爱华网只要设计出完善的收益权法律保障体系，严密的公司治理结构，及符合境外会计准则，
即使外资准入限制性行业的企业，也能曲线实现境外IPO。
国内的民营企业，有一种著名的“红筹上市”模式：民营企业家在海外注册离岸公司，然后以(被政府认作外资方的)离岸公司身份，反向收购国内的经营实体(离岸公司同时可能吸收海外PE/VC的股权投资)，再以离岸公司作为主体申请到海外上市。
一般情况下，民营企业都可以通过这种方式实现海外上市。但是，国内部分行业是禁止外资投资或者控股的，比如SP、ICP、出版等，处于这些行业的公司如果寻求境外上市融资，在目前的政策框架下，采用通常的做法基本是无法实现的。
然而，最近出现的投资银行参与的一种创新做法——“架构合约”模式，却使这类企业突破了政策防线，实现了境外成功上市。这种能够满足境外会计准则和公司治理要求的迂回做法，将成为禁入行业的企业模仿复制的标本。
架构合约安排，助力企业曲线境外上市
国内网络音乐提供商A8音乐，于2008年6月在香港成功上市，成为首支网络音乐股。作为外资不得介入的电信增殖服务，A8音乐有效地回避了国内的政策障碍，在国际资本市场成功着陆。无独有偶，另一家从事远程网络教育业务的互联网ICP企业，正保远程教育集团(下称“正保远程”)，2008年7月30日，在纽约证券交易所高增长板(NYSE Arca)正式挂牌，顺利加入赴海外上市中国企业军团。
从这两个几乎同时操作的曲线上市案例来看，这种模式具有很强的渗透力，处于政策性排外行业的企业，值得借鉴。我们以正保远程为例，来揭示此种上市模式的核心安排。
正保模式实质上来源于新浪模式，如下图所示，实际运营的是境内A公司，而A公司的实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，再由C公司在境内设立一家外商独资企业B；B公司和A公司签订一系列合同(统称“架构合约”)，由B公司为A公司提供咨询、管理及技术支持服务，而A公司则定期将收入和利润的90％(甚至更高比例)输入B公司；境外C公司再向境外投资者，以私募股权的方式进行融资，进而在境外实现IPO。
这种模式的要点，不在于股权结构上有更复杂的变化，而是如何通过股权设计，将企业的核心资产、绝大部分收益以及实际的经营控制权，注入海外上市公司载体。
正保远程境外IPO的实际操作路径
“正保远程”的名字，来自于其实际控制人，朱正东和他的妻子殷保红，从二人姓名中各取一字“正”、“保”，组成“正保”。之后，在这两位实际控制人的授意之下，投行协助其完成了整个境外IPO之路。在这当中，正保的股权结构变化路径是：
第一步：核心股东实现对运营实体的完全控制
北京正保高科技有限公司(下称“北京正保”)成立于2000年7月。2003年6月，成为北京正保远程教育集团(即“正保远程”)的运营实体。此时，公司联合创始人及总裁朱正东夫妇共持有北京正保80%的股份。
2004年5月，朱正东和他的妻子殷保红获得北京正保剩余的20%的股权，二人分别持有北京正保股份的79%和21%。至此，上市公司的营收来源被两个自然人股东完全控制。
第二步：建立境外控股公司，建立收益转移机构
2003年3月，北京正保组建中国远程教育有限公司，即在香港成立的正保远程(香港)，2004年3月正保远程(香港)成为北京正保的离岸控股公司。
2004年1月，正保远程(香港)建立一个全资控股的子公司，即北京正保远程教育科技有限公司(下称“正保科技”)，正保科技随即获得北京正保的多种硬件资产和知识产权产品。2007年4月，正保远程(香港)又在内地成立另外一家全资控股的子公司，即北京正保教育科技有限公司(下称“正保教育科技”)，用来承接北京正保的软件资产和服务平台。
经过此番运作，北京正保实际上已经变成了正保远程(香港)的现金收款机。从经营角度来看，所有的生产资料、技术以及产品，都通过境内新成立的这两家子公司，而归属于在香港的壳公司所有。北京正保只拥有ICP的执照和提供互联网内容服务的业务操作人员，所有能剥离的资产，已经全部被转移到香港壳公司。
第三步：建立离岸上市壳公司，实现对所有收益以及经营权的集中
2008年1月，公司实际控制人朱氏夫妇，设立了位于开曼群岛的离岸子公司CDEL，2008年3月，CDEL作为此次上市的主体，以换股收购的方式，获得正保远程(香港)所有股份。而朱氏夫妇通过一系列的股权转让动作，最终达到共持CDEL(开曼群岛)64.9%股份，成为了上市壳公司的实际控制人。
解构“架构合约”模式的核心安排
企业上市的必要条件是，具有可信赖的治理结构、股权清晰，股东对企业拥有重大经营事项决策权、资产所有权、收益分配权。另外，是否能够满足上市地的会计标准也是一个重要条件。
正保的股权结构变动，必须最终满足以上的上市条件，以说服公众和机构投资者，对其上市载体公司的未来发展前景具有信心。正保的实际控制人必须在法律层面上，展示出一套符合会计准则的法律文件，以保障其他投资者的权益。
而实际上，在进行上述眼花缭乱的股权结构变化的同时，上市主体与境内经营实体，在法律上的权属关系，也在不断地完善和强化。从2004年至上市前的2008年3月，为了固化上市公司的收益结构，以获得没有股权控制关系下的法律保障，朱氏夫妇主导完成了如下的关键“架构合约”设计：
第一次架构合约的核心内容及目的
【时 间】2004年5月1日
【协议双方】“正保科技(外商独资)”与“北京正保”
【核心条款】1.正保科技向北京正保提供网上教育所需技术支持，以及法律许可的财务支持，后者向前者支付其净收入作为服务费；后者的所有重要经营决策，都需先经过前者书面同意；
2.为确保后者对前者履行支付义务，后者的完全控制人——朱氏夫妇，将其全部股东权益抵押给前者，未经前者同意，抵押人及其继承人不得转让被抵押股权。
【法律效果】正保科技提供的技术支持服务，包括北京正保的战略规划、人员培训、售前售后服务等几乎所有重要经营功能，北京正保实际上成为一家没有独立经营权企业，从属于的香港壳公司的“变相”孙公司。
【治理结构】正保科技作为正保远程(香港)的全资子公司，于2004年1月成立，于此合同签订后，正保远程(香港)通过全资子公司正保科技，成为北京正保的实际控制人。对于未能收购的ICP执照，签订了独家买断权协议，以保证在未来政策容许时，实现对ICP业务的完全控制。
第二次架构合约的核心内容及目的
【时 间】2004年5月9日
【协议双方】“正保远程(香港壳公司)”与“北京正保及朱氏夫妇”
【核心条款】承诺正保远程(香港)对北京正保具有排他性收购权
【法律效果】一旦对外资准入的政策放开，确保香港壳公司能够买断ICP执照以获得对北京正保的完全拥有权利。
第三次架构合约的核心内容及目的
【时 间】2007年5月27日
【协议双方】“正保教育科技(外商独资)”与“北京正保”
【核心条款】1.正保教育科技授予北京正保对远程课程提供平台的非派他性使用权，北京正保须将使用此平台获得收益的30%作为使用权费支付给正保教育科技；
2.正保教育科技为北京正保提供课件全套制作和维护更新服务，北京正保按小时记费作为报酬支付给正保教育科技。
【法律效果】此协议使香港壳公司正保远程可以根据需要制订服务费率，将北京正保的其余收益中的大部分转移到其全资子公司正保教育科技，北京正保实际上只能保留最基本的维持操作的资金。
【治理结构】2007年4月，正保教育科技作为正保远程(香港)的全资子公司在北京设立，并将北京正保的课程提供平台置入正保教育科技，然后通过反过来向北京正保收取平台使用费。
第四次架构合约的核心内容及目的
【时 间】2008年2月13日
【协议双方】“北京正保实际控制股东朱氏夫妇”与“正保科技(外商独资)”
【核心条款】1.如果北京正保清盘，朱氏夫妇将获得的红利和资产无偿授予正保科技；
2.当正保远程(香港)对北京正保实施独家购买权时，朱氏夫妇将以最低价格向对方出让所持权益；
3.将出让所得收益扣除税款后交付正保科技；
4.以正保科技的利益最大化经营企业。
【法律效果】此项协议实际上是通过法律手续，为朱氏夫妇的个人财富，寻找到了通过外资公司——正保科技转移到海外的安全通道。
【治理结构】2008年1月，境外上市壳公司已经在开曼注册设立，并于3月实现了对香港壳公司的换股收购。
“架构合约”模式的核心：收益的法律保障、符合境外会计准则、严密的治理结构
通过观察这前后签订的四纸“架构合约”，不难发现，境外上市主体对境内经营实体的实际控制权，在法律上不断地被巩固与完善。2008年3月，朱氏夫妇又向正保远程(香港)和正保远程(开曼)发出承诺函，将北京正保的初始注册资本金320万元人民币，也归入资产抵押范围。至此，北京正保的实际控制人已经完成了所有资产的转移安排，上市载体获得了实际的业务和收入支撑，而朱正东和关系人获得了上市公司87.6%的股权。
为了吸引公众和机构投资人，除了上市公司的收益具有合法和充分依据之外，还需确立良好可控的治理结构，以保证委托代理机制满足外部投资人的要求。正保的上市公司股权结构设计，已经体现出了朱氏夫妇的绝对控股地位。另外，2008年3月北京正保还出具授权书，承诺正保科技有权委派人员行使决策否决权、人事任命权、财产处置和协议履行权等重大管理责任，与此同时发出任命通知书，委任朱正东行使上述授权。
在股权结构调整过程中，可以看到朱正东始终掌控着正保经营业务的各个环节。将肢解北京正保的资产和业务环节，将ICP业务实际分为正保科技，正保教育科技和北京正保，只是出于规避行业准入政策限制的技术性安排。
朱氏夫妇的这套复杂的法律合同安排，使得经营和资产风险降到了最低限度，即使出现最坏情况，如北京正保的ICP执照被收回，上市公司和朱氏夫妇也只是损失了一个执照而已，股东其他资产包括朱氏的个人财产都将受法律保护而不会受损。当然，这种情况出现的概率虽然是应向公众披露的重大风险，但实际发生的可能性并不高。
尽管这是一个非常曲折复杂，而且不易为西方投资者理解的特殊股权设计结构，这个中国特色国情下的境外上市融资案例，在继A8音乐之后又一次获得了成功，公募发行了875万股美国存托凭证。说明只要设计出，让境外投资者看得懂的盈利模式和治理结构，符合境外会计准则，即使外资准入限制性行业的企业，也能实现境外上市融资。故事虽然曲折复杂，但资本市场还是有基本规律可循的，正保案例再一次展示了资本市场的迷人魅力。
（与助手聂玉芳合作完成）
