爱华网经典案例：国美电器借壳香港上市技巧分析
2004年6月7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，HK0493)在香港联交所的复牌公告称，将斥资83亿港元收购持有国美电器65％股权的Ocean Town全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股有限公司，而国美电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的计划。
一、具体案例介绍国美借壳鹏润上市，实际上是其共同的控股人黄光裕旗下的"鹏润系"的一次重大重组。黄光裕自创业以来先后建立了国美电器和鹏润投资，形成了电器连锁、地产两大主业以及"国美"、"鹏润"两大品牌。2002年3月，鹏润投资在香港收购上市公司"京华自动化"(0493)，并更名为"中国鹏润"，而国美上市的计划也在同年正式展开。首先，黄光裕将准备上市的资产打包装入"国美电器有限公司"，由北京鹏润亿福网络技术有限公司(最终控制人为黄光裕)持有其65％的股权，黄光裕直接持有剩余35％。其次，黄光裕在BVI成立两家境外公司，即Ocean Town和Gome Hodings Limited，并先将北京亿福所持国美电器65％的股权转让给Ocean Town，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由Gome Hodings Limited全资拥有OceanTown。最后，中国鹏润以代价股份和可换股票据支付，出资83亿港元向Gome Hodings Limited收购Ocean Town所持国美电器65%的股权，国美电器最终成功实现借壳在港上市。
二、国美电器的借壳过程
国美电器的借壳过程采用了国际通行的途径，先在百慕大或维尔京群岛设立海外离岸公司，通过其购买上市壳公司的股份，不断增大持有比例，主导该上市公司购买黄自有的非上市公司资产，将业务注入上市公司，经过一系列操作后，壳公司无论从资产结构、主营业务甚至是公司名称都会变化，从而达到借壳上市的目的。国美电器通过以下七步操作实现了成功借壳上市的全过程：
（一）寻找壳公司，锁定香港上市公司-京华自动化
2000年6月底，黄光裕通过一家海外离岸公司A，以“独立的机构短期投资者”名义联合另一个中介人，以1920万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动化（0493）。一个月后又通过另一家离岸公司B，再次通过供股⑧方式，以现金5600万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市公司-京华自动化，这家公司后来成为国美上市的壳公司。
（二）增发公众股，加强对壳公司的实际控制力度
2000年9月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发3100万股新股，公司总发行股本增至18800万股。本次配发的股份数量，折合公司已发行总股本的19.7％，恰好低于20％，因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，通过这种方式不知不觉中增加了股权比例，这种财技以后被多次用到。
（三）京华自动化购入地产，悄然转型
2000年12月6日，京华自动化（0493），停牌发布公告，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务。实际情况是从黄的手中把其持有的物业购买过来。支付的方式是：现金支付1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股⑨的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的0.38港元。其中，现金与代价股的比例为什么是1200：1368，代价股1368万港元合36003500股，折合公司已发行股份的19.2％，又是恰好不超过20％。
通过这次操作，代价股全部发行后，黄以持股3600万股（16.1％），成为京华自动化的第二大股东。而黄在整个过程中的付出，仅仅是所谓一纸商品房销售合同的债项和乙方股份，而被出售的物业的开发商人正是黄的哥哥——黄俊钦。黄光裕把哥哥的房子卖给了自己化名持有的BVI公司，再把该公司转卖给京华自动化。
（四）明减暗增，逢低加注——不断增加股权
2001年9月京华自动化再次公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全数包销配售4430万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让10％，即0.18港元，募集资金797.4万港元。值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的19.8％，因此，也不需要停牌和经过股东大会决议过程。
（五）权衡利弊，先将地产装入壳中
2002年2月5日，京华自动化发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1元，全部由黄光裕独资的BVI公司C以现金认购。这标志着黄已决心将其旗下的实业业务装入此壳中。他选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地A股市场的*ST宁窖（600159），而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。
而买壳的现金支出1.35亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。
至此，黄光裕和其独资的A公司合计持有85.6％的股份，根据联交所收购守则，触发无条件收购。即要么全部收购剩余的14.4％的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须转让到个人持股比例75％以下。2002年4月26日，黄转让11.1％的股份给机构投资者，做价0.425港元／股，共得7650万港元现金，使其个人的持股比例降低到74.5％，这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现一股独大，同时套现减压。
（六）一箭双雕，既实现地产借壳上市，又得到大笔回笼资金，壳公司更名为中国鹏润
2002年4月10日，京华自动化出资现金加代价股合计1.95亿港元，收购了一家注册在百慕大的公司D（由黄光裕持有），而Artway拥有北京朝阳区一处物业权益的39.2％。黄通过上市公司购买自身控制的内地物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金1.2亿元转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力，加上26日减持套现的7650万港元，一个月内其现金流入，即约2亿港元。
至此，黄通过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金链条得以回笼，同时增持股份，白得了一个“净壳”。2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”，并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。
（七）重组电器零售业务，买入国美的控股公司，国美电器正式借壳上市
2003年初，黄开始重组“国美电器”。将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65％股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35％股份。
2004年6月，中国鹏润（0493）公告宣布以83亿港元的代价，买下拥有65%国美股权的Ocean Town而成为了“国美电器”的第一大股东。国美正式装入壳中，并正式更名为“国美电器”。
三、国美电器借壳上市的资本运作技巧在国美电器借壳上市的资本运作中，有三个关键的环节，巧妙地规避了有关法规限制：
1、为了规避商务部关于组建中外合资商业零售企业，外方股份比例必须在65%以下的限制，黄成立了独资的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”。该公司持有“国美电器”65％的股份，黄光裕持有35％的股份。而新注册的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，除了持有国美电器的股权，并没有任何实际业务，之所以变身成黄从来没有涉足过的IT高科技产业，是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。2004年4月，“北京鹏润亿福网络技术有限公司”又把股权全部出售给一家BVI公司Ocean Town（由另一家BVI公司Gome Holdings全资持有，Gome Holdings由黄个人独资持有），名不见经传的Ocean Town转眼成了控制国美电器核心业务的第一大股东。2004年6月，中国鹏润（0493）停牌后15天，公告宣布鹏润以83亿港元的代价，通过BVl全资子公司China Eagle，从Gome Holdings手中买下Ocean Town而成为了“国美电器”的第一大股东。3个月后“中国鹏润”正式更名为“国美电器”。
2、中国鹏润发行4410万股的代价股是为了绕过香港无条件收购的规定。
香港联交所收购守则第26条规定，上市公司单一股东持有股份占己发行股份的75％，则触发全面收购，即其必须向其他所有股东发出收购要约，以市场交易价格，收购全部其他股份后退市成为私人公司。收购前黄光裕持有中国鹏润66.9％的股份，国美电器是由黄光裕100％持有股份，收购国美电器后，加上这4410万股的代价股，则黄光裕共持有中国鹏润74.9％的股份，正好绕过了无条件收购的规定。
3、黄光裕在2002年买下中国鹏润（HK0493）这个壳，时隔两年，2004年才装入国美电器，正好绕过了2004年4月1日起开始执行的香港反收购条例买壳后两年内不得借壳上市的规定。
香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"反收购行动"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。
⑧所谓供股，是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本20％之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。
⑨所谓代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。
