爱华网中国鹏润（HK0493）以88亿元人民币的价格收购国美电器65%的股份，国美电器因而成功借壳中国鹏润，登陆香港资本市场。黄光裕也因这场巨额并购，一跃成为2004年中国首富。这出资本运作大戏中,最枪眼的一幕是国美如何借壳和套现,在纷繁复杂的一系列动作背后,展现了资本运作的魅力和技巧值得我们借鉴和学习。
借壳上市也是一种艺术
黄光裕的借壳过程采用了国际通行的途径, 先在百慕大或维尔京群岛设立海外离岸公司, 通过其购买上市壳公司的股份, 不断增大持有比例, 主导该上市公司购买黄自有的非上市公司资产,将业务注入上市公司, 经过一系列操作后,壳公司无论从资产结构、主营业务甚至是公司名称都会变化，从而达到借壳上市的目的。
国美电器的借壳过程是分步实施的：
第一步：寻找壳公司，锁定香港上市公司-京华自动化
2000年6月底，黄光裕通过一家海外离岸公司A，以“独立的机构短期投资者”名义联合另一个中介人，以１９２０万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动化（０４９３）。一个月后又通过另一家离岸公司B，再次通过供股方式[1]，以现金５６００万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市公司-京华自动化，这家公司后来成为国美上市的壳公司。
第二步：增发“公众股”，加强对壳公司的实际控制力度
2000年9月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发３１００万股新股，公司总发行股本增至１８８００万股。本次配发的股份数量，折合公司已发行总股本的１９．７％，恰好低于２０％，因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，通过这种方式不知不觉中增加了股权比例，这种财技以后被多次用到。
第三步： 京华自动化购入地产，悄然转型
2000年12月6日，京华自动化（０４９３），停牌发布公告，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务。实际情况是从黄的手中把其持有的物业购买过来。支付的方式是：现金支付１２００万港元，余下的１３６８万港元以向卖方发行代价股[2]的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的０．３８港元。这里需要注意的是，现金与代价股的比例为什么是１２００：１３６８？秘密在于，代价股１３６８万港元合３６００３５００股，折合公司已发行股份的１９．２％，又是恰好不超过２０％。
通过这次操作，代价股全部发行后，黄以持股３６００万股（１６．１％），成为京华自动化的第二大股东。而黄在整个过程中的付出，仅仅是所谓一纸商品房销售合同的债项和乙方股份，而被出售的物业的开发商人正是黄的哥哥——黄俊钦。黄光裕把哥哥的房子卖给了自己化名持有的ＢＶＩ公司，再把该公司转卖给京华自动化。
第四步：明减暗增，逢低加注——不断增加股权
2001年9月京华自动化再次公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全数包销[3]配售４４３０万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让１０％，即０．１８港元，募集资金７９７．４万港元。值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的１９．８％，因此，也不需要停牌和经过股东大会决议过程。
第五步：权衡利弊，先将地产装入壳中
2002年2月5日，京华自动化发布公告，增发１３．５亿股新股，每股０．１元，全部由黄光裕独资的ＢＶＩ公司C以现金认购。这标志着黄已决心将其旗下的实业业务装入此壳中。他选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地Ａ股市场的*ＳＴ宁窖（６００１５９），而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。
而买壳的现金支出１．３５亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了四倍。
至此，黄光裕和其独资的A公司合计持有８５．６％的股份，根据联交所收购守则，触发无条件收购。即要么全部收购剩余的１４．４％的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须转让到个人持股比例７５％以下。2002年4月26日，黄转让１１．１％的股份给机构投资者，做价０．４２５港元／股，共得７６５０万港元现金，使其个人的持股比例降低到７４．５％，这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现一股独大，同时套现减压。
第六步：一箭双雕，既实现地产借壳上市，又得到大笔回笼资金，壳公司更名为中国鹏润
2002年4月10日，京华自动化出资现金加代价股合计１．９５亿港元，收购了一家注册在百慕大的公司D（由黄光裕持有），而Ａｒｔｗａｙ拥有北京朝阳区一处物业权益的３９．２％。黄通过上市公司购买自身控制的内地物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金１．２亿元转入自己的账户，顺利解除收购“净壳”支付的大笔现金的资金链压力，加上２６日减持套现的７６５０万港元，一个月内其现金流入，即约２亿港元。
至此，黄通过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金链条得以回笼，同时增持股份，白得了一个“净壳”。2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”，并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。
第七步：重组电器零售业务，买入国美的控股公司，国美电器正式借壳上市
2003年初，黄开始重组“国美电器”。将“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共１８家子公司９４家门店全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有６５％股份，黄光裕直接持有国美电器剩余３５％股份。此时可以断言，黄在香港市场通过将地产装入壳中淘到第一桶金后，打算将其核心业务——电器零售，再如法炮制一番。
这时已经是万事具备只欠东风了。国美要在香港融资还做了点作业：
在大陆，国美是数一数二的电器零售商，但在香港的名声却不大。2003年11月国美电器在香港九龙岛最繁华的旺角开设了第一家香港分店，占地达2.5万平方英尺，在当地属于超大型卖场。2004年5月国美在香港每周开一店、连开三店，加速了扩张的步伐，国美在香港已经有5家分店，配合媒体宣传造势,国美品牌的其知名度在香港得以大大提高；同时他对全香港电器零售业有很大的影响，连香港电器零售商大哥丰泽电器也倍感压力。至此国美电器不仅在国内，同时在香港也有一定的影响力，这为国美电器成功借壳鹏润打下了很好的伏笔。
2004年6月，中国鹏润(0493)公告宣布以83亿港元的代价，买下拥有65%国美股权的Ocean Town而成为了“国美电器”的第一大股东。国美正式装入壳中，并正式更名为“国美电器”。
明修栈道，暗渡陈仓的套现路径
借壳上市的目的当然是套现。上市以后黄光裕的持股比例达到了74.9%，离无条件收购[4]要求的持股比例只差一个百分点，另外黄手中还有14.598亿股的可换股票，黄光裕的当务之急是抛出股票，套取现金。
解读前两次套现：打探市场，知已知彼
在借壳上市后不到一个月，即2004年7月初，黄光裕开始了国美上市后的第一次配售，计划以每股4.85-6.53元的价格配售5.75亿旧股，计划套现37.5亿港元，而当时国美的股价均在8元以上，配售的前一天股价为8.7元，配售的股价折让超过20%，但却受到冷落，配售失败。并且股价从7月初（也就是配售的消息公布后）股价连续下跌。
在股价连续下跌的情况下，7月中旬，黄又开始了第二次减价配售，售价在4.05-4.85港元，配售股数由5.75亿股，减至4亿股。正当此次配售获得两倍足额认购时，黄光裕却宣布中止配售计划，理由是避免令股价继续受压，投资者蒙受损失。
图1. 国美电器(HK)股票价格2004年6月-2004年9月
数据来源: HTTP://FINANCE.SINA.COM.CN （上图中红色框里股价波动较频繁，这段时间也就是黄光裕两次配售的时间）
其实仔细分析不难看出，这两次的配售是黄光裕打探、了解市场的一次行动，真正的目的并不是为了套现，而是为以后配售定价打好基础。国美电器以88亿人民币收购2.4亿净资产，增值达40倍，按照2003年的净利润1.78亿来计算，此次收购的PE(市盈率)达到了49.4倍，而国内企业在香港IPO的市盈率普遍为10-20倍）。虽然黄光裕一夜间身价抬高了十几倍，但只是黄光裕自导自演的一场戏，要想将手头上的这些代价股和可转换股票变现是最关键的环节，但是黄光裕当时显然很难把握市场，不知道投资者对这次并购的认可度。在黄光裕第一次配售失败的前提下，压低了价格开始第二次配售，从而打探投资者对国美电器的心理底价。所以当第二次配售非常成功的时候，黄光裕毅然中止了此次配售。显然每股4.05-4.85港元的价位与期望的价格相差甚远，配售的最好时机还没有到来。通过这两次的配售使黄对国美股价的真实价值有了一个把握。问题的关键是采取什么样的行动才能提升配售价格。从黄光裕现在持有的股票数量来看，配售将是一条漫漫长路，所以黄光裕在套现前必须采取稳定并抬高股价的举措。
第三次套现：玄机就在通过引入国际机构投资者，增强投资者信心，提升投资价值
l 2004年9月底，黄光裕开始了第三次套现，以每股3.98港元的超低价，将手中3亿股卖给惠理基金、JP摩根和Fidelity三个机构投资者，黄光裕套现11.92亿。
图2. 国美电器(HK)股票价格2004年9月-2004年10月
数据来源: HTTP://FINANCE.SINA.COM.CN
从图上红色圆圈内股价显示，10月6、7日两天股价上涨，从不到5元上涨到6元，涨幅达到了20%，随后股价稳定在6元左右。仔细分析可知这次的上涨是由于惠理基金、JP摩根和Fidelity三大机构投资者的接盘，大大增加了广大投资者的信心，这也是黄光裕的独到之处，虽然配售价并不高，但是引入国际机构投资者明显可以提升国美电器的内在价值。
第四次：水到渠成，黄光裕成功高价套现
l 2004年12月中旬，国美电器以6.25港元的价格成功配售2.2亿股，套现13.75亿港元。
图3. 国美电器(HK)股票价格2004年11月-2004年12月
数据来源: HTTP://FINANCE.SINA.COM.CN
这一次黄光裕可谓是满载而归。以每股6.25港元的价格，比上次的配股价3.98元抬高了57%。套现的时机选择的很合适，此时正值引入国际机构投资者后抬高了国美电器的内在价值，另外国美自身业绩有了大幅的提高，推动了股价的抬升。2004年12月1日国美公布中报，销售额较前一年增长45%，净利润较前一年同期增长189.4%，每股盈利为0.15港元，在这个利好的带动下，国美电器的股票不断稳步上扬。在这次的配售中，共套现13.75亿港元，加上前一次国美电器共套现25亿之多，相比之下，老对手苏宁电器在国内中小板上市募集资金仅4亿多元，这也是黄光裕选择在香港借壳上市的主要原因。
在这一次套现以后，黄光裕的股份已经由并购时的74.9％降到现在的67.5％，同时2005年3月国美电器向大股东黄光裕收购旗下国美家电余下35%的股权，收购价高达60.58亿元，其中10亿元支付现金，余下的50.58亿元将透过发行7.38亿新股支付，则黄光裕持股量将由目前67.5%回增至77.58%，加上黄手中持有的十几亿股可转换股票，为了避开香港关于单一股东持股比例75％限制的无条件收购条款，黄光裕必将把配售套现进行到底，同时坊间传出国美将海外上市的说法，黄光裕的资本游戏大幕刚刚拉起,好戏还在后头。
通过借壳上市来融资与IPO最大的不同在于,资金要在二级市场通过套现方式获得。黄光裕在没有套现前，手中持有的新发股票都还只是一些纸凭证，如果不能以合适的价格转手，就不仅没有任何意义，而且还会因持股比例超过联交所的规定，而必须以市场价格全面收购。初步判断,国美上市时得到溢价超过100%的涨幅,远超出了黄光裕和市场的预测,之后进行的两次套现在高价位上不成功,也证明市场对国美的预期是理性的,但以4~5港元低价位套现也是很难被黄接受的。之后他找到了一个提升股价的方法，即利用国际大的机构投资者，最终得以在6元港币的较理想价位套现，实现了资本的增值。通过在维尔京群岛建立若干个“空壳”企业，购买内地资产，再将该海外公司收购进入上市公司，达到股权比例调整和资产装入的目的，国美的案例给我们描绘了一幅清晰的路径图。
[1]所谓供股，是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本２０％之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。
[2]所谓代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。
[3]所谓的全数包销，使“公众”的实际概念呼之欲出，实际上普通公众是不敢在如此低的价位买入的。“公众”增持新股也只能是黄逢低加注的必然选择。
[4]联交所收购守则第26条规定：单一股东持有股份达到75%时，要触发全面收购，即必须向其他所有股东发出收购要约，以市场交易价格，收购全部其他股份后退市成为私人公司
