台的创新，刺激了投资者的积极性，ETF的推出，资金将逐步流向大盘蓝筹股，而大多转债正股属于LOF基金、LEF基金投资对象。二、和国外同类品种相比，投资空间巨大 国外：零息、溢价30%发行、年限很长30年、无修正条款、发行门槛低、存在信用风险。 国内：高息、溢价0.1-3%发行、修正条款、期限3-5年，最近改为3-6年、发行门槛高、大多国有商业银行担保，无信用风险。三、巨大的QFII资金和开放式基金、社保基金的进入 由于QFII大规模进入，可给投资着提供了机会，市场将会出现价值发现的机会。到2004年6月30日，有花旗环球瑞银华宝、摩根士丹利外资机构持有可转债达12.63亿元。QFII投资中国转债市场有两个明显的特点:安全性第一和长期持有。其中持有转债占转债余额比例10％以上的QFII的见下表：代码 名称 QFII 持有数量
(万元) 占转债余额比例(％)100087 水运转债 瑞银华宝 1110.4 11.41100117 西钢转债 瑞银华宝 3661.9 15.64100236 桂冠转债 花旗环球 9308.4 11.64100567 山鹰转债 瑞银华宝 3379.1 15.93125930 丰原转债 花旗环球 5194.88 11.95125936 华西转债 花旗环球 9377.49 23.58126301 丝绸转2 花旗环球 9374.01 11.84第二部分：2005年内可能存在的投资机会
一、 大资金的现金申购机会 对于规模相对固定的申购资金来说，单位时间内发行的转债越多，那么获得的收益率越高。因此，管理层在明年计划筹资的规模将对申购收益率有较大影响。我们可以从历年的筹资规模中来推断2005年的筹资规模，可转债从无到有，逐渐成为重要的融资方式。据最新统计数据，仅2004年11月份，由于招商银行和钢联股份分别发行65亿元和18亿元的可转债，使发行可转债筹资达83亿元，一举创下可转债单月发行额的最高纪录。可以推测出2005年的筹资安排中，可转债筹资额度则将大幅提高，现金申购的收益率也会有所提高。二、 无风险套利机会1、 转股交易套利当可转债的转换平价(转换平价＝可转债市价÷转换比率＝可转债市价×股价÷100。一旦实际股票价格上升到转换平价水平,任何进一步的股价上升都肯定会使可转债的价值增加。因此,转换平价可视为一个盈亏平衡点。如果转换平价低于股票市价,称为转换贴水；反之,则称为转换升水。正常情况下,可转债表现为转换升水,如果出现转换贴水,则有套利机会)与其标的股票的价格产生折价时,两者间就会产生套利空间，启动套利模型。如果套利操作的成本足够小,人们就可以通过套利交易实现其中的价差收益。万科转债和万科A股的历史交易数据在2003年4月1日至2003年5月16日这段时期(27个交易日)内,万科转债一共出现了14次套利机会，14次交易的平均收益率为0.6401%，则期间内的累计收益率为8.96%(未扣除交易成本)。以前的钢矾转债、机场转债、2004年的云化转债也多次出现这种套利机会。2、 修正股价类似龙电转债转股价格时点向下修正条款，也就是说转债在发行进入转股期一段固定的时间后，如果按当时股价确定的转股价格相对当时生效的转股价格有所下跌，将分别自动向下修正转股价格。这样在进入转股期时，转债的转股价格相对于当时二级市场上A股的平均股价的溢价幅度将自动保持在初始转股溢价比率的水平，从而在市场反弹时，转债投资者就有很大机会转股获利。此条款使100726债券价值就提高7元左右，在最大程度上保护了龙电转债投资者的利益。类似江淮转债、邯钢转债、联钢转债的强制修正条款，在某一段时间满足修正条件时，必须按一定的幅度休正转股价。这样A股的平均股价的溢价幅度将保持在低的溢价比率的水平，从而在市场反弹时，转债投资者就有很大机会转股获利。3、发行套利中国可转债市场盲点套利的核心要素有三点：一是无风险或者低风险，二是利润明显且可以预期，三是有盲点变热点的极大可能性。功效是弱市稳健图存拿明利，强市准确骑牢大黑马。南山实业转债在发行走势强劲，连续3天的升幅十分让人羡慕，其主要原因是其上周一是南山实业的转债优先购买权登记日，在登记日持有南山实业股票的投资者有根据股数乘以3.4的转债原始债购买权，而原始转债通常能够获得3%--10%的稳定利润。铜都转债、江淮汽车大股东都套利成功。三、 期权价值将被进一步挖掘因为我过的可转换债券有以下特点：一是中国可转债的发行公司的最优决策是尽可能早的、尽可能高的价格促进投资着转换为公司股票；二是在中国特殊的制度背景下，可转债中股性占了多大部分；三是可转债中的转股权不被提前执行，所以实际上是一个欧式看涨期权。由于可转债是股票的衍生品种，根据布莱克-舒尔斯衍生产品偏微分方程，加上各种边界条件如初始转股价、期限、波动率、无风险利率、信用风险溢酬、可转债利息、赎回价格、赎回条件、回售价格和条件，可以计算出转债的期权价格。通过计算，我过可转换债券的价值明显低估，大致幅度在10%-20%之间，低估幅度之大，无法只用投资者偏好、流动性等来解释，只能归因与市场的无效和期权价值没有进异步挖掘。如果公司违背最优决策原则，如推迟赎回时间、降低回售价格的幅度过大、无条件修正转股价，从而可使低估的程度越高，可转债市场存在的低估现象，给投资者提供了好的介入机遇。四、 正股股价出在历史低位，可转债市场再次进入最佳投资区域。 通过比较分析2002年至2004年间转债指数与上证指数收益率曲线的走势,一是转债市场与股票市场基本保持同步的涨跌周期。但由于可转债的特性,转债指数也表现出与股票指数的明显差异。二是与股票市场相比,转债市场具有明显的低风险、高收益特性。并且,在下跌过程中,转债市场先于股票指数探明底部,在上涨过程中则后于股票指数见顶。三是转债指数跌幅远低于涨幅,呈现不断上扬趋势。这主要是可转债的特性和新转债不断增加的结果。 由此转债指数的涨跌主要取决于在当时股票市场点位以下发行的可转债。当股票指数跌破前期低点时,转债指数将先于股票指数见底。2003年10月10日后,股票市场继续下跌,最大跌幅6%,而同期转债指数仅1%,其后6个多月的行情中转债市场涨幅达35%，而在股票市场1300点的情况下,后市上涨的空间和概率将远大于下跌。我们可以得到一个重要的推论:目前的转债市场已经再次先于股票市场探明底部,进入最佳投资区域。投资者应给予充分重视并积极把握其中的机会。 五、 转债抵押办法带来的机会
由于央行、银监会、证监会联合发布新修订的《证券公司股票质押贷款管理办法》，券商短期融资闸门再度打开，增加可转债作为质押物，进一步拓宽了券商融资渠道。而放宽贷款期限更使券商规避了短进短出的操作风险，同时券商可以确定最佳的还款时间，进行一些长期投资，减轻还款压力。对于贷款人的选择范围更是进一步放宽，券商可根据自身的情况选择一些信誉良好的商业银行作为合作伙伴。新《办法》把可转债纳入质押物范围，将大大提高券商持有可转债的积极性，也因此构成可转债的重大利好。
第三部分 需注意的一些风险问题
一、 国有股减持时，没有相应的条款规定，是不确定因素。二、 市场规模仍然较小和交易量很小问题，影响了投资者的积极性和机构的操作。三、 我国以进入加息周期，存在利率风险，使没有利息浮动和利率补偿的可转换债券的债券价值下降。四、 转载条款进一步和国际接轨，转股价的溢价率将逐步上升，利率相对比较下降，期限有可能增长。五、 部分条款保护了转债投资者，但损害了流通股的利益，对股价产生负面影响。第四部分 结论
综上所述，可转换债券的投资价值严重低估，难得的投资机会即将来临，可转债板块整体投资风险十分有限，大部分优秀的转债具有长期投资价值，2005年对广大投资者是充满希望和必将收获的一年！ 附录一、截止2004年底可转债信息汇总及投资价值2004年12月转债信息汇总表（1）
序号 转债名称 转债代码 所处行业 期限 剩余年限 发行量 发行日期 初始转股价 最新转股价 纯债券定价 转债理论价 实际转债价1 阳光转债 100220 纺织 3 0.2806 8.30 2002-04-12 11.48 3.80 100.003 101.523 102.51 2 水运转债 100087 运输 5 2.6167 3.20 2002-08-13 12.09 5.76 93.712 107.686 101.12 3 丝绸转债2 126301 纺织 5 2.6889 8.00 2002-09-09 8.78 5.66 96.017 102.318 95.66 4 燕京转债 125729 啤酒 5 2.7917 7.00 2002-10-16 10.59 10.59 93.979 123.260 116.35 5 民生转债 100016 金融 5 3.1556 40.00 2003-02-27 10.11 7.73 95.103 105.949 110.88 6 雅戈转债 100177 服装 3 1.2556 11.90 2003-04-03 9.68 5.28 101.936 119.366 113.96 7 丰原转债 125930 食品 5 3.3139 5.00 2003-04-24 8.13 6.73 100.300 116.491 103.49 8 铜都转债 125630 冶炼 5 3.3889 7.60 2003-05-21 6.90 4.52 100.206 140.751 123.01 9 华电转债 100726 电力 5 3.4222 8.00 2003-06-03 7.43 5.60 101.298 121.826 107.06 10 山鹰转债 100567 造纸 5 3.4583 2.50 2003-06-16 8.41 5.24 99.607 112.503 103.25 11 桂冠转债 100236 电力 5 3.5000 8.00 2003-06-30 12.88 12.88 100.679 112.696 102.75 12 国电转债 100795 电力 5 3.5472 20.00 2003-07-18 10.55 6.59 103.938 132.208 108.09 13 西钢转债 100117 钢铁 5 3.6111 4.90 2003-08-11 5.34 5.34 99.782 115.341 95.52 14 华西转债 125936 化纤 5 3.6667 4.00 2003-09-01 11.86 6.56 99.557 109.706 96.80 15 云化转债 100096 化工 3 1.6917 4.10 2003-09-10 9.43 7.20 98.119 152.945 147.64 16 复星转债 100196 医药 5 3.8250 9.50 2003-10-28 10.06 5.03 98.121 125.062 107.552004年12月转债信息汇总表（2）
序号 转债名称 转债代码 所处行业 期限 剩余年限 发行量 发行日期 初始转股价 最新转股价 纯债券定价 转债理论价 实际转债价17 邯钢转债 110001 钢铁 5 3.9028 20.00 2003-11-26 5.34 5.04 102.658 126.581 100.45 18 首钢转债 125959 钢铁 5 3.9583 20.00 2003-12-16 5.76 4.92 98.526 120.187 95.88 19 侨城转债 125069 旅游 3 2.0000 4.00 2003-12-31 6.15 6.15 100.487 127.481 120.83 20 江淮转债 110418 汽车 5 4.2889 8.80 2004-04-15 17.13 7.39 99.380 117.003 103.50 21 歌华转债 110037 网络 5 4.3639 12.50 2004-05-12 22.57 22.27 99.406 124.085 106.30 22 营港转债 110317 港口 5 4.3861 7.00 2004-05-20 10.35 10.35 100.894 125.691 106.28 23 创业转债 110874 环保 5 4.5000 12.00 2004-07-01 7.70 7.70 100.861 117.978 99.51 24 华菱转债 125932 钢铁 5 4.5417 20.00 2004-07-16 5.01 5.01 97.132 119.380 100.22 25 金牛转债 125937 能源 5 4.6111 7.00 2004-08-11 10.81 10.81 94.102 137.351 117.85 26 海化转债 125822 化工 5 4.6833 10.00 2004-09-07 7.15 7.15 96.742 128.233 104.90 27 晨鸣转债 125488 造纸 5 4.7056 20.00 2004-09-15 9.99 9.99 100.556 140.016 113.30 28 万科转债2 126002 地产 5 4.7306 19.90 2004-09-24 5.48 5.48 98.350 125.398 105.50 29 南山转债 110219 制造 5 4.8000 8.83 2004-10-19 7.37 7.37 96.344 128.481 100.19 30 招行转债 110036 金融 5 4.8583 65.00 2004-11-10 9.34 9.34 97.064 124.434 103.01 31 联钢转债 110010 钢铁 5 4.8583 18.00 2004-11-10 4.62 4.62 95.637 124.593 99.21 深沪转换债券2004年12月投资价值排名按溢价因素 按风险因素 按期权因素 按绝对市价1 南山转债 1 西钢转债 1 南山转债 1 西钢转债2 云化转债 2 首钢转债 2 首钢转债 2 丝绸转债23 金牛转债 3 华西转债 3 邯钢转债 3 首钢转债4 晨鸣转债 4 邯钢转债 4 联钢转债 4 华西转债5 铜都转债 5 创业转债 5 晨鸣转债 5 联钢转债6 联钢转债 6 丝绸转债2 6 国电转债 6 创业转债7 海化转债 7 桂冠转债 7 海化转债 7 南山转债8 国电转债 8 阳光转债 8 招行转债 8 华菱转债9 首钢转债 9 华菱转债 9 西钢转债 9 邯钢转债10 燕京转债 10 丰原转债 10 华菱转债 10 水运转债11 邯钢转债 11 山鹰转债 11 万科转债2 11 阳光转债12 侨城转债 12 联钢转债 12 创业转债 12 桂冠转债13 复星转债 13 南山转债 13 营港转债 13 招行转债14 雅戈转债 14 国电转债 14 歌华转债 14 山鹰转债15 招行转债 15 江淮转债 15 金牛转债 15 丰原转债16 万科转债2 16 营港转债 16 复星转债 16 江淮转债17 华菱转债 17 华电转债 17 铜都转债 17 海化转债18 营港转债 18 招行转债 18 华电转债 18 万科转债219 歌华转债 19 歌华转债 19 华西转债 19 营港转债20 西钢转债 20 万科转债2 20 江淮转债 20 歌华转债21 华电转债 21 水运转债 21 丰原转债 21 华电转债22 水运转债 22 海化转债 22 桂冠转债 22 复星转债23 阳光转债 23 复星转债 23 山鹰转债 23 国电转债24 丰原转债 24 雅戈转债 24 丝绸转债2 24 民生转债25 创业转债 25 晨鸣转债 25 水运转债 25 晨鸣转债26 江淮转债 26 民生转债 26 燕京转债 26 雅戈转债27 山鹰转债 27 侨城转债 27 侨城转债 27 燕京转债28 桂冠转债 28 铜都转债 28 雅戈转债 28 金牛转债29 华西转债 29 燕京转债 29 云化转债 29 侨城转债30 丝绸转债2 30 金牛转债 30 阳光转债 30 铜都转债31 民生转债 31 云化转债 31 民生转债 31 云化转债二、深沪转换债券投资价值排名
