爱华网在国外，股市的平均市盈率在10—15倍之间，在牛市中，市盈率一般也就在15—20倍之间。然而国内的熊市平均市盈率一般都在20—30倍以上，牛市平均市盈率更是高达60—80倍以上。我们不免要问，为什么国内股市总是高市盈率运行？这又有着怎样的含义？
让我从一个人人争着上市的事实说起。
因为自己的专业是经济学，因而有幸和企业界的朋友们打点交道。据我所知，怕是没有人不想让自己的企业上市的，甚至不惜代价地要争取上市。企业是这样，地方政府也是这样，不遗余力地支持企业上市。这是一个奇怪的现象。因为我们知道，行业的风险不一样，成长性不一样，企业选择不同融资方式来支持投资才是合理的。一些企业愿意选择股票融资，一些企业愿意选择债券融资，一些企业愿意选择银行借款，一些企业甚至会选择内部留利来支持投资。以美国为例，其大公司主要是通过内部留利来支持投资。一般来说，外部融资比例不到20%。换句话说，美国企业的投资资金80%是依靠内部留利来满足的，只有不到20%的资金是依靠外部融资来解决。而在外部融资中，又以借钱为主，发行股票为辅。而且在大部分的年份里，美国公司净股权的发行为负，也就是企业发行的股份少于购进的股份。
但我们不是这样。我们的企业，不管做什么，不管处在什么发展阶段，千军万马都要去上市。原因在哪里？依我看，原因在于我们的股市是一个可以借钱不还的市场。用经济学的术语来说，就是我们的股市是一个软预算约束的市场。不是吗？在我们的股市中，上市公司毫无分红意识，连一年一度的分红政策也是不确定的，有的只是时髦的送股或象征性派现。一些所谓的蓝筹股虽然业绩不差，却也很少分红甚至不分配，热衷于搞什么增发和配送。本来，借了人家的钱，到了年底应该给人家红利的，但是现在我们不给，我们增发股票，配送股份给人家。这是在干什么？这是在借投资者的钱还投资者的钱，是借新钱还旧账呀。请允许我把话说得难听一点，这跟传销有什么本质的不同？又与非法集资有什么本质的不同？
这在别的市场是不能想象的。例如香港市场就不是这样。在香港主板上市的恒生银行与汇丰银行，它们每年分红水平都很高，近五年来，每年送给股东的现金红利都在每10股50港元之上。美国许多蓝筹股公司也是如此，例如在纽约证交所上市的芝加哥商业交易所，上市以来红利分配以年均30—50%的速度提高，2006年每10股派现25.2美元；2007年每10股派现34.4美元。在这些市场，公司不仅分红政策透明稳定，还常常是四季分红。
说过了，公有制与市场经济是不相容的。一个以国有企业或者国有控股企业为主体的股市是不会表现良好的。这里有两重含义：其一，这些企业不会创造好的利润的，因而一般来说没有红利可分；其二，就算个别的能够创造好的利润，它凭什么有激励把利润分给股东们？想一想吧，当了这一届董事长，不知道下一届董事长谁来当，为什么要考虑企业的长远利益？不知道别人是不是比我高尚，但说句真心话，假如我是国有企业的董事长，我一定不会拿利润来分红的，我一定尽可能地把这些利润用于再投资或做点别的什么，哪怕没有好项目我也要这样做。
总有人讲什么私有制产生剥削。太太在一家私人企业工作，过年了，单位发了3000元的过年钱。我问她，每个人都有吗？她说，都有，就连做卫生的钟点工也发了800元的过年钱。朋友，我在国有的大学工作，这国有的大学给了我3000块的过年钱吗？大家可能不知道，真正被“剥削”的不是那些上班的工人大众，而是你我这些股市上的小散户投资者。
总有人担心市场会造成两极分化。拿着国家和投资者的钱去经营，却不给国家和投资者分红，恐怕这更容易造成两极分化吧。但这是市场的错吗？奈特和科斯早就讲过，私有产权是市场的前提条件，奈特和科斯是外国人，讲话我们不一定听得懂，但和我们一样长着黄皮肤黑眼睛的张五常也讲过，并且是多次地讲，可惜我们就是听不进。让我再说一遍：如果政府不能随意干预经济，不私相授受，私有产权是不容易造成两极分化的。一般说来，政府随意干预经济，贪污腐败，私有产权得不到有效保护，这才是导致两极分化的主要原因。大家信不信，要是中国更多的是一些私立大学，像我这样见事不见人的教授会过得更加滋润的。
好了，回头来说一个需要进一步说明的问题。既然中国的股市没有利润可分，或者有利润也不分。为什么投资者还要进入股市，为什么股价还会高呢？假如投资者不进入市场，股价不高，即使红利少，市盈率也不会高的呀。思来想去，以为答案有二：其一，我们的股市不是一个在经济发展过程中自发产生的市场，而是一个在改革开放过程中经济发展到相当程度之后人为建立起来的市场。这样，在股市产生和发展的初期，就存在严重的供小于求的问题。于是从一开始就存在股价偏高，市盈率偏高的问题。时至今日，随着二十多年的持续高速增长，经济社会积累了大量的财富，巨大的外贸顺差和偏低的人民币汇率放大了经济的货币量，加之人民币升值预期促使国际热钱涌入，社会上存在大量流动性。钱是必须要追逐钱的。并不是仅仅追逐股票，什么黄金、什么房地产、什么艺术品、甚至一般的商品，统统地价格被推高了。只不过，由于股市高流动性的缘故，是一个很好的投机市场。当然了，我们的股市本来就没有什么投资的价值。我经常地讲，我们中国人用的炒股的一个炒字，妙不可言，道出了我们的股市的全部投机属性。其二，股市的高市盈率还与我们资本项目不能自由兑换有关系。由于资本项目不能自由兑换，我们在资本市场上就没有选择投资的余地。一堆烂柿子，买不买，不买没有了。当然，我并不是主张就要立刻开放资本项目，在存在人民币升值压力的情况下，很难说立即开放资本项目不会引起更多的资金流入。不过我们可以推断，只要我们的上市公司仍然以国有企业和国有控股企业为主体，那么我们股市的投机性质就不会根本改变；只要我们的资本项目不开放，那么我们的资本市场预算约束就很难硬起来。
中国股市不过是一头马和驴交配产下的骡。标志就在于它那高位运行的市盈率和暴涨暴跌的投机属性。骡子干活比马和驴都有力气，但是却不能再生产出骡子来。中国股市因为具有骡子的特性，干活当然也就有力气，不过它只能干圈钱的活，却不能干有效配置资源的再生产的活。我们好些人，用什么技术、理论分析中国股市的走势，蠢、蠢、蠢，蠢到死！
