爱华网PE发展历程 虽然我国并没有私募的概念和相应的法律法规，但私募资本在我国是客观存在的。我国的民间金融向来比较活跃，按照国际上对私募的界定，我国许多民间金融活动都可以被纳入私募的范围，只不过我国的私募更加不规范，更难监管，风险很大，而且很容易成为诈骗工具。我国的私募可以粗略地分为几个类型： 第一是民间开发性募集，如前几年广东流行的庄园开发投资就属于一种私募（美国也曾流行过果园开发投资），目前有一些针对富裕老龄人口的“墓穴预订投资”也属于私募，而更多的是那些真真假假的为了进行新产品、新项目开发而进行是募集。一个公开的案例是海南三亚市开发建设总公司于1992年发行的“三亚地产投资券”。一些研究者将这次发行界定为“资产证券化”（何小锋、刘永强，1999）是不确切的。这是一种比较典型的私募，但私募范围公募化了（我国私募范围的公募化非常普遍，这也是一些私募造成社会危害的重要原因）。 第二是带有会员制性质的募集，包括一些标会和老鼠会等。会员制募集在我国通常被认为是一种民间借贷，但笔者认为有相当一部分属于私募的范围，因为会员制募集报接近投资基金。这种募集的共同点是回报率非常高，有时高得根本不能兑现并被设计为连环套，这就具有明显的诈骗性和赌博性。 第三是一些企业（特别是小企业）面对职工的生产经营集资和推行职工持股计划的募集。这种募集有时从人数上来看可能并不少，但本质上仍是私募。我国的私募可以说是鱼龙混杂，既有真正有利于经济发展的私募，更有欺诈性私募。由于缺乏监管，很多本应进行私募的筹资活动远远超出了范围，成为了变相的公开募集，扩大了风险并引起了社会问题。 尽管私募在我国鱼龙混杂，但健康的、正当的私募对我国的经济发展已经起到了和正在起着积极的作用。80年代江苏一带乡镇企业的崛起在很大程度上是一种资本动员方式的成功，当时由于正式金融带有很强的计划色彩，所以通过基层政府动员资本成就了乡镇企业在计划经济的体制外发展。浙江温州一带并没有多少乡镇企业，但经济也发展得较快，其资本动员方式更多地是依靠市场化的民间借贷和私募，民间借贷和私募成就了温州家庭企业的发展。浙江和江苏资本土壤的不同使他们有着不同的资本动员方式和不同的企业模式，浙江的民间非正式金融要比江苏活跃；广东的发展得益于外资，但私募的作用也决不可忽略。 一)私募雏形——地下钱庄 地下钱庄是民间对从事地下非法金融业务的一类组织的俗称，是地下经济的一种表现形态。地下钱庄从事的主要非法金融业务有：非法吸收公众存款、非法借贷拆借、非法高利转贷、非法买卖外汇以及非法典当、私募基金等。 地下钱庄主要分布在广东、福建、浙江、江苏、山东等经济发达的沿海地区，而且由于不同的地理环境和市场需求，地下钱庄在各地的“经营”形态也不同，主要有三种： 1、以非法买卖外汇为主要业务的地下钱庄。这类钱庄主要分布在广东、福建、山东等沿海地区，在广东、福建以非法买卖港币为主，在山东等地以非法买卖韩币和美元为主。 2、以非法吸存、非法放贷为主要业务的地下钱庄。这类钱庄在全国大多数省份均有，尤以浙江、江苏、福建、云南等省表现突出，在各地分别以标会、台会、互助会等形式出现。 3、以非法典押、非法高利贷为主要业务的地下钱庄。这类钱庄分布在湖南、江西等内地一些省份，包括一些已被国家清理整顿的典当行也转为地下继续经营。不少地方的此类钱庄有黑恶势力渗透。 民间集资。民间集资盛行于20世纪80年代，其在相当程度上满足了当时非公有制经济，特别是民营经济起步阶段对资金的需求，对民营经济的崛起和快速发展发挥了重要作用。大规模的集资特别是规模较大的公募资金，没有经过批准是不受法律保护的。在农村，有少数大户、专业户和有一定规模的乡镇企业都有可能产生对大规模资金的需要，出现民间集资的情况。集资包括生产性集资、公益性集资、互助合作办福利集资等，具体包括以劳带资、人股投资、专项集资、联营集资和临时集资等。但由于风险大，而且被认为扰乱了农村金融秩序，一般都受到抑制，如河北省孙大午集资案。民间集资形式的创新夹杂着对风险的漠视以及欺诈的骗局，不时在一些地区引发社会震荡。它与1997年亚洲金融危机后强化的监管意识结合，刺激政府加大了治理非法集资的力度。1998年4月，国务院颁布了《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，提出了“变相吸收公众存款”的概念，同时设置了“未经依法批准，以任何名义向社会不特定对象进行的非法集资”的兜底条款，极大地扩展了监管机关的权限空间，为其监管执法行为增加了更多的灵活性，使一些游走于不同监管机关的权力边界之间的集资形式创新重新回到监管的框架内 二)商会集资 1991年，熊晓鸽以IDG(InternationalDigitalGroup，国际数据集团)董事长亚洲业务开发助理的身份回国，当时与熊晓鸽一同来考察的还有一些大牌的外资VC(VentureCapital，创业投资基金，广义PE的一种)。但他们都劝熊晓鸽不要投资，因为彼时中国甚至找不到懂基金管理的人。此后陆续有基金包括黑石(BlackStone)都曾到中国探路，但“大部分都采取了观望的态度”，由他们雇用的一群人每年给总部报告总是称“中国的相关环境并没有得到明显改善”。
1992年IGD在波士顿组建太平洋中国基金，这种行为被评为“业界第一傻”。外资VC进驻中国的第一梯队，IDG是领头羊，随后华登国际、汉鼎亚太、中国创业投资有限公司、美商中经合等也进入了中国。 从1992年到1997年，外资VC犹如在“黑暗的隧道中摸索前进”，鲜有动作。IDG在最初五年中投资的企业非常少，投资金额也很小，“10-30万美元的单子都做”。此后才由其熟悉的媒体行业转向IT领域，包括金蝶、搜狐等。这是早期进入中国的外资基金共同的轨迹。 1995年中国政府通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司来华投资。趁着IT热转移的大潮，大批外资VC纷纷来中国赶潮。“从1995年到2004年是外资PE进中国的初步，其中以VC为主”，2007年9月29日，凯雷亚太区增长基金董事总经理祖文萃在清华大学演讲时说到，在1995年之前中国没有接触过真正的PE。 沙丘路上的很多VC各显神通进入中国。红杉(Sequoia)等选择设立中国投资基金，德丰杰(DFJDragonFundChina)则采取了合资基金的模式；还有很大一部分VC在本地雇人建立联络办公室，比如NEA，DCM，Redpoint等。 SutterHillPartners的LenBaker则发展了一种新的模式——投资基金的基金FOFs(FundofFunds)。这个美国的GP(GeneralPartner，一般合伙人)在中国转身成为LP(LimitedPartner，有限合伙人)，1999年它就投给成长基金(ChengzhangFund)8000万美元，在2005年又投给TDFCapital5000万美元；DCM、3I、Sierra、LightSpeed、Mayfield等追随其后，分别投资了联想投资(LegendCapital)、鼎晖投资(CDH)、戈壁(Gobi)、德同基金(DTCapital)。 除了机构VC外，一些大型科技、金融机构的直接投资部门也开始孵化出专对中国的投资基金。“它们最初是以大公司的附属部门，但慢慢地通过MBO等方式从集团中独立出来，成立了合伙制的投资基金”，一位资深PE人士告诉记者。 比如SAIFPartners(赛富)就是脱胎于SoftbankAsia(软银亚洲)。由于此前母公司大多都有中国业务，逐渐地，母公司也把一部分人民币交给赛富来做投资，因此这些内部转型而来的合伙制PE机构，往往都有美元、人民币两种币种做投资。 以2005年为分水岭，狭义PE基金东进中国，继VC之后成为主流，而2005年之前，进入中国演练的只有华平、新桥、凯雷等寥寥几家PE。 如今全球最大的四家PE基金，黑石(BlackStone)、凯雷(CarlyleGroup)、KKR以及德州太平洋集团(TPG：TexasPacificGroup)都设立了针对中国市场的办公室；甚至像D-E-Shaw、AlSalamBank-Bahrain这样的对冲基金也针对亚太地区做私募股权和房地产投资——中国是它们的首选。 美国最大私募股权投资基金之一的华平(WarburgPincus)，是最早进入中国的机构PE，近年来在中国动作频频，先后将广州富力地产、亚商在线、哈尔滨药业、国美电器、鄂武商等揽入怀中，但其中国第一单，却是和中创、富达基金共同持有亚信30%的股权——在持有将近10年之后才转给了中信资本。当年PE，主要是和VC一起投资一些创业阶段的高科技企业和增长型企业。 PE在中国引起足够重视的标志，还是2005年凯雷集团一举拿下太平洋保险和徐工机械，前一年TPG旗下的新桥资本入主深发展则被视为PE在中国的破冰之旅。 四)国内私募股权投资基金的出现 如以狭义PE概念衡量（即把VC排除在外），则中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（NewbridgeCapital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也借此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。 2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。 此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。 政府、保险、券商、国企……或浮出水面抑或暗流涌动，最近一年来，这些带有“国”字号背景的LP出资力量，成为本土PE中最引人注意的群体。 2006年的12月30日，渤海产业投资基金在天津挂牌，它是在“产业投资基金管理办法”等相关法律法规尚未出台的特殊前提下出生的一只特批基金。近期国家又批准筹建广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金以及中新高科产业投资基金。 在继投资渤海产业投资基金之后，社保基金理事会高调提出“社保基金要加大对PE的投资比例”，当时还担任社保基金理事会副理事长的高西庆认为，理论上社保基金20%的资产可以放在PE里面。 实际上，国家队“队员”的拓展早就暗流涌动。尽管近期中信证券和中国国际金融公司刚刚取得直接股权投资的试点资格，但早在2年多以前，证监会就要求创新类券商上报直投业务方案。在2001年之前，如今国内PE佼佼者鼎晖也应该归入国家队，因其是中金公司的直接投资部门，后来基于证监会“不得从事直接投资业务”的规定被分拆。 保险资金也早已曲线登陆PE领域，尽管保险资金投资PE的具体操作和监管办法还没有出台。目前包括新华资产管理公司以及中国人寿在内的保险业巨头都在积极筹建直接股权投资部门或团队。中国人寿高层就已表示，将考虑把总资产的10%放入股权投资领域。2006年12月，中国人寿以财务投资人的身份收购南方电网192亿股股份，一跃成为南方电网第二大股东。这是中国人寿在金融领域之外的首例股权投资；2006年7月，平安保险购入了深圳商业银行89.24%的股份，开保险机构投资银行股权的先河。 目前唯一受到制约的金融机构是商业银行。根据中国人民银行《贷款通则》，“银行资金不得参与股权融资，特殊情况下除外”——比如，作为渤海产业基金董事长的李礼辉，顶着的投资方头衔是中银国际而非中国银行。但这种现象也未必不可改变，中国人民银行副行长吴晓灵在今年7月在天津举行的“2007并购年会”上就表示，应该“允许银行拿出资本的1%-2%做股权投资”。而且，历史上商业银行介入PE也并非没有，1993年中国银行和美国安泰保险公司就曾经合作成立了规模为4100万美元的中安基金(ChinaDynamicGrowthFund)，近期的新闻则有国家开发银行正在试水股权直投领域。 一贯以来，国企都在积极介入股权投资。“此前我们两期基金的投资都是国企盈余资金。”中科招商一位高层告诉记者。他曾一度担心，国资委对国企向非主业领域投资的限制，会减少国企资金流向PE领域，但目前的现状则是，国内多家基金管理机构正在面向国企募集资金。一些大型国企，出于发展产业链和整合上下游资源的考虑，也都在设立集团内部的PE基金，只是这些投资主要集中在相关行业内，所以不那么引人关注。 国企序列的PE的另一个代表模式是招商局富鑫基金。该基金由香港招商局集团旗下的招商局科技集团与台湾富鑫创业投资集团合资成立，利用招商局集团及招商局科技集团的资金和人脉优势进行。该基金已经投资了分众传媒、中芯国际、展讯通信、久游等项目。 在“流动性过剩”和有限合伙制生效之后，民间PE势力慢慢开始出现。和君创投总裁李肃在一次接受记者采访时说，目前他每年能接触到的PE基金方案就有上百份，发改委相关审批部门面对的同类方案，每天有上千份。 今年9月份，湖南板块的上市公司正在当地证券金融监管部门的牵头下，筹划建立一只规模10-15亿元的PE基金，计划投向湖南当地的项目，包括上市企业的定向增发、拟上市企业等。基金的管理方为亚洲资产。 单个上市公司做私募股权投资早已不是新闻。如西水股份(600291)，共计投资兴业银行(601166)1.7亿元，如今的收益在10倍以上。其中最有名的还是雅戈尔(600117)，它从中信证券(600030)的投资中获益匪浅，因此今年该公司高调宣布成立两家专门做股权投资的子公司。 今年6月末，深圳市南海成长创业投资有限合伙企业(以下简称南海成长)就正式开始运作。借6月1日新修订的《中国人民共和国合伙企业法》生效，南海成长成为国内首家有限合伙制创投机构。首期募集的1.62亿元全部来自民间，50%以上的资金将重点投资深圳市“创新型企业成长路线图计划”中的拟上市企业；7月2日，朱雀投资发展中心成为上海第一家合伙制私募机构；7月16日，由8家柳市企业、一个自然人与北京杰斯汉能资产管理有限公司组建的“温州东海创业投资合伙企业”挂牌。 早在2006年底，电缆巨头江苏远东控股就联合中国雨润、江苏利安达等10多家民企巨头创建了世华联合投资公司(以下简称世华联合)。这些企业打算把每年盈余的一部分拿出来做基金，完全独立于实体企业运作；那些没有结帮成派的民营企业，“也采取跟投的方式进入了PE领域。”上海亚信资本的合伙人洪曦告诉记者。 再往前，民营企业的PE梦还可以上溯到当年轰动一时的中驰财团，其出资人结构和以资本运作为主的模式颇有PE的神态。对于PE，温州民企似乎颇为倾心，据了解，当渤海产业投资基金组建时，温州财团“就曾经提议出资”，但因最后出资人限定为国有机构而无果。 民间力量的另一组成则是富裕起来的个人。从2005年开始的这一轮牛市催富了一批人，而“目前高位的市场充满了不确定”，使得这批人更愿意选择相对安全的投资渠道。 在今年7月清华大学的PE论坛上，有不少二级市场的投资人表示了对PE的热情。“最开始也就是和几个朋友合伙凑一笔钱，然后找机会买些未上市企业的股权。”上海某证券投资人士认为。 对这些个人PE而言，证券投资和股权投资没什么区别，“赚钱而已。”但面临的最大风险就是“乱集资”的罪名，由此，信托平台被认为是规避这个问题、同时把更多的民间资本导向PE领域的最好办法。去年8月中国银监会下发的《关于信托投资公司开展资金信托业务创新试点有关问题的通知》(65号文)，促使信托公司的产业投资由原来的债券形式转向到股权投资。 今年3月1日生效的《信托公司管理办法》也为信托公司做产业基金开了口子。今年4、5月间，以投资同洲电子(002052)闻名的深圳达晨创投和湖南财经信托发行了一个产业基金信托计划，募集到7500万元人民币。这只存续期在7-10年的基金，来自27位个人投资人，“这些人的资产最低都要求1000万元。”达晨创投的总裁刘昼告诉记者。 在中国的广义PE市场上，合资基金是继外资基金之后的第二大生力军。据清科集团的数据称，目前合资基金占全部基金总数的将近15%。 2007年又一轮合资基金潮起。继2005年，软银赛富和天津创业投资有限公司合资成立赛富成长(天津)创业投资管理有限公司之后，很多外资PE机构都把建立非法人制的外商投资创业投资企业纳入考虑范畴。仅在天津，赛富成长之后，美国博乐公司与泰达科技风险投资公司合资成立了博乐(中国)生命技术创业投资基金；2007年6月海泰戈壁诞生。 业内人士认为，2007年是中国PE发展史上的第三波合资浪潮。1995年以前，境外PE都是以合资公司的方式进入中国。 “大约到1995年、1996年的时候，才慢慢找到了离岸控股公司一类的投资模式”，汉鼎亚太董事长徐大麟说。该种模式就是外资基金以境外控股公司作为投资标的，而这个境外控股公司在境内设立的独自企业(WOFE，WhollyOwnedForeignEnterprise)则是真正的业务经营实体。 2002年，中外合资的数量和规模出现历史新高，共有13家合资PE成立，背后一个重要原因则是因为很多项目对外资仍有限制。如，橡子园(AcornCampus)与上海市政府合资，中外方各筹集一个基金，然后将它们当作一个虚拟的基金来统一管理，对一个项目同时投入美元和人民币；新加坡大华银行(UOB)和深圳创新投资集团的合资模式与之颇为相似，只是在海外控股项目由美元投资，而境内项目则用人民币投资；台湾和通投资有限公司则把美元换成人民币汇入境内和广东省风险投资集团合作，双方建立了合资的基金管理公司；此前的2000年，新加坡科技管理局的TIF和上海创业投资公司成立了第一只以美元为主的合资基金——上海华盈创业投资基金(2007年这只基金并入KPCB在中国的凯鹏华盈投资公司)。 这支混血队伍中，如要细数出身，还可以将鼎晖投资、弘毅投资以及中信资本列入其中。这三家PE机构，几乎是本土PE的中最有实力的机构代表。若撇开注册地在香港的中信资本不谈，鼎晖的发源地中金公司本身就是一个中外合资的投行，其资金来源中也包括了斯坦福大学新加坡政府投资公司、荷兰AlpInvest、法国AXA保险集团等国际投资人；即使是源出于联想投资集团的弘毅投资，其掌管基金多数是以美元计价，海外投资是其基金的主要来源。 PE业内普遍的一个看法是“英雄不问出处”，是人民币基金还是外汇基金，是本土基金还是外资基金，并不重要。“资本不过是资本，其本质和作用不会因为其是人民币或者是美元而有所改变，也不会因为币种不同而影响投资效果”，香港一位资深投行人士认为。业界许多资深人士甚至认为，这种混血PE会是中国最有前途的PE之一，因其能综合利用国际资本的资金优势和管理模式，又熟稔中国特色的商业规则，且能通过人民币投资的快速通道，在中国本土市场实现更便利的退出机制。
