爱华网我们现行的企业债，虽然占用了公司债的名义，却只是公共部门为了公共基础设施建设项目凭借国有资本的信用发行的准公债，而不是私人部门通过资本市场融资的信用工具，实质上相当于美国债券市场的市政债和联邦机构债。我们的地方企业债就是“地方政府不发债”财政体制下的市政债。现在大部分国家的市政债发行主体都是地方政府的机构和企业，债券市场上地方政府发行以税收为担保的一般责任债的比重越来越小。债券的凸性是一项评价债券利率风险的弹性指标，等于价格公式的二阶导，说白了就是债券价格序列变化规律的变化规律。分税制的本质是财政的联邦制，但我国的分税制是基于传统的“分灶不分家”文化的创新，政治上保持集权制，财政分权仅限于非资本性领域。本文意在强调金融市场理论在应用于中国市场的时候必须考虑我们独特的制度约束，确切地说就是，目前关于企业债发行和定价问题的争论，必须考虑在给定的财政体制约束下债券市场的发展阶段问题。 一、债券市场发展历史的三步曲 债券市场的历史发展经历了三个大致的阶段：以国债为主的第一阶段；以市政债为主的第二阶段；以公司债为主的第三阶段。在公司债繁荣之前有个市政债热潮，这与城市化和产业聚集的规模收益直接相关。基础设施是先行资本和社会公摊成本，其投融资的现金流与市政债的现金流在期限结构和风险特征方面有着天然的同质性。 最初发行债券的是君主政府，典型案例是法国国王路易十五。因为改变税法大幅度加税势必遭遇公众抵制，在金本位货币体制约束下的路易国王只好以未来的税收为抵押发行可流通的债券来弥补财政赤字。公共财政大规模发行公债是为了基础设施建设，以未来的项目收益作为抵押而为未来的收益项目筹集建设资金，从福利分析和时序分析看是对称的，符合财政的公平与效率原则。基础设施建设一般由地方政府操办，所以第二阶段就是市政债当家。债券市场第三阶段由公司债等私人部门发行的债券主导，国债和市政债的发行数量和市场份额退居次要地位。美国债券市场协会的统计表明，2005年底其债券市场总规模超过25万亿美元。其中：公司债5万亿，占20％；国债4.2万亿，占16％，联邦政府机构债2.6万亿，占10％强；市政债2.2万亿，约占9％；MBS和ABS等结构产品占据其余的市场份额，近年来新型结构品种的比重一直呈上升趋势。 二、当务之急是确定债券分类 我国的债券市场虽然是国债当家，但发债目的却是建设。论证我们的证券市场处于国债当家阶段还是市政债当家阶段并不重要，何况股票市场已经有上千家上市公司等着发债了。债券市场规模太小、品种太少，是目前我国证券市场最短的短板，是制约企业改善资本结构提高盈利能力的障碍。因此当务之急是重新界定债券的分类，放松和拓宽上市公司债券和市政建设债券等债券品种合乎其内在要求的发行和交易渠道。在金融证券化趋势已经确立的今天，界定债券分类是资本市场的一项基础任务，名不正则言不顺。随着债券市场的发展，再只是简单地混在一起分个长期、短期、三A、二B，显然是不够的。市场化的企业债券可以凭企业信用发行，也可以凭大型设备和应收帐款等各种资产发行。美国债券市场协会按照债券担保特征将公司债券分为六种：信用债券、不动产抵押债券、股权质押债券、大型设备债券、次级债券、第三方担保债券。据此，我们甚至可以认为我国现行的《企业债券管理条例》规范的只是第六种，即第三方信用担保债券，并且是国有企业发行的第三方担保债券，根本不包括其余的五种债券，其余五种企业债券的管理应该由国务院相关职能部门另行规范。当然，资本市场业界和学界必须首先界定要规范的对象是什么概念。比如2005年冲出围城的短期融资券似乎不必考虑1993年管理条例的限制，因为企业短期债券不属于企业债券？是白马非马还是短期信用与长期资本有别？因此说证券市场当务之急是确定债券分类。 三、美国的机构债和市政债 如果美国把联邦机构债和地方市政债混同为国债统计，那么其比重就大大超过了公司债。从某种意义上说，美国的联邦机构相当于我国的中央企业。以田纳西流域管理局为例，它是罗斯福总统的新政之一，是“披着政府权力外衣的公司，但具有私人企业的创新精神和灵活机制”。田纳西管理局在第二次世界大战的军火供应中屡建奇功，现在仍为核能、环保和提高该流域人民福利而有效率地运营着，其重要融资渠道就是发债，所发债券在统计上归类为联邦机构债。纽约港与田纳西管理局在运营模式上很接近，但纽约港属于纽约州和新泽西州，所以华尔街著名的纽约港统一债券是作为市政债统计的。 无论是发债主体，还是资金用途和监管力度，美国的收益型市政债与我国目前由发改委审批、在机构投资者间发行的地方企业债非常近似，或者这就是殊途同归，或者这就是时代特征。美国债券市场有个里程碑式的案例：伊利运河。这条连接伊利湖与哈得逊河上游的运河，打通了纽约港与其广阔的美国中西部腹地之间的运输通道，使此间的运输费用降到了1825年通航之前的二十分之一，永远地打消了费城和新奥尔良成为北美洲东海岸航运中心的念头。但在运河施工的七年间，力主修建伊利运河的克林顿州长遇到了纽约州纳税人无尽的怀疑、指责和漫骂。伊利运河的总造价为一千万美元，当时的一千万美元就是一万个中产阶级家庭的年收入，联邦政府岁入还不足二千二百万，而伊利运河的融资主要靠征税，借款总共约五十万美元，运河通航的第一年就还完了借款，同时也将基础设施投资有利可图的信念灌输进了资本市场。伊利运河是美国最后一项靠征税融资的大型基础设施，此后市政债大行其道近百年。可以说，没有市政债就没有美国的基础设施。 四、债券市场市场化历程 我国发行企业债始于1983年，现行法律框架为1993年国务院发布的《企业债券管理条例》。根据中央国债登记结算公司的统计资料，企业债存量只相当于三万多亿国债存量的十分之一。真正的地方企业债的发行始于2004年，已发行的地方企业债券显然大部分属于收益型市政债，发债主体的法人名称都包含建设、开发、城建、基础设施等字样。这些地方企业债一般由建设项目所在地的国有银行作无条件全额担保，这无意中反映了地方建设和地方财政的传统融资渠道偏好。 发改委对企业债的控制和审批是一道非常精细的风险过滤屏障，即使有少许隐性违约，也很容易被转移支付等手段弥补，而不会造成市场危机，上世纪九十年代初那种上千亿三角债乱麻一团的局面再没有出现过。但是企业债券的法定价格和税收待遇，使相当多的投资人视之为鸡肋。所以，我国企业债券市场低迷甚至昏迷，并不完全因为有个审批关卡，而是因为品种限定太窄，融资方和投资方都不太积极，这么多年了二级市场的建设也就走走停停。在上市公司有四分之三都是国企的今天，债券市场那边由政府主导、股票市场这边由市场主导的路径却日益强化，已经形成了不可思议且不可逆转的惯性，似乎是股票和债券能够各行其道。而在资本结构理论中，股票和债券的关系好比左脚鞋和右脚鞋，MM定理的出发点和归宿都不是要证明左脚鞋和右脚鞋没有区别。在生产技术和市场条件给定的前提下，公司提高利润率的唯一杠杆就是债务融资的比重。现代经济的混合特性非常明显，没有纯粹的无政府的市场经济或无市场的政府经济，政府和市场都有不可替代的功能。例如，美国一直有很多国有企业（state-ownedentities），并且是公营的。英美国家把私有公司上市叫公有化，把公有公司上市叫私有化，其实都是股权资本的社会化。那么我们为什么要苦恼在绝对的公有和绝对的私有非此即彼的两难之间呢？“老板”这个词在现代经济生活中是一个像“皇阿玛”似的昵称，而不再是时代英雄或先进生产力的代表。在企业管理的结构日趋复杂以及资本结构日益社会化的今天，所有权和控制权之间的分离是最根本的制度基础，谁是上市公司和国有企业的老板？现在我们应该把股票市场的左脚鞋和企业债市场的右脚鞋配齐了。债主、所有权人、职业经理人，都是重要角色，财务杠杆是微调风险收益的工具，仅此而已。 五、让公司债回归本位 上市公司发行债券，不一定都是用于建设新项目，更多的是用于整合上、下游市场或者并购其他公司。这是公司债与市政债、机构债在资金使用方面非常不同的地方。细读管理条例的第十二条第五款“所筹资金用途符合国家产业政策”和第三十条“未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责令改正，没收其违反批准用途使用资金所获收益，并处以相当于违法使用资金金额百分之五以下的罚款”，就会发现这个管理条例根本就没有考虑上市公司债的问题，上市公司面临的市场风险比国有企业大得多。公司如果为了并购发债，是根本不可能达到这个规范的，等到发债成功的时候，并购时机早就无影无踪了。另外，这个债不容赎回，如果债券发出去了，而要约对象被某条更高级或更无法变更的法令叫停怎么半？1993年，股票市场和上市公司及其特点还没有得到社会的关注、了解和重视，因此管理条例第一章总则第二条限定管理范围的时候只是说“金融债券和外币债券除外”。
与国债和国有企业债券相比，公司债券有着非常不同的风险和收益特征，很难沿着国债、中央企业债、地方企业债的路径发展，因此必须尽快回归证券市场的辖制。交易所市场仅有一种可转换债是不够的，可转换债只是资本市场的一个衍生品种，应该在发债公司的股票和债券都有市场化价格的条件下发行，不然投资人只能凭空想象可转换债的内在价值。公司债多数在场外发行、柜台上交易，普通投资人通过在股票交易所等场内市场挂牌的投资基金等渠道投资于拆细并重新组合了的证券。非上市公司非国有企业发行债券，必然依托区域性金融中心的场外交易市场，其风险是千差万别，需要相当的专业知识和资金准备，经纪人制度和场外市场网络是不可或缺的硬件基础。因此经纪人制度、场外市场网络和各种债券投资基金的法规建设应该尽早进入证监会等相关监管部门的议事日程。公司债的投融资渠道顺畅了，企业债和机构债也可以共享其市场化的证券市场交易效率，扩大普通百姓投资的比重。 六、三步并作两步走 即使不改变现行的债券监管体制，收益型市政债也很容易名正言顺地继续沿着既有渠道发行和交易，或者我们还可以朝着市场化方向再前进一步，充分利用既有组织资源和专业机构，将现有的审批职能部门分立出来组建市政债券担保公司，继续执行“过滤风险和促进发展”的职能，维持“分灶不分家”“地方不发债”的财政体制特点。由一个政策性的金融机构取代地方银行为市政债券担保，在担保和不担保、全部担保和部分担保或者合作担保等担保方式的差异之间微调，充分地、灵活地体现政府政策细节，中央政府不再承担无限责任。财政风险要防患于未然，不能学韩国等到风暴发生之后才突击改革债券市场结构。上市之后的商业银行没有道理为地方公共建设项目承担无条件的贷款或者担保义务。在担保费收入和或有负债过多导致信用评级下降的损失之间，应该有其合乎行业准则的选择余地。政府的责任政府担，桥归桥，路归路。 基础设施投资在刚刚开始改革开放的时候由中央统筹是有效率的，但是大力度地投入了二十多年之后，边际产出不断提高，现在的投资已经是回报丰厚了，地方之间的竞争也更加有利益根据，再继续统一地集中“举国之力”搞一个地方的建设，恐怕就是弊大于利了。从投资风险管理的角度、从信息不对称和代理成本的角度来分析，大部分基础设施建设的权利应该从中央下放到地方了。市场经济的周期性如果和政府行为发生共振现象，对国民经济乃至世界经济将造成巨大的破坏，“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”是投资风险管理的不二法门。无论从公平还是从效率的角度看，搞建设必然要发债，在“分灶不分家”“地方不发债”的给定制度约束下，由地方国有企业发债就是唯一的合理渠道。我们不能指望地方政府的基础设施建设项目企业和身经百战追求企业价值最大化的上市公司按照同等要求发债，所以必须给予政策性支持。2005年度的企业债规模比上一年翻了一番，但其中只有一半是市政债，市政债的发债需求远未满足。虽然各种理论诘难企业债的激烈言辞不绝于耳，虽然市政债的开闸给登记结算公司等市场基础设施带来了意想不到的压力，虽然管理条例的修改不断引起方方面面的焦虑，但是，我们一定不要因为现行体系的不完善而矫枉过正，市政债券同上市公司企业债券一样也是必须受到重视和发展的债券品种，基础设施的准公共品性质决定了其融资渠道不能全部依赖私人部门直接投资，市政债的发展阶段不能省略。当然我们也不可能被动地等上一百年，所以只好三步并作两步走，发展公司债市场，同时发展市政债市场。 本文部分内容已在《中国证券报》（2006年8月4日）理论版发表 2006年8月18日
