爱华网要给以进一步的研究。
四、对实证结果的进一步分析
本文第二部分的指标设计中我们已经指出，在βPM<0的情况下，如果出现RPM>0的情况，就需要我们考察该情况下基金组合收益率的波动情况：如果其波动幅度等于或小于行为成熟的基金收益率的波动幅度，则表明这种基金战胜了市场，我们即不能轻易判断该基金的行为是否成熟；而如果其收益率的波动幅度大于行为成熟的基金收益率的波动幅度，说明基金虽然主观愿望上希望以更低的风险去获取更高的收益，但实际上其所承担的风险可能更大——收益率的波动性更高。从而我们即可判断该类基金的投资管理行为是不成熟的。据此，我们对上文中无法直接判断行为是否成熟的29只基金给以进一步的研究。
这里，我们分别计算25只投资管理行为基本成熟的基金其收益率的波动幅度，和上述29只需进一步研究的基金收益率的波动幅度，见表3。
表3给出了25只成熟型基金和29只需要进一步研究的基金各自收益率方差的平均值。从直观看，需要进一步研究的29只基金其收益率的方差明显大于25只成熟型基金的收益率波动；从比率方面则更为明显地表明，需要进一步研究的29只基金其收益率的方差，比25只成熟型基金收益率的方差高出33.33％。正如上文的研究所指出的，这29只封闭式基金虽然在追求以更低的风险去获取更高的收益这一风险与收益的最优匹配原则，但实际上它们所承担的风险更高——收益率的波动性更大。也就是说，这29只基金虽然所获得的收益较高，但收益的波动性更高——即相对于25只行为成熟的基金而言，其收益率是不稳定、非持续的。换言之，这29只基金的投资管理行为是不成熟的。
表3：两类基金收益率的波动性
结合上文的实证研究，究我们所得到的结论即是：在我国所有封闭式证券投资基金中，只有46.3％的基金（25只）其投资行为是成熟，而大部分（占所有封闭式基金的53.7％）基金的投资管理行为是不成熟的。
五、小结
本文从证券投资基金投资组合的风险与其收益是否相匹配这一新的研究视角，对我国证券投资基金投资管理行为的成熟性进行了初步研究。本文的研究表明，我国资本市场中大部分证券投资基金其投资组合的构建违背了风险与收益的最优匹配原则，这也正是众多研究文献所批评的我国证券投资基金非规范运作和投资管理行为不成熟的具体体现和原因所在。
由本文的研究我们还可以进一步推论出：从监管部门的角度看，可将基金投资组合的风险与收益是否匹配作为监管基金行为的指标或方法之一，或者说，对风险与收益不匹配的基金，可以给予重点监控和适当的引导，比如可以对基金投资组合的风险与收益的匹配情况进行定期通报和提示。从基金管理公司的内部投资管理和风险控制来看，则可依据本文所设计的βPM和RPM两个指标，对自身投资组合的构建和调整进行动态管理和控制。
总之，本文从封闭式基金投资组合所承担的风险与其所获得的收益是否匹配的角度，研究了衡量基金行为成熟与否的判断依据，并揭示了我国证券投资基金行为成熟性的现状。但本研究还只是初步性的，对一些问题还值得今后做进一步研究。首先，对基金投资管理行为成熟与否的衡量一定是一个指标体系，该体系则需要我们在今后的研究中逐步建立。其次，本文对我国证券投资基金行为成熟与否的研究还属于静态研究，而从动态角度考察我国证券投资基金行为成熟度的变化及其趋势，则应成为我们下一步研究的重点。最后，由于我国开放式基金至今运作的时期还相对较短，本文的样本只选择了封闭式基金，但我们也看到，在成熟的资本市场中，占据市场主导地位的是开放式基金，因此，随着我国开放式基金的发展，应将其逐步纳入研究范围内。
参考文献
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10. William F. Sharpe, “Mutual Fund Performance”, Journal of Business, 39, January 1966.
Abstract: In this paper, we put forward a standard for judge the mature of security investment fund’s behavior, that is the security investment portfolio’s risk whether or not corresponds to it’s revenue, on the base this paper structure relevant index, and made an empirical study on the mature of the investment management behavioral of security investment fund in our capital market. The findings shows that, in our country the investment management behavior of most security investment fund is not mature.
Key Words: Security Investment Fund; Risk; Revenue; Matching; Mature
李学峰（1965－），男，副教授，博士，主要研究方向为金融发展与宏观经济运行，资本市场运行研究。张茜（1984－），女，中山大学金融学系硕士研究生，研究方向为国际金融研究。
*本文为作者承担的“天津市‘十五’社科规划（2005年度）项目”《股权交易定价机制研究》（项目编码TJ05-JJ002）以及“南开大学哲学社会科学创新基金（2005年度）研究项目”《与市场经济体制完善相适应的中国金融市场协调发展与变革研究》（项目编码NKC0504）的阶段性研究成果。
[1]所谓反向投资策略，就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融学的研究发现，一些能够战胜市场的投资基金，其行为选择一般都表现出对反向投资策略的应用。
[2]李学峰（2006）仅仅从风险匹配性角度对投资基金的行为规范性进行了研究，这虽然是一个重要的研究视角，但正如本文下面的分析所指出的，风险与收益的匹配性是我们研究基金投资管理行为成熟与否的更为基础性的角度。
[3]考虑中国股票市场的高风险是众所周知的，以市场指数为例，1993年—1999年我国深圳股票指数的年均收益率为21.47%，年收益率的标准差为76.59%；上证指数同期的年均收益率为11.55%，年收益率的标准差为29.87%；而同期美国纽约道琼斯指数的年均收益率为19.9%，但收益率的标准差仅为10.21%。这充分表明了我国股票市场存在较大的系统性风险，因此我们不再考虑贝塔值为0的情况。下文的实证研究也证实了这一处理是正确的。
[4] 根据公式（1）所给出的CAPM，某资产的风险溢价为E(rM)-rf，该风险溢价所对应的风险是该资产所承担的系统性风险βi。从理论上说，该风险溢价一定大于零，否则即不能保证市场均衡。而我们这里所说的“风险溢价”，是指RP-RM，它所对应的风险是βP－βM。这一风险溢价是由本研究的视角而提出的，不涉及资本市场均衡问题，理论上可正可负。
[5] 实际上，如果基金战胜市场的情况是持续性的，则一方面反映我国的资本市场是不完全有效的；另一方面也反映了基金充分把握了市场机会——在一个非有效的市场中投资者是可以战胜市场的。这种情况下，我们可判断我国的证券投资基金具有把握和利用市场状态的能力，而不能判断其行为是否成熟——充其量基金是通过调整自己的行为来适应和利用一个不规范、非有效的市场。
[6] 这也正是本文没有将开放式基金作为研究对象的原因所在。
