爱华网青岛啤酒（600600.SH）陷入控股权失守的恐慌已经不是一两天了。眼看股改大限之日迫近，对价的致命苦恼直截了当地危及到了它的控股权。据媒体新近的报道，就在进退两难之时，青岛啤酒竟然敢于请求证监会延期。一家并无涉及国家战略安全的上市公司居然可以将延缓股改的打算脱口而出，可以想象，那些完全可以凭借国家安全、能源、通讯之类借口的国有大型上市公司岂不是更有拒绝股改的理由？
青岛啤酒虽然拥有一个百年的品牌，但这个所谓的民族品牌并不是延缓股改的首要理由。其深层的原因恰恰就在于，青啤的大股东青岛市国资委一再表示：决不放弃控股权。青岛啤酒对此也信心十足：“只要大股东不放弃控股权，就总能想出办法来。”国资委既然是国有上市公司的大股东，青岛啤酒遭遇外资控股的窘境，——解铃还得系铃人，恐怕也只有国资委来解开这一死结了。
控股权濒临旁落？
青岛啤酒1993年7月15日赴香港联交所H股上市，成为第一家顺利登陆香港股市的内地国有控股公司；8月，青岛啤酒再度登陆上海交易所A股股市。在短短的两个月里，青岛啤酒接连在香港和上海两地上市，也成了第一家先后在内地和海外（当时香港尚未回归祖国，所以被称作海外或境外）的内地国有上市公司。
根据知情人士透露，青岛啤酒自己表态说，如果不在意“青岛啤酒”的品牌一定要保留在“自己人”的手中，这样就完全可以及时进行股改；如果还想要保留这个品牌，那就得请求证监会同意股改缓期，而现在青岛啤酒已经向证监会请求延迟股改。其中的原委就出于身为国有大股东的青岛市国资委与其多年的老对手、流通股大股东美国A-B公司之间关于对价之后的股权异动。
上市香港之后，青岛啤酒的国有企业经营管理机制依然毫无所动，从香港股市募集而来的资金不是存放于银行生息就是用于高层管理者发放福利，或者违规挤占、挪用资金，与其他的内地上市公司没有两样。1994年以后，青岛啤酒的H股股价走低，每况愈下；1997年遭遇亚洲金融危机之后，青岛啤酒与其他上市公司一样再度爆跌，甚至跌到了最低点——每股0.63元港币，低于其当初的上市发行价2.8元港币，与其每股净资产值2.4元人民币也相距甚远。1999年，青啤意欲启动回购计划刺激股市，但未及实施，青啤2000年初即已从最低价回升到每股2元港币。
与香港股市迥异的是，青啤A股的市场价一直高于其净资产数倍。1997年，青岛啤酒凭借资本的力量开始逐步地收购本地区的啤酒厂家；1998年，青岛啤酒的收购范围扩展到了山东全境，一年之内便一统鲁籍啤酒。与此同时，青岛啤酒开始跨省收购，势头也越来越猛。这当然也与内地两大股市历来的虚假繁荣遥相呼应。2000年6月，中国证监会颁布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，青岛啤酒一度在内地增发了1亿股A股，2001年2月募得7.87亿元人民币。
2000年以后的青啤H股在回购计划这剂强心针的刺激下依然没有多大的起色。然而就在A股股市巨额资金的强劲支撑下，青岛啤酒在全国范围内展开的一系列战略收购也如火如荼。战线拉长之后，青岛啤酒的资金猛然吃紧。此时，寻求战略投资者结盟的设想也就为其眼下的控股权埋下了一颗定时炸弹。
2002年10月22日，青岛啤酒急不可耐地与世界最大的啤酒制造商——美国安海斯·布希啤酒公司（A-B公司）签署了战略投资协议，并向其定向发行了3亿多强制性的H股可转换债券，获得了7年期、分三次转股、总金额为14.16亿的港币。全部转股之后，A-B公司将持有青岛啤酒27%的股份。
2003年4月1日，A-B公司将第一批与第二批债券的认购资金交付给青啤账户。此时，青岛啤酒仍在为自己“强强联合，优势互补”的策略沾沾自喜，而就在第三批债券的认购资金到账之时，A-B公司的控制的股份已经达到了27%。2005年4月12日，青岛啤酒发布股东公告宣称，A-B公司所持有的青岛啤酒可转债已全部转换成了3.08亿股H股，青岛啤酒的总股本由2004年底的10.6亿股增至13.08亿股，而A-B公司的持股总数达到3.53亿股，从原来的份额9.9%一跃而至27%。
青岛啤酒第一大股东青岛市国资委和第二大股东美国A-B公司所持的股份至此已经极为接近，分别为30.56%和27%，而且青岛市国资委已不具有减持空间。2005年5月迄今的股改就在这3%左右的差额上拉锯。如果没有例外的变通办法，本次股改即将使青岛市国资委对青岛啤酒的控股权彻底脱手。
股改就看国资委
青岛啤酒当年恐怕没有想到今天的窘境。不管外资是以何种方式参股，一旦中国内地股市股改向全流通的方向迈步，兼并收购就成了兵家常事。显然，外资公司可没有那么闲情来聆听或等待内地国有上市公司按部就班的胜算。在一视同仁的股改面前，外资流通股股东同样也会利用政策的缝隙节节逼近。
“拖延股改的国有上市公司难免不会遭到外资股东的非难，甚至起诉；——尽管目前国内仍然没有相关的法律来保证流通股股东的权益，但并不是说他们就没有任何作为，他们至少会以他们的方式表达自己的抗议。当然，目前看来，他们还在观望股改的进程”，一名香港某投行的烟酒类行业分析师向《资本市场》记者表露他的看法。
青岛啤酒的大股东青岛市国资委迟迟不见动作，对于记者的采访请求，其仅以一句“无可奉告”便打发了事，而青啤公司方面对于控股权的敏感事宜也仅就其品牌的存亡表示了上述两点看法：不保品牌即可股改，要保品牌就得暂缓股改。不过，青岛市国资委则已将自己延缓股改的想法提交到了证监会。
“青岛啤酒还不见得就是最后一个股改的公司，——至今仍没有实施股改的都是国有上市公司，而且有几十家，不仅仅青啤一家。不过，最后的股改钉子户就是国有上市公司。当然，青岛啤酒也不是那么容易就可以拿下的堡垒”，一名熟悉青啤的投行人士不无戏谑地调侃道。
青岛啤酒的情况显然并不轻松。就在美国公司虎视眈眈的背景下，青啤的控股权转眼之间即可发生戏剧性的突变。“如果按照资本市场的游戏规则来说，青啤的控股权迟早得落入外资之手；而根据WTO保护协议的最后期限，美国A-B公司坐收渔利几成定局，而且根本不是问题！”一名研究国际投行业务的专家告诉记者。
“实际上，青岛啤酒的症结就在于国资委对于控股权的看法上。既担心控股权大权旁落又担心国有资产流失，——这就是国资委患得患失的地方。控股权是不是青啤利益攸关的问题呢？只要公司还在中国国内，那它就得给国家上缴利税、解决社会就业，——控股权的放手并不会失去国家应得的利益，甚至还可斩断官商们不时攫取国有资产的黑手；而如果担心国资流失境外的话，则完全可以在采购、财务制度等制度上加以限制和改善。——目前中外合资公司的资金流失，倒是多半由于国内地方政府对外方投资者的纵容所致，而不是完全都错在控股权失守上。至于青啤的百年品牌，既可以签订转换协议，也可以根据国资委第二股东的身份在公司董事会上据理力争，——当然，青啤的生产规模有可能收缩，或者在一定程度上衰落，但彻底消失的可能性倒不大。就像南孚电池，股权的倒手转卖并没有使这一民族品牌消失，——虽然民众的民族主义情绪极容易被失去既得利益者煽动，但控股权的转让并没有人们想象的那么可怕”，一名投行业界的资深人士向记者直言不讳。
“青岛市国资委居然以保护民族品牌的名义呈报证监会要求缓行股改，——几年以后你想起来都会觉得可笑，这倒是真正的冒天下之大不韪。如果尚未股改的国有上市公司群起效仿，那股改也就半途而废了”，上述投行人士说，“无法做到全流通的资本市场，其中蕴藏的灾难又和以前的内地股市有什么根本的分别呢？”
变通手段之种种
“为什么同时在内地、香港以及境外上市的大市值公司其股改的启动会如此困难呢？难道仅仅是出于控股权以及国资流失吗？即便涉及到控股权，又怎么会有如此大的波折呢？换而言之，即使要保住控股权也有许多变通的手段，根本没有必要弄得自己惊慌失措嘛”，投行业界的一名资深操盘手分析道。
青岛啤酒艰难的股改背后，仅仅是其和A-B公司之间的相去不远的股权份额。A-B公司持有的是青啤H股的股份，而股改从表面上来看是国有大股东和A股市场上流通股股东之间的事，无关H股的流通股股东。问题就在于，内地股市6月份公开IPO之后，A-B公司肯定已经乘虚而入，而且在二级市场上大肆收购，抢占了商机。如此一来，青岛市国资委将更加措手不及，若要保住控股权也就难上加难了。
“实际上，青啤的股改方案应该可以多种多样。譬如，青岛市国资委完全可以找个自己持有股份而且更有实力的大公司，将股份转让给它，由其控股青啤；或者国资委出面联合数家自己持有股份的公司，由这样的公司联合体共同控股青岛啤酒，如果A-B公司再度增持股份，控股联合体就有实力应对了；或者就由青岛市国资委出价收购青岛本地几家持有青啤股份的法人股也同样可以达到自己控股的目的，——办法仍然是比较多的”，清华产业经济研究中心、北京百研资讯有限责任公司行业研究员张波先生提议道。——不过，据知情人士的了解，上述方案已经被青岛市国资委研究过，直到目前仍然没有下文。
另据媒体披露，青岛市国资委完全可以收购另外三家青啤的法人股股东——东方资产管理公司、建行青岛市分行以及青岛华青财务手中的股权，借以巩固自己大股东的宝座，顺利地在股改大限到来之际完成自己控股的宿愿。不过，据传建行上市以后已将自己掌握的法人股股权转移到了建银投资的手中；而在建银投资几乎漫天要价的情况下，青岛市国资委既想自己占便宜又不想多掏钱，结果还是迟疑不决，望而却步。
青岛啤酒的国资与外资持股比例仅仅相差3.56%，一旦对价就可能会彻底翻盘。A股股票全流通之日，就是青岛啤酒控股权大权旁落之时。——转瞬之间甚至没有一点悬念。青岛市国资委恐怕一想到这一点，就难免会心有余悸。真的要让自己出手掏钱收购股权毕竟还舍不得，除了请求证监会暂缓股改之外，它似乎别无选择。
不过，业界分析人士对青啤的态度存有异议，甚至认为它有绕行本次股改的意图。“既然上述两种方式他们都难以施行，说明青啤的问题相当敏感，在我看来，他们肯定会通过非市场化的手段来解决，如果能通过正常化的市场运作来完成其控股的目的的话，就不会出现这些新闻了”，张波说。
市场人士评价说，如果真正想凭借“非市场化”的手段（即行政命令）来达到国资委自己的目的，那很显然，股改又把中小股民，甚至机构投资者都忽悠了一把。“现在还有40%的公众股没有涉及到，青岛啤酒股份对公众股的回购会由于企业需要付出的代价较高而不愿意走出这一步，如果能通过政策手段实施的方法，会使企业少付出经济代价，这当然是企业的首选。尽管青啤延缓执行股改并不意味着不执行股改的政策，只是政策目前如何执行还没有找到更好的办法，或者说青啤目前也在私下进行一些活动，但这些活动是需要时间的”，张波说，“很多的事情不就是这样通过时间来换取空间来实现的嘛。既然已经向证监会提出暂缓的要求，就说明这个问题必然有他们认为可以依照他们意愿来操作的手段，不然就没有必要争取时间了。”
实际上，争取上级政府机构的同情，以行政命令来统领市场操作，一直都是非常具有中国特色的周旋之道。所以抨击证监会也成了一种习惯。“现在只要是有发言权的机构和媒体，你能找出几个不抨击证监会的？证监会自己身上的问题太多了”，张波补充道。一名愿意匿名的业界资深人士就青啤股改事件发表自己的感慨，“中国内地资本市场问世迄今，股票市场就不是一个正常融资的场所，是全民的赌场，是企业融资用于施展骗术的舞台，是政客们捞取政治资本的名利场。既是地方政府甩掉历史包袱的地方，也是监管机构获取权利的地方，还是国家在赌场上抽取‘份钱’的地方。”（删节稿刊发于资本市场杂志2006年8期，转载务请注明出处，以免法律行动）
