爱华网外资投行打造的“恒大模式”似乎是一个多赢的方案:地方政府卖地挣钱、地产企业获得了源源不断的利润,而国际投资者则获得了由投行精心设计的高回报的金融产品。
但是,事情远非如此简单
首富过山车在跌宕起伏的“造富过山车”背后,土地是所有动力的来源
6月28日下午,许家印签完最后一份合同时,他默算了一下,这一天他总共签了3600个名。这些签名给他的公司恒大地产带来6亿美元的现金,也重新点燃他成为中国首富的希望。
在今年3月20日恒大上市搁浅之后,恒大就成为媒体眼中最危险的地产公司,“濒临崩溃的边缘”。许家印则一直默不作声地留在香港,寻求香港地产大亨们和外资金融机构的支持,以化解恒大的资金压力。3个月内,许家印马不停蹄地与香港各大地产商和投行代表会面,其中包括李兆基、李嘉诚的长子李泽钜等人。和内地媒体的看法相反,香港地产商们十分清楚恒大旗下项目的价值,纷纷想与恒大合作,许家印左右权衡之后,最终选择了香港新世界集团及其他7家金融机构。
在此轮私募中,香港新世界集团主席郑裕彤入股1.5亿美元；迪拜国家投资局投资1.46亿美元；德意志银行、美林银行等5家机构共投资2.1亿美元。加上此前德意志银行、美林银行等机构投入的5亿美元,恒大地产资本金增加了10亿美元,负债率下降到65％左右。“这相当于做了一次小型IPO。”许家印对南方周末记者说。
此外,郑裕彤还将投资7.8亿元人民币与恒大合作两个项目。恒大还计划将广州绢麻厂、重庆科技学院和上海陆家嘴等3个新项目对外融资,这些项目涉及总地价金额80亿元。
7月1日,许家印告诉南方周末记者,尽管外界传言纷纷,但恒大的经营并没有受到影响。这三个月时间里,恒大没有一笔逾期贷款。即使6月28日与战略投资者签订新的融资协议之时,恒大银行账户上依然有15个亿的现金。
而许家印也依然是中国未来首富的最佳人选。在今年3月,恒大的上市保荐人瑞信和美林的评估报告中,恒大地产的估值高达1300余亿港元,董事局主席许家印持有的股权上市后将超过750亿港元,成为新的“中国首富”。
这一切来源于恒大庞大的土地储备。在过去短短一年时间里,恒大地产的土地储备膨胀了8倍,高达4580万平方米,包括分别位于19个城市的近50个房地产项目及土地储备,超过了此前在港上市的“地王”兼“首富”碧桂园。
这些土地储备并没有因恒大上市受挫而急剧贬值,它们依然令恒大成为中国最有实力的地产企业之一。
南方周末记者发现,与恒大上市招股资料中公开的土地储备资源相比,恒大与各地方政府达成开发协议的“潜在土地储备”规模更加惊人。如此巨大的土地储备规模,已经不能用正常的开发企业标准来衡量。“这远远超出一个地产开发企业的界限。”一位资深地产业人士向南方周末记者表示,地产开发企业是以自身的开发能力为基础,企业管理、人力资源和其他经营要素不可能随着土地储备的无限扩大而扩大。
尽管在2004年,恒大就制定了全国化战略,但恒大土地储备急剧膨胀却是在2006年之后,之前恒大定位相对保守,仅是“立足珠三角,辐射全国”。是什么让恒大摇身一变,成为狂热的囤地大鳄呢?
投行制造在投行的精心布局下,恒大地产变成了一座桥梁:桥的一端是有着巨大增值潜力的中国土地市场；另一端则是期待着分享中国土地增值收益的国际资本
2006年底,当美林银行的投资代表出现在许家印眼前时,许家印并没有想到两年后,他可能会成为中国首富,此时他掌控的恒大集团正陷于“资金饥渴症”之中。
在2003年曾创下13个房地产项目同期开发纪录的恒大,因钢铁投资遭遇政策调控而面临资金链断裂的危局。在此前后,恒大曾试图借壳上市,但因债务纠纷而被迫退出。2006年中,恒大因拖欠税款而被媒体曝光,业内也风传其资金链紧张。
此时,看好中国楼市的外资投行们向恒大伸出了橄榄枝,美林银行、德意志银行和淡马锡三家国际投行先后出现,使已经陷入窘境的恒大突然“起死回生”:投行们带来了数亿美元的资本和一份精心策划的重组方案。
据恒大上市资料显示,这一重组方案分两个阶段:第一阶段双方于2006年6月在开曼群岛成立控股公司“恒大地产集团”,并通过中介控股公司安基(BVI)收购原恒大旗下的地产业务,将恒大地产改造为外商独资企业。
从这一刻开始,恒大地产实际上已经成为一间名符其实的外资公司。而在一个月后建设部等六部委联合发布“限外令,对外商投资中国楼市进行严格限定。一位投资界人士向南方周末记者表示,恒大的这一“蜕变”恰好发生在政府相关政策出台前夕,十分微妙。
此时也正是恒大在全国范围内“飙地”的开始。在土地储备规模剧增的同时,投行们对恒大地产的公司结构进行了一系列巧妙的改造:在集团旗下设立了大量“空壳公司”。这些看似无足轻重的“空壳公司”的存在,使得投行们能够将恒大所拥有的土地储备与开发项目,转换成一系列设计精巧的“资产包”,向国际投资者出售。
三家战略投资者之一的美林对其中一个壳公司“雅立集团控股有限公司”(以下简称雅立控股)的运作,体现出了这一转换的过程和好处。
据上市招股资料显示,通过“雅立控股”这间“纯供美林作投资用途”的公司内部股权安排,美林有权获得恒大御景半岛项目60%的利润以及其它收益。
对于身为顶级国际投行的美林来说,这一看似复杂的安排可以转化成一个更加标准的金融术语:有优良项目抵:、回报丰厚的中国地产“资产包”,以这一“资产包”为基础所发行的债券,对于上百家围绕在中国市场门口的外资基金来说,简直就是量身订做的美味蛋糕。
在这一精心设计的融资结构下,海外注册的恒大地产变成了一台巨大无比的“孵化器”,其下的一个个“壳公司”就是一只只待价而沽的“资本蛋”:投行们将恒大地产的一批批土地储备和开发项目打包装入蛋壳,以雅立模式标出其投资回报率,然后再转化为债券产品,大规模出售给国际投资者。
而在这一转换过程中,除了土地资源之外,必要的开发能力也是关键之一。而许家印在1994年进入广州之后,一直立志于提高企业的经营能力,经过14年的发展,恒大开发的楼盘已经赢得同行的认可,此次私募中,前来考察的香港地产商也对此十分佩服。“恒大模式”至此终于成形:恒大前端负责拿地、中间负责制造、投行则负责后端包装销售债券。而在这一“恒大模式”下,地产开发和销售只是某种“资本载体”,真正的“产品”则是从投行中源源不断转化而出的地产债券。
在安邦咨询首席分析师贺军看来,恒大的转型,正是从传统的开发模式转向更加激进的拍卖模式。
据贺军介绍,在国内房地产市场上,本土开发商与欧美等外资投行的资金运用模式是完全不一样的。前者主要是赚取房产开发中的增值利润,而后者则长期在上海等城市进行物业收购,“实际上是一种资产买卖”。
在资产买卖模式中,国际投资者看中的并不是开发利润,而是在中国经济增长过程中所带来的资产和汇率升值———中国经济近30年高速增长在全球范围内带来的资产重估,使得包括汇率和土地价值在内的“中国资产”面临着巨大的升值空间。
而在恒大模式下,国际资本对中国的“资产炒作”正从核心城市的整体物业,延伸至更基础的资本载体———土地。而由于中国土地管理的二元机制,巨大的地价差异为国际资本带来了更加丰富的利润想象空间。
庞大的土地对于这些依赖“土地财政”的地方政府来说,恒大宏伟的计划正是他们所向往的开发模式:地产商不但承担了大量市政开发投入,而且地产的升值效应将成为城市“升级”的资本之源
在外资投行通过一系列令人眼花缭乱的股权安排将恒大打造成一座“资本之桥”之时,一些二线城市的地方政府正在热切盼望恒大这样的大地产企业来到自己的城市。
对于这些依赖“土地财政”的地方政府来说,恒大宏伟的计划正是他们所向往的开发模式:地产商不但承担了大量市政开发投入,而且地产的升值效应将成为城市“升级”的资本之源。
在这种情况下,恒大地产在各地的开发规划只需少量初期投资,便可换来地方政府的合作。
据南方周末记者调查,在恒大庞大的土地储备中,除了少数招拍挂土地付清了地价外,大多是以交付少量订金并与地方政府达成“分期开发”协议而纳入储备资源的。
按照传统的地产融资角度衡量,即使恒大地产能够成功上市,其IPO所融到的160多亿港元,也不足以应对总投资额上千亿元的开发项目。然而,在投行打造的“恒大模式”下,只要能够启动初期开发,通过债券融资滚滚而入的国际资本就能够有效地支撑后续的开发资本需求———在这一开发模式中,证券化的国际资本取代了传统地产开发模式中的银行贷款,成为杠杆式开发的新支点。
与此同时,由于注入开发目的“壳公司”成为融资主体,意味着过去以恒大上市为标志的整体融资变成了一个个风险和收益相对独立的项目融资,某一个项目受阻或失败,并无损于其他项目的收益。在这一模式下,只要投行能够找到足够多的国际投资者,恒大就可以近乎不受资本限制地拓展新项目。2007年4月,恒大与四川省彭山县政府协议拿地1.4万亩,首期用地1000亩。恒大还获得云南省昆明市安宁市的1.1万亩土地,在河南洛阳,恒大获得了洛阳南站核心区7000亩土地的开发权。
即便恒大地产无法上市,在前述项目融资的模式下,其拥有的庞大土地储备(包括潜在储备)也将被后续涌入的国际资本“分而食之”。
博弈刚刚开始在投行精心设计的“多赢模式”下,中国的金融安全与监管正面临着空前挑战
如果从微观层面来看,投行打造这套“恒大模式”似乎是一个多赢的方案:地方政府获得了卖地收入、地产商获得了源源不断的利润,而国际投资者则获得了由投行精心设计的高回报的金融产品。
对于因政策调控而陷入资金恐慌的房地产行业来说,这一“多赢方案”有着强烈吸引力和示范效应。据国泰君安的研究报告,即使在2008年商品房销售额同比下降10%的情况下,整个房地产行业的资金缺口仍然高达7100亿元。
更多像恒大一样的房地产企业,正在寻找着新的融资渠道与融资模式。而在中国市场之外,花旗、美林、瑞银、ING等国际金融巨头正纷纷成立更大规模的中国地产基金,并开始尝试与国内开发企业合作。
如ING集团管理的一支5亿美元的基金就与上海复地、金地集团和龙湖集团合作,获得外资“后援”的重庆龙湖集团随即在上海郊区土地拍卖中创下了突破1万元/平方米的新纪录。
在这一背景下,恒大其实只是诸多与外资合作的本土开发企业的代表。有了中国国内的操作平台之后,大量外资通过各种渠道涌入中国。仅4月份一个月内,中国外汇储备余额就增长了744.6亿美元,其中除去贸易顺差和外商直接投资之外,“不可解释的外汇流入”高达501.8亿美元。
这些“不可解释流入”的外汇,大都有一个可以理解的目标,那就是投资———而具备强烈资本属性的土地和房产资源,则是中国市场中比任何资源更具吸引力的投资对象。
在这一背景下,“恒大模式”的微观多赢方案背后,隐藏着的是越来越大的金融和社会系统风险:在外资的替代效应下,因银行信贷紧缩而逐渐回归理性的房地产市场将面临着再度膨胀的可能。而当日趋高涨的房价和地价吸引着越来越多的本国投资者加入时,具有高度流动性的国际资本的突然撤出,带来的将不是今天市场所承受的“软着陆”,而是一场实实在在的金融危机。
不过,这一系统性风险已经受到决策层的高度重视。中国央行行长周小川近日表示,美国近来的大幅减息刺激了短期投资资金流入中国,央行一直在密切监测是否有大量热钱涌入。建行董事长郭树清和国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌也在不同场合表示,应该限制境外短期资本投资境内房地产。并在限制外资进入的同时对国内房地产发展的合理资金需求予以支持。
在应对外资涌入可能引发的新一轮“地产热”中,中央政府手中还有两张关键的底牌:一是对外汇流入的政策控制；二是对土地资源的保护。
就在2006年恒大地产完成海外重组之后一个月,建设部等六部委联合发布“限外令”。
此后在2007年5月商务部出台《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》。按照有关规定,已经注册为外资企业的恒大地产,即使获得国际投资者的资本注入,其外汇资本进入国内投资仍将面临着严格的审批。
只要有关规定能够严格执行,那么流入恒大的国际资本仍然只能像其他外资一样隔岸兴叹。
而在对土地资源的保护上,有关部门对彭山项目的查处已经显示了明确的态度与决心。
然而,对于已经投入巨资,并在这场土地游戏中尝到了甜头的投行和它们背后的国际资本而言,显然不可能就此罢休:在巨额资本通过各种渠道流入国内的同时,一场又一场的政策游说正在各个层面,以各种方式展开。
如果有一天它们获得所需的政策保障,那么静静潜伏在各个角落的国际资本们将显露出它们真正的规模与实力,并掀起一场足以改变中国市场的“资本风暴”。
从这个意义而言,游戏远未结束。
