爱华网第三十七批股改公司小商品城在非流通股股东提出了股权分置改革动议四天后其方案终于出台了。该公司股改方案的要点是：国有法人股股东义乌中国小商品城恒大开发总公司与义乌市财务开发公司不支付对价，其他非流通股股东向每持有10股的流通股股东支付0.60股股份对价（非流通股股东合计送出317.4786万股），以获取所有非流通股的流通权。本次股权分置改革方案设计的根本出发点是：股权分置改革方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少。
此前曾有G中孚10送1的“铁公鸡方案”，除去以资产重组和权证方式支付对价的公司之外，小商品城的10送0.60是在截止目前所有以送股或转增形式支付对价的股改公司中方案最吝啬的。小商品城总股本为12496.86万股，其中流通股5291.31万股，非流通股7205.55万股。而从10送0.60本身来说，小商品城的非流通股股东送出率只有4.41%（317.4786/7205.55）。因此，小商品城股改方案约等于“零对价”方案。
导致小商品城对价如此偏低的原因，笔者以为主要有两点：一是两大非流通股股东为了保持控股地位只有一个六年的禁售承诺，而不愿支付任何对价，在这种情形下其它的非流通股股东当然也不愿支付更多的对价；二是小商品城自今年三月以来走出了一波凌厉的上扬行情，股价已经翻番。正如该公司的股改保荐人所说的“小商品城的股价持续上涨，流通股股东并没有受到损失。因此，小商品城实际上不存在对价支付的问题，0.6的送股只是象征性地补偿。”
显然该保荐人的说法是站不住脚的。其一，股改是由非流通股股东向流通股股东支付对价，股价的上涨并不能成为少付对价的绝对理由。如果保荐人的理由成立，那么G同方就不应该是10送3.8股，对于在百元以上高价买入亿安科技（现为G宝利来）的投资者来说，10送2股又岂能得到足够的补偿？其二，股改停牌前G茅台、苏宁电器的股价均创出历史新高，但G茅台相当于10送2.46股、苏宁电器10送2.5股，如果按照“流通股股东并没有受到损失”的逻辑，G茅台、苏宁电器的非流通股股东岂不是可以一股不送其所持有的非流通股就能获得流通权？
而且，从小商品城股改方案的对价依据来分析，也是漏洞百出。根据该公司的股改方案：
1、流通权价值的计算公式
流通权价值＝流通股数量×(改革前市场均价－改革后的合理市场价格) ＝流通股股数×(改革前市场均价－每股收益×合理市盈率) 在计算公式中， (1) 预计06年每股收益：根据小商品城2006年第一季度公布的每股收益0.40元/股及公司近几年的经营情况，预计小商品城2006年每股收益为2.00元/股。
(2) 股改前市场均价：2006年6月16日前90个交易日均价46.51元/股 (3) 参照Bloomberg及其他权威机构的统计资料，截至2005年12月31日,香港市场相同及相近板块上市公司平均市盈率为18.17倍。鉴于小商品城盈利能力、发展前景和独特的经营模式,我们认为股权分置改革后小商品城的合理市盈率应该是22倍。
则：改革后的理论市场价格＝2.00元/股×22倍＝44.00元/股
流通权价值＝5,291.31万股×(46.51元/股－2.00元/股×22倍) ＝13,281.19万元 2、流通权价值所对应的小商品城流通股股数 流通权价值对应的流通股股数＝流通权价值÷改革后的合理市场价格 ＝13,281.19万元÷44.00元/股 ＝301.85万股3、流通权对价的测算
流通权对价＝流通权价值对应的流通股股数÷改革实施前流通股股数 =301.85÷5291.31 ＝0.057股即，理论上流通股股东每持有10股流通股应获得0.57股股份的对价。
实际对价高出理论对价5.26%，保荐机构经过全面分析之后认为：公司本次股权分置改革的对价安排是合理的。从对价依据本身来看，笔者认为有几点是值得商榷的：
其一，以偏概全的预测2006年的每股收益是否合理？在小商品城的方案中，2006年的每股收益是以今年一季度公布的每股收益0.40元/股及公司近几年的经营情况来测算的，由于受诸多因素的影响，2006年每股收益到底能否达到2元/股还是未知数，如果2006年的收益达不到这个水平，根据其计算公式，显然小商品城少付了对价。
其二，股改前市场均价以停牌前90个交易日均价46.51元/股作为依据是否
合理？换手率的高低决定市场的平均持股成本，此平均持股成本更能代表“股改前市场均价”。从今年3月份至股改停牌前，小商品城的换手率达到93.72%，此段时间的市场平均成本为47.32元，高于公式中的46.51元。小商品城弃高就低，有逃避对价的嫌疑。在其它条件不变的前提下，以47.32元测算，小商品城的理论对价水平为10送0.75股，高于其方案中的10送0.6股。 具有讽刺意义的是，小商品城以政府的支持作为股改的“挡箭牌”，进而达到少付对价的目的。地方政府想绝对控股小商品城无可厚非，但这绝不是少付对价的理由。而且，从笔者对诸多股改公司的方案进行研究来看，对价依据的五花八门不乏掺杂其中。尽管股改是利益双方的博弈，但不能违背“三公”的原则，小商品城的股改方案只是其中的一个缩影罢了。
