爱华网(本文主要观点发表在2006年9月《新经济》)
股票和债券是证券市场的基础证券，缺一不可。“政府的企业不能发股票”或者“企业债券就是凭着企业信用发行的债券”等等诸如此类，都是三十多年前的旧观念了。证券化浪潮把传统的金融行业变成了现代化的金融产业。现在的企业债券可以凭企业信用发行，也可以凭大型设备和应收帐款等各种资产发行。美国债券市场协会按照债券担保特征将公司债券分为六种：无担保债券（debenture bonds）、不动产抵押债券（mortgage bonds）、股权抵押担保债券（collateral trust bonds）、大型设备担保债券（equipment trust bonds）、次级债券（subordinate debenture）、第三方担保债券（guaranteed bonds）。据此，我们甚至可以认为我国现行的《企业债券管理条例》规范的只是第六种，即第三方担保债券，并且是国有企业发行的第三方担保债券，根本不包括其余的五种债券，其余五种企业债券的管理应该由国务院相关职能部门另行规范。
债券市场规模太小、品种太少，是我国证券市场的短板，是制约上市公司改善资本结构提高盈利能力的无形障碍。我们现有的企业债券市场，主体是“有担保的政府企业债券，而不是无担保的公司债券”。这一点基本的共识虽然来之不易，但很容易矫枉过正，将发展方向从政府企业债一债当家转到无担保公司债一债当家，从而使刚刚露出尖尖荷角的市政债夭折。当务之急是重新界定债券的分类，放松和拓宽上市公司债券和市政建设债券等等其他债券品种合乎其内在要求的发行和交易渠道。债券按照发债主体分为：国债、市政债、政府机构债、企业债、MBS、ABS等等，在金融证券化趋势已经确立的今天，界定债券分类是资本市场的一项重要任务，名不正则言不顺。
我国发行企业债券始于1983年，现行法律框架为1993年国务院发布的《企业债券管理条例》。我们以中央国债登记结算公司网站四月末的统计资料为准，已发行未清偿的余额为2165亿元人民币。相对于三万二千多亿的国债而言，企业债只是一个零头，可见在金融资源的配置方面，市场所起的作用还远远没有发挥出来。对比美国债券市场的结构，也许会给我们一些有益的启示。美国债券市场协会的统计数字表明，2005年底其债券市场总规模超过了25万亿美元，公司债5万亿，占20％；国债4.2万亿，占16％，联邦政府机构债2.6万亿，占10％强；市政债2.2万亿，约占9％；MBS和ABS等占据其余的市场份额。其中发展速度最快的是机构债，如果美国联邦政府把机构债和市政债都混在国债里面，则会大大影响其资信等级和国债发行利率。
美国的机构债相当于我国的国有企业债。以田纳西流域管理局（简称TVA）为例，TVA是上个世纪三十年代罗斯福总统的新政之一，罗斯福总统要求美国国会设立一个“披着政府权力外衣的公司，但具有私人企业的创新精神和灵活机制。”1933年5月，美国国会通过了田纳西流域管理局条例，TVA正式成立，其后在第二次世界大战的军火供应中屡建奇功。TVA目前仍为核能、环保和提高该流域人民福利而有效率地运营着，其重要融资渠道就是发行机构债。与TVA非常相似的另一家机构是纽约新泽西港管理局（NY/NJ Port Authority），但是纽约港由纽约和新泽西两个州共有，所以是地方国有企业，其AA级统一债券规模很大，与TVA不同之处就在于纽约港的债券归入市政债统计。这些机构都是企业化经营的，不靠财政税收支持，很像我们地方上的开发建设公司。
美国的机构债发展如此之快，主要是因为GNMA等机构的发债。这是一类相当特殊的机构，历史上的职能跟我们的工农中建等国有金融机构有一些相像。美国的居民住宅抵押贷款体系，主要由这三个机构支撑：GNMA（政府国民抵押贷款协会government national mortgage association也简称为Ginnie Mae）是联邦政府城市和住宅发展部全资附属的金融机构，曾被赋予帮助转业军人购买住宅的特殊使命；FHLMC（联邦住宅抵押贷款公司federal home loan mortgage corporation也简称为Freddie Mac）由美国的12家联邦储备银行出资组建，在纽交所上市；FNMA（联邦国民抵押贷款协会federal national mortgage association也简称为Fannie Mae）是1938年经美国国会批准设立的国有金融机构，1968年在纽交所上市。GNMA、FHLMC和FNMA的资金来源是在债券市场公开发现机构债券（即不是国债也不是市政债的公债），资金运用是购买商业银行等金融机构的居民住宅抵押贷款（相当于为商业银行提供再融资渠道），其最大贡献在于凭借其背后的政府资信，使庞大的住宅贷款资产通过证券化的途径获得了较好的流动性和投资价值，从而形成资本市场的良性循环。金融业的证券化本身可以简单地比作制造业的生产流程标准化，证券化在虚拟层面切割和组合资源的功能，为实体经济的资源配置提供了最有效的手段。
我国现有的企业债券市场，主体是中央政府机构债，虽然发债的名义主体是某个铁道、电力、航天企业，我们也称其为corporate bonds，但实质上是具有准国债性质的或者至少是有充分担保的长期和中期政府机构债（Institutional bonds and notes）。与美国的机构债不同，我国的机构债主要用于建设和生产，这反映了我们的一个财政支出结构特点：重建设轻消费，先生产后生活。这也从侧面印证了中国财政支出结构中科教文卫等非生产项目的比重比其他国家小很多。截止到四月末在国债登记结算公司登记的此类债券有一百种，期限短到3年、长到30年，计1938亿元。从2004年开始有地方企业发债，第一家是兖矿集团发行的10亿元债券，第二家是上海城建2005年的30亿元债券。截止到四月二十八日已发行17种，其中13种属于收益型市政债（revenue municipals），合计227亿元。在这17种地方企业债中有4家发行人是煤矿企业，可见企业债市场始终被赋予了为国企解困的使命。事实上，债券市场是先于股票市场承担为国企解困重担的，因为相当多的国企处于关乎国计民生的基础行业，意识形态上不容其分散股权或者分割控制权。股票市场最早的上市公司都不是重要的国有企业，当然后来股票市场的发展吸引了众多的渴望资金的国有企业上市，因为“已经严格起来”的债券融资的硬约束比“处于婴儿期”的股票市场的软约束更令传统上以生产计划为目标的国有企业感到难以亲近。只有资质良好的中央政府机构附属企业和前景有保障的地方基础设施建设项目，挤不进股票融资的快车的话，只好聚集在企业债券市场融资。企业债融资经常能够得到建设项目所在地的国有银行分支行的担保，这反映了地方建设和地方财政的传统融资渠道偏好。
根据《企业债券管理条例》第十条，“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、 直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”第十一条“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”第十八条，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。”第二十四条，“单位和个人所得的企业债券利息收入，按照国家规定纳税。”
发改委的审批是一道非常精细的风险过滤屏障，即使有少许隐性违约，也很容易被转移支付等手段弥补，而不会造成市场危机，九十年代初那种上千亿三角债乱麻一团的局面再没有出现过。但是企业债券的法定价格和税收待遇，使相当多的投资人视之为鸡肋。所以，我国企业债券市场低迷，并不完全因为有个审批关卡，而是融资方和投资方都不太积极，二级市场的建设也就走走停停了。在上市公司有四分之三都是国企的今天，债券市场由政府主导、股票市场由市场主导的路径却日益强化，已经形成了不可思议且不可逆转的惯性，似乎是股票和债券能够各行其道，而在资本结构理论中，股票和债券的关系好比左脚鞋和右脚鞋，MM定理的出发点和归宿都不是要证明左脚鞋和右脚鞋没有区别。在技术和市场条件给定的前提下，公司提高利润率的唯一杠杆就是债务融资的比重。
上市公司发行债券，不一定都是用于建设新项目，更多的是用于整合上、下游市场或者并购其他公司。这是公司债与市政债、机构债在资金使用方面非常不同的地方。与管理条例的第十二条第五款“所筹资金用途符合国家产业政策。”和第三十条“未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责令改正，没收其违反批准用途使用资金所获收益，并处以相当于违法使用资金金额百分之五以下的罚款。”相对照，就会发现这个管理条例根本就没有考虑上市公司债的问题，上市公司面临的市场风险比国有企业大得多。公司如果为了并购发债，是根本不可能达到这个规范的，等到发债成功的时候，并购时机早就无影无踪了。另外，如果债券发出去了，而要约对象被某条法令叫停怎么半？这个债是不容赎回的啊。1993年，股票市场及其特点还没有得到社会的关注、了解和重视，因此管理条例第一章总则第二条限定管理范围的时候只是说，“金融债券和外币债券除外”，并没有表明“短期债券除外”，但是，2005年大行其道的短期融资券没有考虑这个管理条例的限制，因为企业短期债券不属于企业债券？那么现行管理条例规范的只是企业长期债券和中期债券？比如美国的债券市场就有小于13个月的bills、中期的notes和长期的bonds这样的分类。我们的股份公司制度和股票市场制度都是从英美学来的，偶尔的“训诂”就算是复习吧，只要对我们的发展有益处就好。今天我们非常有必要借鉴一下英美市场对债券的分类，尤其是按照发债主体和担保程度的分类，以利于投资人对风险的识别，以便于政府更加有效地监管。市场经济发展了，债券市场发展了，再只是简单地分个三A、二B、长期、短期，显然是不够的。
公司债券的一般形式是debenture bonds，即无担保债券，但是债券发行章程可以约定任何附加条件，如资产的抵押或赎回条件等等，所以债券的风险是千差万别，投资人需要相当的专业知识。上市公司发行无担保债券较多，其长期债券甚至可以直接在交易所场内挂牌交易。但上市公司家数相对于上市和非上市公司总数而言还是少数，所以说公司债券多数是在场外（OTC）交易上市，普通投资人是通过在股票交易所等场内挂牌的专业化封闭式基金进行投资。与国债和国有企业债券相比，上市公司债券有着非常不同的风险和收益特征，很难沿着国债、中央企业债、地方企业债的路径发展，因此必须尽快回归证券市场的辖制。交易所市场仅有一种可转换债是不够的，可转换债只是资本市场的一个衍生品种，应该在发债公司的股票和债券都有市场化价格的条件下发行，不然投资人只能凭空想象可转换债的内在价值。非上市公司非国有企业发行债券，必须依托区域性金融中心的场外交易市场，因此OTC网络和各种债券投资基金的法规建设应该尽早进入证监会等相关监管部门的议事日程。
即使不改变现行的债券监管体制，收益型市政债也很容易名正言顺地沿着既有渠道发行和交易，或者我们还可以朝着市场化方向再前进一步，充分利用既有组织资源和专业机构，将现有的审批职能部门分立出来组建市政债券担保公司，继续执行“过滤风险和促进发展”的职能，维持分灶不分家、地方不发债的财政体制特点。由一个政策性的金融机构取代地方银行为市政债券担保，在担保和不担保、全部担保和部分担保或者合作担保等担保方式的差异之间微调，充分地、灵活地体现政府政策细节，不再承担无限责任。基础设施投资在刚刚开始改革开放的时候由中央统筹是有效率的，但是大力度地投入了二十年之后，边际产出不断提高，现在的投资已经是有利可图的了，地方之间的竞争也更加有利益根据，再继续统一地集中“举国之力”搞一个地方的建设，恐怕就是弊大于利了。从投资风险管理的角度、从信息不对称和代理成本的角度，大部分基础设施建设的权利应该从中央下放到地方了。无论从公平还是从效率的角度看，搞建设必然要发债，在地方政府不得作为发债主体的约束下，由地方国有企业发债就是唯一的合理渠道。我们不能指望地方政府的基础设施建设项目企业和上市公司按照同等要求发债。因此，本文强调的一个要点就是，不要因为现行体系的不完善而矫枉过正，市政债券也是必须受到重视的债券品种。上市之后的商业银行没有道理为地方公共建设项目承担无条件的贷款或者担保义务，在项目担保费收入和或有负债过多导致信用评级下降之间，应该有其合乎行业准则的选择余地。政府的责任政府担，桥归桥，路归路。合理地界定债券的分类，然后各行其道，和谐发展，共谋繁荣。
