爱华网摘要：本文认为要想真正促进股票市场稳定健康发展，不能靠一味宣扬“新兴加转轨”或者“买者自负”等来推卸市场监管者的责任；不能靠对广大散户投资者的肆意指责；不能靠反对降低印花税者的“横眉冷对”；不能靠对监管者的厚颜吹捧；也不能靠对救市的简单呼吁；而必须依赖于诚信、公平、法治和互利多赢的四大法宝。以市场自由而言，必须格守诚信和公平；以市场秩序而言，必须依靠法治；以市场发展的根本目的而言，必须实现互利多赢。惟有如此，中国的沪深股市才能长久地充满生机和活力，才能步入稳定健康发展之路。本文还本着诚信、公平、法治和互利多赢的法则，就如何促进股票市场稳定健康发展的问题，提出了暂停征收印花税、设立国有证券投资基金、改革新股发行制度、严格监管等具体建议。
关键词：股票市场 发展 建议
《国务院2008年工作要点》明确提出了“促进股票市场稳定健康发展”[①]的工作任务，这对正在经历“股灾”的股票市场而言，当然是值得庆幸的。但问题是我们应遵循何种理念和法则，并以何种方式、何种手段来顺利地完成这一工作任务。
靠一味宣扬“新兴加转轨”或者“买者自负”等来推卸市场监管者的责任是不行的。因为“新兴加转轨”，以及“买者自负”都要求监管者更加勤勉地履行法律赋予的监管职责，更加坚定地与各种背弃诚信、公平、法治原则的内幕交易、证券欺诈、恶意圈钱以及操纵证券价格等违法行为作斗争，更加切实地保护证券投资者的利益。而不是相反；靠上海证券交易所的胡汝银博士等对广大散户投资者的肆意指责[②]是不行的。因真正支持股市长期健康发展的力量，正是那些数以千万计的“无知”散户包括股民和基民。而不是那些为利益集团所豢养的商人经济学家，或者靠吃偏食、靠内幕交易、靠抱团操纵证券价格牟取暴利的所谓机构投资者；靠北京大学的霍德明教授等的“横眉冷对”[③]也是不行的。因其横眉冷对，其实与其反对降低印花税的主张毫不相干。如果其真的横眉冷对，就该效法刘姝威揭穿蓝田股份财务造假案那样，尽其所能协助监管者将那些“罔法投机之徒”绳之以法。而不是叫喊什么“坚决反对降低印花税”。靠复旦大学的谢百三教授等对监管者的厚颜吹捧[④]当然也不行。因为作为学者，最不应该做的就是厚颜吹捧之事。靠对救市的简单呼吁也是不行的。因相较救市而言，更重要的是纠错和改革。救市只是挽救市场于危难的应急之策。以目前的股市状况而言，虽然股票指数的跌幅巨大，但如果扣除中石油、中国平安等权重股对指数的影响，则大多数股票的跌幅相较其前一两年的涨幅而言，则仍在可容忍的范围之内。若仅以股票指数的跌幅为凭简单的呼吁救市，反而容易受人以柄，甚至被一些投机资金所利用，使一些中小投资者损失更多。而纠错和改革才是促进股票市场稳定健康发展的治本之道。在股市大跌的情况下，一些制度的弊病，更容易暴露在人们的面前，所谓水落石出。此时，若能在科学发展观的引领之下，依据公平正义的理念，实事求是地进行改革和制度创新，果敢纠错，则不仅能提振投资者的信心，更能使股票市场的发展迈上新的台阶、进入新的阶段。
美国1929年华尔街证券市场的崩盘，催生了美国1933年的《证券法》（该法被称为“第一部真实保护消费者的联邦立法”[⑤]），以及1934年的《证券交易法》。这使证券市场投资者的利益开始得到来自政府和法律的有力保护。美国2001年安然公司财务造假破产案引发的美国公众对上市公司及纽约证券市场的财务信任危机，直接导致了被称为“乱世用重典”的《萨班斯—奥克斯利法案》，即美国《2002年上市公司会计改革与投资者保护法案》。这对上市公司造假者具有极大的威慑作用，使证券市场投资者利益的保护有了更多的法制依靠。而美国肇始于2006年底的次级债危机，则促使美国财政部于2008年3月３１日向国会提交一项金融监管体制改革方案[⑥]，以图改革相对纷繁复杂的金融创新而言已然严重滞后的金融监管体制，促进金融和经济稳定。可以说，美国每一次的证券市场危机或者灾难，都催生了证券市场制度的变革和完善，使证券市场的诚信和公平，获得了更多的法治保障，使投资者的利益得到了更加切实有力的保护。这其中定然有不少经验是值得我们为促进股票市场稳定健康发展所应当借鉴的。
依笔者拙见，在现今的市场情况下，要想真正促进股票市场稳定健康发展，必须依赖于诚信、公平、法治和互利多赢的四大法宝。以市场自由而言，必须格守诚信和公平；以市场秩序而言，必须依靠法治；以市场发展的根本目的而言，必须实现互利多赢。惟有如此，中国的沪深股市才能长久地充满生机和活力，才能步入稳定健康发展之路。有见于此，兹依照诚信、公平、法治和互利多赢等法则的要求，提出若干具体建议如下。
一、暂停征收印花税
我国沪深股市作为新兴加转轨的证券市场，其最重要的特征就在于上市公司（中小企业板除外）的绝大部分（三分之二以上）都是国家（经由国有资产管理部门或其授权的机构）控股的；并且证券市场的中介机构如证券公司等也绝大部分是由国家控股的。此所谓“国有股一股独大”。由此决定了广大的中小投资者，始终处于弱势地位。他们进行股票等证券的投资，总是付出很多，而所得甚少。并且，二八现象（中小投资者中只有少数人盈利，而绝大多数人亏损的现象）极为突出。这就要求我们的政府对广大中小投资者必须给予更多的关怀，提供更加切实有力的保护。所以，我国对个人投资者的证券投资所得暂不征收资本利得税；并且从1998年6月12日起将证券交易的印花税由5‰逐渐降低至1‰，以降低交易成本的做法是正确的。然而，令人遗憾的是，2007年“5·30”，政府“为了减少交投，稳定市场”，急急地又将股票交易印花税从1‰调高至3‰，这直接成为“5·30”局部股灾（数以百计的股票连续5个跌停）的导火索，使一批股民由此被消灭。以至后来又不得不打着大力发展机构投资者的旗号，通过滥批滥发基金来促进交投，制造更大的市场泡沫，使得市场更加不稳定。现在当股灾全面暴发的时候，我们的政府有什么理由继续维持原本不该调高的印花税呢？是以，本人认为政府应当果敢纠错，毫不迟疑地暂停征收印花税，这是实现社会公平正义的要求，也是“创造条件让更多人民群众拥有财产性收入”的必然选择。
二、设立国有证券投资基金我国沪深股市所以是政策市，其根本原因在于政企不分，政资不分。因此，要想真正摆脱政策市，就必须按照党的十六大所提出的“加快推进政企分开、政资分开、政事分开、政府与市场中介组织分开”等四分开的要求，进行制度的改革和创新。而笔者早在2001年所提出的设立国有证券投资基金的构想[⑦]，正能真正实现政企分开和政资分开。并且能使各种限售股在解禁后，以市场化的方式流通。
设立国有证券投资基金的构想的主要内容包括但不限于：
（一）将上市公司的国有股（国家股和国有法人股）集合起来，按中央和地方国有资产管理委员会的隶属关系分别设立国家的国有证券投资基金和地方的国有证券投资基金。
（二）国家的国有证券投资基金可以设立两家以上；而地方上的国有证券投资基金原则上只设立一家，而如上海、深圳等上市公司较多，金融人才也不少的地方，则也可设立两家以上。
（三）各上市公司的国有股等，按照中央和地方的不同隶属关系，以净资产值为基准，结合考虑净资产的收益率等因素，经评估后，分别折合成等额的相应国有证券投资基金的基金单位。并将其按20、30和50的比例分别交由社保基金、原国有股股东和国有资产管理委员会持有。
（四）国有证券投资基金的基金单位在限售股完全解禁之前暂不上市流通（即不能通过二级市场以集中连续竞价的方式转让），但可以按照一定的程序（招标、拍卖等方式）批发给做市商，并经由做市商在场外进行转让。当限售股完全解禁之后，或者社会公众持有相应基金单位的人数达到一定数额，并且持有的基金单位的数量达到一定比例时，则可安排上市交易。
（五）国有证券投资基金的托管人和管理人的资格、选任等，可以经全国人大授权由国务院制定《国有证券投资基金管理办法》等加以规定，也可参照现有的《证券投资基金法》的有关规定执行。
三、改革新股发行制度
依现有的新股发行制度，股票发行市场是典型的“圈钱”市和政策市。其基本特点是，新股发行并上市流通的数量占公司总股本的比例小、发行价的市盈率高、向机构投资者的配售多、所发行的股份清一色的都是普通股。而且，总有着特定的政策目标，或者为国有企业脱困服务；或者为金融企业改革服务；或者为大力发展机构投资者服务；或者为中小企业融资服务。而绝少重视诚信和公平的建设，绝少考虑到广大中小投资者的利益。因此，要想真正促进股票市场健康稳定发展，改革新股发行制度，加强股票发行市场诚信和公平的建设，是不可或缺的。
（一）、发行新股（无论首发或者公开增发）应以可转换优先股或者可转换债券为主
发行人公开发行的股票清一色的是普通股，而且在发行后尽快上市交易，其弊病是显而易见的。一者因“信息不对称”、“非理性”以及“种种特权”，通过控制新股发行以及上市的数量来高溢价发行新股，不仅发行人可以圈到更多的钱，而且保荐人和承销商以及其他发行中介机构也可以获得更高的佣金或服务费等收益；一者因一级市场的投资者风险很少，而获利很多，从而滋生和培育了专门的新股申购大军，并极大的助长二级市场对新股的恶炒。这对广大中小投资者而言，是大不公平的。因此，在上市公司真正实现全流通之前，为了避免恶意圈钱，恶炒新股，以及无风险或低风险申购新股套利。发行人公开发行新股时，应当由发行普通股改为发行可转换优先股或者可转换债券为主。而普通股则仅在股价不易被超纵的大盘股发行时，仍可选用。 发行可转换优先股[⑧]，一般应按面值或略高于面值（仅限于包含发行费用）的价格发行；其转股期限不少于3年；其转股比例则参照同期主板市场或者中小企业板市场的平均市净率，由发行人和承销商协商确定。其在转为普通股之前可在场外经由做市商[⑨]进行转让。这是合乎投资者利益，体现诚信公平法则的要求，能够实现互利多赢的制度创新[⑩]。 限于篇幅，这里不作详细的阐述。美国次级债危机发生以来，美林、雷曼兄弟等公司为筹集资本金所发行的证券，一般都是可转换优先股或者可转换债券。对此，我们中国的股票发行市场为什么不能加以借鉴呢？难道要以所谓“新兴加转轨”而加以拒绝吗？
（二）、严格保荐人、承销商以及其他发行中介机构的责任
依现今的证券发行制度，保荐人、承销商以及其他发行中介机构等应当承担责任的情形，仅限于⑴发行人发行证券不符合法定条件或者法定程序； ⑵发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失，而保荐人、承销的证券公司，又不能证明自己没有过错；⑶保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责；⑷证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等。这其实只是诚信原则的最低要求。其相对于具有一定公信力，享有政府确认的特许经营权的专业机构而言，明显是权利与义务不相对称的。因此，必须严格保荐人、承销商以及其他发行中介机构的责任，使其能真正自觉维护发行市场的诚信和公平，而不是相反。比如，凡投资者或者传媒对发行人、上市公司所披露的信息资料，提出质疑，足以引起股价波动的，保荐人等必须毫不迟疑地作出解释和说明，并对其所作的解释和说明负责。凡发行人、上市公司的实际盈利明显低于其盈利预测的；保荐人、承销商等必须返还所收取的佣金或报酬；凡以资产或股权作价认购上市公司增发新股的，保荐人、评估机构等必须担保该资产或股权物有所值，具备适当的盈利能力。这样才能将保荐人、承销商以及其他发行中介机构等置于社会公众的监督之下，也才能使其在证券发行活动中，不敢懈怠自己的职责
（三）、加强盈利预测的监管
凡发行新股，无论首发、增发或配股，理所当然地要进行盈利预测。其作为影响投资者作出投资决策的重要因素，对其加强监管，是必要的。可要求发行人、上市公司在作出盈利预测的同时，必须就实际盈利显著低于盈利预测时的救济手段，作出相应的安排。如定向转增股本，定向分红等。这样，就能够避免发行人、上市公司等随意地进行盈利预测，误导投资者的投资；也就可以在一定程度上避免新股发行价的虚高和恶意圈钱。
（四）、完善发起人股东减持承诺制度
股改之后首次公开发行新股的公司，在新股发行的时候，大股东都无一例外的作出了三年不减持的承诺。该种承诺，使得新股得以高溢价发行，并使恶炒新股易于得逞。其弊多而利少。因此，对新股发行时，大股东的减持承诺应加规范和引导。如可要求其就其承诺对股价以及公司治理可能造成的影响作出说明。
这里，应加强调的是，依照市场自由的原则，大股东作出各种减持承诺并无不可，但是如果利用“承诺”损害市场的诚信和公平，则为法律所不允。
（五）、严格规范以资产或者股权认购新股的行为
国有企业的整体上市，是实现政企分开、政资分开的一个路径。可以预计，股改之后，国有企业的整体上市必然以增发、收购等方式蜂拥而至。对此，我们必须加以警惕，必须要着力防止一些利益集团打着整体上市的旗号，利用定向增发、关联收购等方式戕害市场的诚信和公平。其中，至关重要者，就是必须严格规范定向增发中，以资产或股权认购新股，以及关联收购的行为。如可规定，凡以资产或股权认购新股的，或者进行关联收购的，必须就相关资产的盈利能力提供必要的担保；必须就大股东的减持条件（如减持价格不得低于增发新股的价格）加以限定。这样，或可遏止新一轮的虚假包装、资产注水或掏空上市公司。
四、必须对证券发行和交易行为进行严格监管
为了依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行，以切实保护投资者的利益。我国证券法确定了证监会等证券监管机构的监管职责，并赋予了其履行职责所必须的广泛权力。然而，证监会等证券监督管理部门在忠实履行自己的监管职责，切实保护投资者的利益等方面，其实做的很不够，离法律以及股票市场稳定健康发展的要求，相距甚远。
我国的股票市场所以大起大落，所以各种各样的“融资门”、“内幕交易门”、“操纵证券价格门”、“抱团取暖门”、“权证门”、“投票门”等事件层出不穷。可以说与证监会等证券监督管理部门的监管不力有直接的关系。比如，其面对中国平安保险(集团)股份有限公司2008年1月18日明显违反诚实信用原则的巨额再融资方案[11]，不置可否；面对上海浦东发展银行股份有限公司2008年2月28日再融资方案的提前泄露，并造成股价异常波动的事件，不理不采；面对基金滥发，上市公司高溢价发行新股，打着市场化的旗号，听之任之；面对权证、新股的恶炒，止步于关注或者风险揭示；面对形形色色的“基金黑幕”（内幕交易、操纵股价、利益输送等）、“基金灰幕”（抱团取暖、非正当锁仓等），在大力发展机构投资者的旗号下，大而化之；面对证券公司无本万利的权证创设，不管不问；面对股市的疯涨暴跌，以“新兴加转轨”、以及“买者自负”等推脱监管责任；面对股民、基民的亏损，则指责其“盲目”、“无知”、“不适合投资股票”；面对市场中的各种传言，置若罔闻等。凡此种种，无不表明证监会等证券监督管理部门对证券市场的监管实际上是失效的。而这也正是导致股票市场大起大落的直接原因之一。
诚信和公平是市场经济的基石，是市场文化的核心要素，是市场进步与否的道德标杆，也是市场法律的基本原则。证券市场作为现代市场经济的重要组成部分，是市场经济高度发达的产物，是虚拟经济的主要代表。其因证券资本的虚拟性和高度的流通性，更易受到市场中“信息不对称”、“非理性”以及“各种特权”因素的影响，而出现大的波动。这也使得其对诚信和公平的要求更高，其对法治依赖更强。也正因此，政府必须依法对证券市场进行严格的监管。否则，如果监管失效，证券市场中诚信缺失、公平无着、特权横行，则股票市场的大起大落就会成为一种市场常态，而股票市场长期发展所累积的财富，就会被一次一次股灾如海啸般席卷而去。所谓促进股票市场的稳定健康发展，也就不可避免地一次次落空，而仅仅是人们心中美好的愿望而已。
以上，本着诚信、公平、法治和互利多赢的法则，就如何促进股票市场稳定健康发展的问题，提出了一些简单的建议，其或许过于粗糙，但作为一家之言，希冀其能收到抛砖引玉之功。
[①]祥见《国务院2008年工作要点》（国发[2008]15号）第24条
[②] 2008年4月4日，胡汝银在《第一财经频道》制作的《经济学人》节目中，接受采访的时候，认为高价买入中石油的散户无知、并认为愚蠢的资本应该退出股市。
[③]北京大学中国经济研究中心的霍德明教授在《再说一次 我坚决反对下调印花税救市》（2008年04月01日13:14 来源： 和讯网 ）一文中宣称“当前，心有不甘干的投机者与盲从附和的散户借着股市短期调整的现象，企图压迫政府管理层调降印花税。了解中国股市的人或许比我多，但是敢出面说真话的人并不多。作为北京大学的一份子，更秉承北大肩挑国家负与的重任，吾等若不能挺身而出，横眉冷对这一股妖风，才是愧对全体国民对北大人的深切期望。
[④]2007年5月24日晚，著名学者谢百三应邀在香港凤凰卫视做嘉宾时，声言“以尚福林主席为代表的中国证监会是五届证监会中能力最强、水平最高、最有创新精神与改革精神的一届。”
[⑤] [美]托马斯·李·哈森著,张学安等译:《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第5页。
[⑥]金旼旼：《美“大萧条”以来最大金融监管改革呼之欲出》www.eastmoney.com 2008-03-31 12:18 新华网
[⑦] 周正义：《设立国有证券投资基金的构想及其意义》http://www.aihuau.com/Article/Archive/2004/11/17/1884.html
[⑧]优先股是与普通股相对应的一种特殊股，其股东通过放弃表决权，而享有某些较普通股股东优先的权利，如：股息固定、股息分派优先、剩余资产分配优先等。其风险较小。可转换优先股是优先股的一种。参见杨长汉主编：《证券市场基础知识》，机械工业出版社2003年9月第一版，第42—43页。
[⑨]做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，并避免证券价格的非理性波动。参见中国科学院院报：“做市商制度的定义”， http://www.cas.ac.cn/html/Dir/2003/01/14/5671.htm
[⑩] 周正义：《论创业板市场的推进》http://www.cfcjbj.com.cn/list.asp?unid=661 2005年6月6日
[11] 该方案不仅融资额特别巨大，并且刻意回避具体的筹资额；刻意回避具体的筹集资金用途；其涉及上千亿资金用途的可行性分析包括标点符号也不过222个字。稍有金融常识的人都知道该方案必然造成股价的暴跌。其背弃诚实信用的原则，违反证券法所规定的信息披露必须“准确”、“完整”的要求等是显而易见的。笔者注。
