爱华网张平（经济学学士） 摘要：当前居民储蓄连年增加，股市长期疲软，形成冰火两重天的局面，券商全线亏损，政府疲于救市，而不见起色。中国股市投机氛围浓厚，可以近似看作零和博弈竞局。在这个竞局中，遵循1：2：7的资金再分配原则，本文认为，股市的繁荣是散户的功劳，而大资金的操作者却攫取超额利润，在与散户的信息不对称的博弈竞局中，使后者蒙受损失。而散户中广泛存在博傻心理，在股市轮盘中出出入入，不能认识自己所在群体存在不可抗的行为非理性：当行动结果是受益时，行为人是风险规避者；而当行动结果是损失时，行为人是风险偏好者。所以，散户永远亏损。本文以博弈理论为背景，结合最新的行为经济学的研究成果，解释了散户行为的情绪性与决策的非理性，证明在当前中国股市，并不存在适合散户生存的土壤，散户最明知的决策就是远离股市，远离投机，等待投资环境的好转 一、中国股市基本上可以看作是零和博弈竞局 1中国股市中存在严重投机行为 （1）“投资”和“投机”的区别 “投资”和“投机”这两个概念，经济学上并未界定得很清楚。剑桥百科全书把投资解释为：将资金投入某一活动以期获得更多的财务利益，并例举两类投资，一是金融上的投资，是指购买有价证券（股票与债券），一是指企业上的投资，投资于生产一定数量的产品或服务。美国出版的《现代词典》（商务中文版）把“投机”解释为那些“期望从价格变化中获利的证券、商品和外汇买卖活动”。根据上述解释，投资是致力于提供某种产品和服务，它所指望的是生产过程中所创造的、流通过程中实现的利润；而投机所指望是证券、商品、外汇买卖转手中获得的差价。就活动的生产性来讲，“投资”的生产性要明显得多，直接得多，而投机与生产过程的联系则间接得多、淡浅得多。但经济生活是复杂的，进行证券、商品、外汇买卖的行为或活动，事实上不少也有助于推动或促进社会资源的合理分配，有人就这个意义上把这类投机活动也称为投资。 （2）中国股市的投机性浓厚 中国股市的投机性浓厚表现在： ①中国股市的市赢率高得出奇 中国股市的市赢率一般高达60倍，比西方发达国家股市的市赢率（一般在20%—25%）高得出奇； ②中国股市股票的换手（买卖）率高得出奇 据统计，1996年美国纽约股票市场的换手率是52%，东京是27%。伦敦是58%，香港是54%。韩国是91%，泰国是30%，而我国则高得出奇，上海是591%，深圳是902%。股票换手率高，表明股民大多想从股票买卖的价格变动中获利，而不想或不相信股票可以分红，或者认为股票分红不如从股票价格变动中获利来得大； ③中国股市的系统风险高的出奇。 a.据统计，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(可分散化风险)占3／4左右；上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3左右。这表明，中国的证券市场较之美国证券市场而言，具有更强的投机性，而投资性较弱； b.通过对1885-1993年道-琼斯工业指数和1992-1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数统计比较看到，在超过100年的时间里，道-琼斯工业指数单日跌幅超过7%的日期只有15次，而上证指数开始的6年之内就有23次；从分布上看，道-琼斯工业指数单日跌幅最大的日期集中分布在美国历史上两次最大的熊市期间，即1929-1931年期间和1987年期间。而上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1992-1998年的各个年度之内；中国股市还有比美国股市更剧烈的单日振荡幅度。从股票市场价格强烈振荡性的特点得出的结论是：中国股票市场的市场风险明显高于美国股票市场，却不能为投资人提供高于美国股票市场的投资回报。(31) ④中国股市的投机成份却超过60％ 芝加哥大学两位教授对美国纽约股市所做的定量分析显示，它的投机成份大概在15％到20％之间。这说明即使是很发达的股市也有投机成份。但是不能让这种投机成份成为一种主导力量。中国股市的投机成份却超过60％。 综上，正是由于浓厚的投机成分，为投机决策所做的决策分析方法—博弈，才成为我国股市决策研究的热门工具。从而引申出本文的主题之一：中国当前股市可以看作一场零和场竞局。 2.中国当前股市可以看作一场零和场竞局 （1）股市是一场竞局 竞局起源于利益的争夺，有利益的争夺是形成竞局的基础，参与竞局的各方形成相互竞争相互对抗的关系，以争得利益的多少决定胜负，一定的外部条件又决定了竞争和对抗的具体形式，这就形成了竞局。 博弈论把股市看成一个竞局，投资人处于博弈对抗中，投资决策是一个博弈计算过程。博弈计算与人们习惯的按照科学规律思考问题不同，它面对的系统不是僵死按一种规律变化，而是有多种变化发展的可能的活的系统。所以博弈计算必须要有对手意识，考虑对手的存在，考虑到对手存在多种可能的选择，同时还要考虑到对手在计算时也会考虑到我的存在和我的多种选择的可能等等。 （2）竞局的分类 各种竞局都是各竞局方在竞争某种资源，并以得到多少来判断胜负，竞局的性质和所竞争的资源的性质密切相关，根据所竞争的资源性质可以把竞局分为几类。 a.极端情况是所竞争的资源是无限的，这时，任何人都可以各取所需，根本不会发生竞争。如知识，任何人只要愿意都可以学习，不会为知识发生竞争，但是可以为竞争成绩排名而发生竞争，因为名次是有限资源。 b.零和竞局，各竞局方所得的总和是零，所以，一个人所赢的就是另一个人所输的，这时最容易引发激烈的竞争。如赌博。 c.正和常量竞局，各方所得是恒定的正值，随着这个值的增大，竞争的激烈程度将逐渐减少，当资源丰富到足以满足竞争各方的需求时，则接近无限资源，不会引发竞争，当资源总量远远少于各方的总需求量的时候则接近零和竞局，会引发激烈竞争，土地资源和水资源都是恒定资源，在水资源缺乏的地区人们会为了争夺水源发生战争，而在水资源丰富的地区则不会发生。 d.负和常量竞局，即竞争的结果，各方所有的总和将比竞争开始时少，如角斗士的决斗，开始时有两个活人，结束时只剩下一个活人了，负值越大，则竞局越不容易发生除非是被强迫（如角斗士）或者为了争夺某种有特别意义的东西（如骑士为争夺荣誉），因为各方都明白，参与这种竞局总体上已经先受损了。 e.变和竞局，这时竞局的总体效果将决定于各参与方所采取的行动，这种竞局中可以产生合作行为，即各竞局方为了争取获得更大的总利益而采取合作行为，必要时可牺牲暂时的利益以获得长远上的更大利益。 (3)中国股市基本上可以看作是是零和竞局. 对股市竞局的获益情况可以有两种计算办法： 第一种算法把股票看成是没有内在价值的筹码，仅以钱来计算收益，按这种算法，股市等同于赌局，而且由于筹码不能兑换，所以是一个永不停息的赌局； 第二种算法是考虑股票的内在价值，在计算收益时是钱的和股票内在价值之和，按这种观点，股市是一个分配社会资源的场所，可以通过合理的配置社会资源，优化经济结构，推动经济发展，造福国家和社会。 按第一种算法，人倾向于一持币为主，因为筹码本身是没有价值的，拿着它实在不保险。按第二种算法，人倾向于以持股为主，因为股票可以升值，而货币经常是在缓慢贬值。 两种计算方法中第二种方法是科学的，因为股票毕竟是有价证券不是无价的筹码。但在现实中，抱这两种思路的人都是存在的，一个市场表现得更象什么，决定于市场参与者抱什么态度。事实上，垃圾股的表现更接近第一种算法，而绩优股的表现更接近第二种算法。由于按照第一种算法市场更为残酷，所以抱有这种观点的人其操作也更富于攻击性，如果市场参与者以这种观点为主，则市场更为动荡。 不管是按哪种方法计算，股市竞局都是一个变和竞局，其中交易税和佣金是一个负的因素，对第一种算法，正的因素是上市公司以派息的方式向市场注入的资金，总的结果是注入资金减去税金，目前中国股市的情况是税收和佣金远远大于派息，所以是负和竞局；对第二种算法，正的因素上市公司的赢利，最后结果公司利润减去税金，按这种方式计算，中国股市不一定是负和竞局，至少负的程度是要大大减小的。 不论按以上哪一种方法计算股市收益，股市基本上都是一个负和竞局或总和很小的正和竞局，近似的都可以看作是是零和竞局。 3.股市竞局的一般博弈结果 股市竞局的结果，输赢比例永远是1：2：7，即一个赢两个平七个人输。之所以如此，关键问题在于对什么叫赢，什么叫平，什么叫输没有绝对的定义，因为不能死板的把平定义为绝对的不赔不赚，赚了一块钱叫不叫赚，赔了百分之一叫不叫赔呢？所以，小输小赢都应该算做是平。同时，市场上的基本局面永远是赢的少输的多，成金字塔形分布，所以，可以把成绩排在前十分之一的取出来定义为赢，把排在中间十分之二的取出来定义为平，把后十分之七定义为输，一般而言刚好不赔不赚的人会排在中间十分之二，至少不会差的太远，所以，输赢比例永远是1：2：7。 1：2：7是一个形象的说法，其实只是表示出市场上的一个基本事实，股市中永远是输的人多赢的人少，并没有更多的意义。事实上，凡是成金字塔形分布的事物都可以套用这个办法，比如什么叫富人，这是没有绝对标准的，可以把社会上最富有的十分之一定义为富人，十分之二定义为中等水平，十分之七定义为穷人，于是任何社会的贫富比例都是1：2：7，这个定义是符合人们心理感觉的，因为贫富是相对的概念，整体富裕的社会里仍然有大部分人是穷人。 二.中国股市竞局简单化简后的散户生存博弈分析 1.你与其他博弈者 沃伦·巴菲特曾经举过一个市场先生的例子。设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果就不堪设想。 他先摸透了市场先生的脾气，他知道市场先生的情绪不稳定，他会在情绪的左右下做出很多错误的事，这种错误是可以预期的，它必然会发生，因为这是由市场先生的性格所决定的。巴菲特先生在一边冷静的看着市场先生的表演，等着他犯错误，由于他知道市场先生一定会犯错误，所以他很有耐心的等待着，所以，巴菲特战胜市场先生靠的是洞悉市场先生的性格弱点。所谓市场先生，就是除自己之外，所有股民的总和，巴菲特洞悉了市场先生的弱点，其实也就是洞悉了股民群体的弱点。 市场先生的弱点是很明显的，每个人都可以很容易的利用这一点来战胜他。但另一方面，市场先生正是市场中所有股民行为的平均值，市场先生性格的不稳定是因为市场中很多股民的行为更为情绪化，更为不稳定。市场先生会不厌其烦的使出各种手段，直至找到足够多的牺牲者，所以大多数人都将成为市场先生的牺牲者，能战胜市场先生的永远只有少数人。只有那些极为冷静，在市场先生的反复诱骗下不为所动的人才能利用市场先生的弱点战胜他，那些不幸受到市场先生的感染而情绪更不稳定的人就会反过来被市场先生战胜了。所以，战胜市场先生的本钱是理智和冷静，市场先生战胜股民的本钱是人们内心深处的愚痴和非理性。市场先生的策略是设法诱导出这种非理性，诱导的办法就是用自己的情绪感染别人的情绪，用自己的非理性行为诱导出别人更大的非理性行为，如不成功就反复诱导，直到有足够多的人着道。 2.庄家和散户 散户的具体特征主要有：（1）单个散户的资金实力相对于庄家来说较小。（2）散户人数众多，但由于信息和个性上的差异，买卖方向很不一致，力量分散，不可能控制价格走向，只能是股票市场价格的接受者。（3）散户收集信息的方式一般为收集市场上流传的消息或看报纸、听股评和作技术分析。 表1庄家与散户博奕
小猪
按 等待
庄家与散户之间的博弈，先可以用“智猪博弈”（张维迎，1996）的例子来说明。表2列出了这一博弈的支付矩阵。这是一个完全信息静态博弈的例子，其纳什均衡是大猪按，小猪等待，大小猪获得相同的收益。在股票市场上，庄家就类似于大猪，散户就类似于小猪。庄家要获利，只有自己收集信息，利用大资金的优势拉升个股，获取差价。散户既无能力收集信息，也无能力操纵价格，其最优战略只能是跟庄家。虽然散户跟庄家这一战略没有错，但在实际过程中，散户却远没有“智猪博弈”中的小猪那么幸运。这是因为，首先，中国股票市场上的博弈，实际上也是一个“零和博弈”。从根本上说，股票市场上投资者的收益来源于股息，但我们即使认为中国股市中每个上市公司公布的净利润都是真实的。那么，所有上市公司每年的利润还都抵消不了交易所、证券机构的手续费和政府收取的印花税。例如，1996年，沪深全部上市公司的总利润为300亿元，而印花税和交易手续费相加超过了300亿元。其次，庄家与散户博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈。从这一博弈的信息角度来看，庄家与散户之间信息存在严重的不对称性，庄家掌握信息而散户不掌握信息。这表现在：（1）庄家往往占有某个股很大的份额，他可以准确推算出其他所有散户占有的份额，而散户只能通过技术分析，例如RSI值等指标从概率上估计庄家的情况。（2）庄家往往与上市公司关系密切，掌握着上市公司的内幕消息。甚至上市公司还常常发布有利于庄家的信息。而这一点，散户是做不到的。（3）庄家往往收买媒体或股评人士发布虚假但对其有利的信息。股评人士在报上散布琼海药虚假业绩就是一个典型案例1.从博弈的顺序来看，可以视作庄家先采取行动，在低价位时悄悄吸筹，而一般散户无法觉察，因而这时，博弈还具有静态博弈的性质。但当庄家吸筹完毕，开始拉升价格，散户从概率上大致判断出某个股有庄家，从而跟庄时，这一博弈就变成了一个动态博弈。由于庄家也知道散户的战略，因此，庄家的行为就常常具有欺骗性，所以在博弈中，只有少量有分析能力的散户才能赢利，大部分散户将会屡屡上当而亏损。总之，交易所与庄家、庄家与散户的博弈，其总的结果是，交易所增加了收益，庄家获得了中等规模的利润，少数散户获取少部分盈利，大多数散户亏损，股市开始升温，还没有明显恶炒个股现象，整个股市没有泡沫化。那么，像1996、1997年那样，我国股市多次的泡沫化又是怎样产生的呢？让我们来看庄家与庄家的博弈。散户和庄家正面对局的原理在于，股价虽然是在庄家的操控下运动，但庄家不可能让股价做随机运动，因为庄家还要利用散户的行为规律，因而庄家的操作也必然是带有规律的，就象要利用出币人喜欢出正面的偏好，则猜币人也必须多猜正面一样。虽然不太可能形成长期规律，但总会形成短期规律。如果能在这些规律刚刚形成的时候就及时发现和利用，在这些规律刚刚作废时也能立刻发现和停止使用，则可以从这些规律中获取利润。一般人都是按照这种思路在做股票，一般的技术分析方法也只是从这个角度来研究股价运动的规律。 为了对付按这种思路研究股票的散户，庄家可以采用先训练后利用的办法，先故意形成某种规律，让人看懂，再利用这种规律反做，达到目的。那些只知在行情起伏中捕捉规律而对宏观的博弈局面没有清晰意识的人必然会着这个套。按这种方式做股票不叫跟庄策略，而是在正面的和庄家玩猜币游戏，从整体上，这群人最终是必然会输给庄家的。 散户正面和庄家竞局是一场研究和反研究、利用和反利用、愚弄和反愚弄的竞局。 三、行为经济学对中国股市博弈分析 庄存在的理由，是有大量小资金散户的存在，并且其总资金规模及其可观诱人，散户的客观存在是庄形成的动因。在股市中，因为理性人的理性行为，能够导致集体非理性，故数量有限，但控制资金量庞大的庄可以有效的利用散户的集体非理性攫取超额投机利润。 1．.散户进场交易心理------彩票定理 （1.）彩票定理 在人性的障碍中最有力的一种是贪心。很多人都知道一些肯定能在股市中赚到钱的方法，但却宁愿放着这类方法不用而去用那些其实注定是要赔钱的方法，最重要的原因就在于这类方法赚的太慢太少。比如，分散买入市盈率低的股票长期持有，肯定能赚到钱；再如在市场上交易清淡的时候分散买入一些绩优股，到交易热起来后卖掉，一般也总能够获利。但这样操作获利的上限是被封住的，人们一般不愿意用。人们带着发财的梦想来到股市，而这些方法只提供给人不多的赚钱机会，人们实在不愿接受。另一些其实注定要输的方法，由于上不封顶，看起来似乎有更高的获利机会，所以人们还是愿意去用。 这就象买彩票，每个人都知道输多赢少，但还是愿意去买，原因就在于有暴发的机会。我们可以考虑两种最极端的情况：一种情况是对买者最有利，把彩票返还率定为100%，返还方式为买多少还多少。从道理上讲这种规则对参与者是最有利的，谁也不会赔钱。但这种彩票肯定卖不出去，谁会花时间去干不赔不赚等于没干的事呢？另一个极端是对卖者最有利，把返还率设的很低，卖者赚的多而买者损失大，这种情况下怎么卖出去呢？就要把奖金设的很高而中奖面很窄，用巨额奖金刺激人的贪心，在贪心的驱使下，人就会接受对自己不利的规则而去捕捉获得暴利的可能性。 可见，彩票的关键是要调动人的贪欲，调动起人的贪欲越高，则人的行为越不理性越错误，组织者也就有了更大的获利机会。所以，彩票业是一种最典型的利用人的贪欲赚钱的活动。由此可以引出一个彩票定理：组织者提高奖金的最终目的是降低返还率赚更多的钱，因为奖金越高对人的刺激越强烈，人们越能接受低返还率。所以，奖金高的彩票往往也就是返还率低的彩票。 （2）彩票定理在股市中的应用 彩票定理也可用于股市：人在股市中放弃能赚钱的方法而去使用看来有更大机会的方法与买彩票一样，都是为了捕捉获得暴利的机会。获得暴利的可能越大，则人被调动起的贪心也越大，别人就越有条件从他们身上赚更多的钱，所以实际使用这种方法的亏损也会更大。所以，不要求人抑制自己的贪心，甚至用高获利助涨人的贪心的操作方法一般都会带来巨大亏损。 如果把有效市场理论的论证应用于彩票业，则可以推出如下结论：由于买彩票是吃亏的，所以，理论上应该所有人都不会去买彩票，彩票业应该根本不存在。但现实中的彩票业却并不会因为理论上的不合理性而消失，反倒在世界各国持续的存在着。既然人类的理性尚不足以使这么简单的系统符合有效市场理论，象股市如此复杂的系统就更不会符合有效市场理论了。所以，只要彩票业还继续存在，股市就不可能是有效的，赚钱方法就会继续持续的有效下去；即使人类理性提升到彩票业已经无法存在，股市依然可能是无效的，赚钱方法可能继续有效。 2..散户的“羊群效应” 在股票投资领域中，投资者非理性的从众心理特征与行为是较为普遍的，其具体表现在大量的投资者在某段时期内的买卖相似的股票，同时进出股市，这一行为称为“羊群效应”。 中国市场存在着明显的羊群行为。对中小投资者的影响，他们的特征是缺乏专业的估价知识，容易产生认知偏差，对股票的看法容易受小道消息或传媒等的影响，根据市场的一项调查可以看出，中国的投资者在做投资决策时，依据“股评推荐”，“亲友引荐”以及“小道消息”所占的比例的比重高达51%，在投资决策的方法上两成以上的个人投资者决策时几乎不做什么分析，而是凭自己的感觉或盲目的进行投资。而且“追涨”倾向要大与“杀跌”。 投资者都有一种群体的心理表现，参与者众多，股价的涨跌直接影响到广大投资者的财富的损益，而为了实现资本最大化程度的增值，投资者迫切需要各种股市信息，因此他们常常互通信息，共同探讨投资策略。投资者在证券公司的集中的交易，投资者群体的相互影响，也为流言的产生和传播创造了理想的环境，而正式的消息无法满足投资者获取消息的迫切需要，于是各种小道消息，传闻流言便成为投资者决策的主要依据。 每个人追随市场潮流的努力又形成着市场潮流。此时，市场走势仅仅决定于市场的群体行为。每个人的思想千差万别，但群体的行为是每个人思想的平均效果，当群体足够大时，每个人的个性相互相抵消，而凸显那些属于人类心理的共性特征。这些特征在个体上是作为性格背景存在的，是人类心理的基本特征，但平时表现微弱被更明显的个性特征所掩盖，但在群体场合则明显的表现出来。市场将按照群体心理动力学的规律运行，群体心理动力学是一切群众运动的共同规律。 3.“前景理论”的两大“定律” （1）两个实验经济学实验： 一是有两个选择，A是肯定赢1000元，B是50%的可能性赢2000元，50%的可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？大部分人都选择A，这说明人是风险规避的。 二是这样两个选择，A是你肯定损失1000元，B是50%可能性你损失2000元，50%可能性你什么都不损失。结果，大部分人选择B，这说明他们是风险偏好的。 可是，仔细分析一下上面两个问题，你会发现它们是完全一样的。假定你现在先赢了2000元，那么肯定赢1000元，也就是从赢来的2000元钱中肯定损失1000元，50%赢2000元也就是有50%的可能性不损失钱，50%什么也拿不到就相当于50%的可能性损失2000元。 （2）收益和损失决策的不对称性 类似的实验有很多，显示我们通常并非厌恶不确定性或者风险，而是厌恶损失。损失总显得比收获更突出。实际上，无法弥补的损失往往会引起强烈的、理性的、持续性的风险厌恶。 由此不难得出结论：在不确定条件下，行为人的决策不仅与不同行动的期望效用有关，更与行为对基准点的偏离方向有关。当行动结果是受益时，行为人是风险规避者；而当行动结果是损失时，行为人是风险偏好者。这就是卡尼曼“前景理论”的两大“定律”。 “前景理论”的另一重要“定律”是：人们对损失和获得的敏感程度是不同的,损失的痛苦要远远大于获得的快乐。让我们来看一个萨勒曾提出的问题：假设你得了一种病，有万分之一的可能性会突然死亡，现在有一种药吃了以后可以把死亡的可能性降到零，你愿意花多少钱来买这种药呢？请你再设想一下，假定你身体很健康，如果说现在医药公司想找一些人测试他们新研制的一种药品，这种药服用后会使你有万分之一的可能性突然死亡，那么你要求医药公司花多少钱来补偿你呢？在实验中，很多人会说愿意出几百块钱来买药，但是即使医药公司花几万块钱，他们也不愿参加试药实验。这其实就是损失规避心理在作怪。得病后治好病是一种相对不敏感的获得，而本身健康的情况下增加死亡的概率对人们来说却是难以接受的损失，显然，人们对损失要求的补偿，要远远高于他们愿意为治病所支付的钱。 不过，损失和获得并不是绝对的。人们在面临获得的时候规避风险，而在面临损失的时候偏爱风险，而损失和获得又是相对于参照点而言的。改变人们在评价事物时所使用的观点，可以改变人们对风险的态度。 （3）两大定律在股市中对散户一定吃亏现象的解释 根据芝加哥期货交易所334位交易者1995年的交易记录，发现资金越少的账户，处於获利状态时风险厌恶程度越高，持有获利交易的时间越短；处於亏损状态时风险偏好的程度也越高，持有亏损交易的时间越长。而那些获利较多的账户的风险厌恶与偏好，恰好与亏损账户的状态相反。 从事股票交易的人，经常会看到这样的现象：许多人一有少量的获利就卖掉股票，一遇亏损就长期持有。而往往这部分人是广大投资散户，是在股市上吃亏的人。投资者的行为很大一部分是心理在作祟，一有获利，就不愿再冒风险等待更大的获利，而一遇亏损，就会“孤注一掷”、“破釜沉舟”，侥幸持股，奢望回升。 股市中，我们持有一只股票，在高点没有抛出，然后一路下跌，进入了彻彻底底的下降通道，而且股票的基本面没有任何变化的迹象。这时，理性的做法是抛出该股票，而交易费用与下面可能的损失相比，是微不足道的。我们之所以说理性决策，是因为你可以问自己，如果现在持有现金，还会不会买这只股票？你觉得收益无望损失却近在眼前，当然不会买。那为什么不能套出现金买别的更好的股票呢？ 原因是不卖出，只是账面损失，并没有出现“真实的损失”，这样心理上就可以有所安慰，至少它还有回到高点的可能性，尽管这种可能性小于０.１％。 据了解，目前国内证券市场交易者的状况与成熟市场相比，小资金散户居多，股票的换手率相当高。牛市时的成交量平均高出熊市时的2倍以上，散户的平均获利远低於市场的表现，说明散户过早卖掉了获利的股票。熊市时散户的平均亏损与市场的表现不相上下，说明散户持有亏损的股票不卖。这些都说明了获利时散户是较高程度的风险厌恶者，亏损时散户是较高程度的风险爱好者。这也是散户在股市总是“吃亏”的心理根源。 4.散户偏爱博傻 股市中人们情绪的高低决定于股价的涨跌，当股价上涨时，底部买入的人开始获利，被套住的人亏损减少解套有望，人们情绪变高，欣喜之情溢于言表；反之，当股价下跌时，人们或则被套或者眼看着浮动赢利在减少，变得情绪低落，市场人气转淡。所以，人气循环本质上是市场情绪的循环，是市场情绪在随着股价的涨跌而起伏波动。有一句话形象的概括了市场情绪的循环过程，“行情在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在无限憧憬中成熟，在充满希望中毁灭。” 市场情绪的起伏变化，反应在操作上，主要是影响买盘的积极性。人们在情绪乐观时会认为未来非常美好，于是积极买入，而造成成交放大，股价上涨，成为多头市场；在情绪低落时买盘萎缩，股价失去支撑，股价下跌成交减少，成为空头市场。从这个意义上说，股价的波动和成交量的消长都是市场情绪变化的表象，透过现象看本质，应该看到它背后市场情绪的起伏变化。 而这情绪变化的跟本动因是市场中绝大多数人的博傻心理，类似上文提到的彩票定理，中小投资者期望在自己热情刚刚燃起的同时，其他投资者一样看好自己观点，这可以解释股市中的“追涨杀跌”悖论。从行为学的角度看，搏傻是在非理性状态的决策行为，是一种冲动本能，过分的透支博傻，一旦市场崩溃，这些博傻的投机者都是第一批被淘汰出局的人。这也是我为什么将中小散户投资者和机构分开研究的原因，机构投资者及股市中的庄，他们是行情的制造者，虽然他们之间也存在博弈，但相对散户而言，他们是冷静者，情商较高，能够严格按自己的规则交易。所以博傻是散户的偏爱。 四、散户是弱势群体在“投机”市场中不可能获利 在中国当前的“投机”环境下，由于现实博弈诸方，都不是理论上的理性人，都会受到自身和市场情绪的影响。散户与庄家由于信息上的不对称，和个体力量上的不平衡，散户挑战庄家是不明智的选择，从概率上多数人的出错机会要远大与占少数的庄家，散户的群体联合现实不可行。兵法中的各个击破，集中兵力的思想，可以在少数人的决策中得以运用，并及具机动性；扩展到多数，由于群体思想的互斥性，联合防御尾大不掉的滞后性，宣告胜算在进攻方。强秦，远交近攻的战略瓦解六国，一统江山的例子就是这种博弈竞局的范例。 所以，散户要么远离股市；要么做长线“投资”，即在熊市中买入成长性良好的公司股票，以定额长期储蓄的心态，等带下轮牛市的到来；第三种选择则是，交易过程中被套老，被动“投资”，但其获利能力远不及第二方案。 投机行为，近似于赌博，局内人赚局外人的钱。散户由于其群体的心理情绪不稳定特性，很容易成为实力投机者的研究对象和猎物。股市中的攻击意识相当强，没有永远的合作联盟。 故，在相当长一段时间中国股市并不具投资性，但存在政策性投机机会，在房地产等固定投资收缩，通胀和汇率升值压力下的宏观背景下，可以发掘全流通问题的短线影响，具体另撰文表述。
