爱华网工行已于上周五成功上市，其中所包含的里程碑意义不言而喻。不仅首开A股市场上市公司以A+H方式发行的先河，而且也为今后其它央企以A+H的模式发行上市打开了“绿色通道”。另外，工行的成功发行也改变了以往那种超级大盘股发行时股指会下跌的“宿命论”。因此，可以说工行的成功发行和上市为A股市场翻开了新的一页。
在工行挂牌之后，到底谁才是其中的最大赢家，市场上有不同的观点。仁者见仁，智者见智。工行由中央汇金公司和财政部发起设立，后来包括高盛集团、安联集团、美国运通公司以及国内的社保基金纷纷以战略投资者的身份入股。当初，中央汇金公司和财政部分别以1元/股的价格认购了1240亿股份，而国内外的战略投资者则是以1.25元/股的价格入股。毫无疑问，当工行以3.12元的价格发行时，其原始股东帐面增值丰厚。
工行融资额高达191亿美元，作为这一IPO项目的主承销商和上市推荐人，美林、中金公司、中信证券、国泰君安以及申银万国等券商从中赚得盆满钵满却是不争的事实，这一点相信没有人会怀疑。但是，有市场人士认为，中央汇金公司和财政部是此次工行上市的最大赢家，对此笔者并不敢苟同。
在经过引入战略投资者以及发行新股等一系列资本运作之后，汇金和财政部持有的工行股份目前为1187.8亿股，持股比例也从原先的50%下降为发行新股后的36.2%。尽管在工行IPO后，转让给战略投资者的股份加上帐面收益（不考虑二级市场的溢价因素），汇金和财政部各自均获得了2628.8亿元的增值，并且其资本增值幅度达到了212%，但是也应该看到，目前也仅仅是帐面收益而已。而且，转让股份的收益也是以失去相关的股份为代价的。如果汇金公司和财政部要想将收益真正实现货币化，那它们还必须在禁售期满后减持所持有的股份，如此则有可能关系到工行的控股权问题。显然，这是汇金公司和财政部所不愿意看到的。
另一方面，当初为了对工行进行改制，政府部门动用了“财务杠杆”。其中，2005年4月，汇金公司注资工行150亿美元，5月份工行2460亿元损失类资产被剥离，6月份4590亿元可疑类贷款转让给了华融、信达、东方、长城四家资产管理公司，其财务重组成本高达8290亿元，而汇金公司和财政部目前的帐面收益还不及财务重组成本。因此，说汇金公司和财政部是最大赢家是站不住脚的。
其实，工行上市的最大赢家既不是汇金公司和财政部，也不是承销商和上市推荐人等券商，而是战略投资者。其中，又以国外的战略投资者为甚。这些入股的国外略投资者，仅仅在9个月的时间内，就获得了39亿美元（约合308亿人民币）的账面投资收益，其收益率高达151%。而且，与那些通过在二级市场操作获利的投资者相比，其收益率高，但承担的风险却很低。
在交行、建行、中行以及工行纷纷引进战略投资者的时候，关于国有银行的“贱卖论”也随之出现。尽管几大国有商业银行均声称，引进战略投资者的目的主要不是为了引进资金，而是为了引进先进的管理经验和技术手段，促进中资银行完善公司治理结构，提高管理水平。但不应忽视的是，战略投资者同样是以获得资本回报为目的的，其最终还是会脱下“战略”的外衣，变成一个实实在在的财务投资者。况且，这些战略投资者入股之后，是否真的能带来先进的管理经验和技术手段还有待时间来证明。
当然，汇金公司和财政部能否成为最大赢家取决于工行上市后的“造化”。对于工行来说，发行上市仅仅只是其万里长征的第一步。工行完成从传统意义上的国企到一家成熟上市公司的转型，从原先的粗放式经营管理到现代商业银行制度的建立，其今后的路还很长很长。如果通过上市能为工行带来新的活力，能为工行注入新的优质基因，工行能在此基础上得到壮大和健康发展，汇金公司和财政部才可以说是最大的赢家。如此，不仅是大股东之喜，亦是广大中小股东之福。
