爱华网[摘要] 公司资本成本理论揭示，公司融资方式的先后顺序是：内部积累资金，银行贷款和债券，最后才是发行股票。我国上市公司融资时却非常偏好股权融资，究其因，主要是我国上市公司在股权融资过程中有一种“免费资本幻觉”。但是我国上市公司股权融资的成本是否真的很小呢？事实上并非如此。本文对这一问题进行了探讨，并提出了降低我国上市公司股权融资资本成本的相关对策。
[关键词] 上市公司 ；股权融资 ；资本成本
1958年，莫迪利亚尼(F.Modigliani)和米勒(M.Miller)在其经典论文中提出了著名的“MM定理”[1]：在完全的资本市场上，公司的融资总成本与所采取的融资途径无关。1977年，罗斯（S.Ross）将非信息对称论引入公司融资结构的研究，指出负债率上升能释放出积极信号，表明管理者对公司未来收益有较高的预期，公司的市场价值因此会增加[2]。1984年，迈而斯（S.Myers）和麦吉罗夫(N.Majluf)提出“强弱选择顺序假说”。他们认为，由于信息在投资者和公司之间是不对称的，投资者只能够从公司选择融资方式来判断公司的市场价值。如果公司进行股权融资，会引起市场误解，使新发行的股票贬值，只有在公司投资收益能够补偿股票贬值损失时，公司才愿意投资，否则公司就会放弃投资的机会；若股票的真实价值小于公司的的市场价值，公司愿意投资，但投资者不愿意购买股票[3]。按照“强弱选择顺序假说”，可以看出，公司融资方式的先后顺序是：内部积累资金，银行贷款和债券，最后才是发行股票。在现实生活中，主要发达国家公司的融资结构与上面的先后顺序基本是一致的。
我国上市公司在筹集资金时却非常偏好股权融资，融资方式顺序为何与西方发达国家不同呢？这主要是因为我国上市公司在股权融资过程中有一种“免费资本幻觉”，它指的是通过股权融资筹集的资金不用还本，公司无论效益好坏，派发红利和股息随心所欲，没有“硬约束”，好象上市公司可以无偿地占有投资者的资金。这种幻觉形成的原因与我国上市公司股息红利不按规矩分配有关，公司一般在一年中要分两次分别向社会公布中期财务报告和年度财务报告，但无论企业效益好坏与否，公司往往不把股东当所有者对待，不按经营效益分红。据统计，深沪两市在1999年只有200多家公司进行了分红派息，实际分配比例不到可分配比例的18%（数据来源：《1999年上市公司速查手册》），大量应分配利润被上市公司用作它用，且分配一般采用年终送红股的办法，很少以现金分红，此外，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”。这一切实际上是继续向股民“圈钱”。
由于我国股票市场的低效率加上股权融资的制度性缺陷，我国“免费资本幻觉”在一定程度上确实是存在的，在这种幻觉的驱使下，许多公司热衷于上市“圈钱”，然后把所圈钱财任意改变用途，损害股东权益。但是我国上市公司股权融资的成本是否真的很小呢？
我国上市公司股权融资的成本主要包括：
1、股息和红利。股权融资最大的一个特征是公司所筹资金无须偿还，公司要向股东分红派息。虽然在我国，上市公司分红派息不按规矩办事，但并不是一毛不拔。因为，一是公司要考虑到股东的呼声，毕竟在股东大会上，股东有发言权。二是公司要考虑到自己的信誉
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[作者简介] 黄蔚（1974—），男，1994年大学毕业，硕士，现主要从事金融、投资、经济学等方面的教学研究工作。
和股票的吸引力，如果公司总是不分红派息，违背对股东的承诺，那么长久就会在市场上失去信誉，而在市场经济中，信誉是很重要的；此外，公司若总是不分红派息，股票长久也会失去吸引力，毕竟有一部分股东投资股票的目的是为了获得较高的稳定收益。
2、代理成本。从企业申请股票上市到公司发行股票需作许多工作，如策划、改制、评估、审计、公证、准备文件、股票承销，这些都要由股市中介机构代理，审核要报中国证监会审批，这一切过程都要支付费用。在我国，一些中介部门和评估、审计、公证机构很不规范，要价极不合理，使企业发行股票的代理成本居高不下。近些年来，这些部门的利润相当可观，这与这些部门乱要价、乱收费有很大关系。
3、寻租成本。 寻租是寻求直接非生产性利润，租金的存在是政府干预的结果。由于政府可以借助于法律和行政权威，运用强制手段创造不平等的市场竞争环境，从而导致超过机会成本的额外收益的正常逐利过程受阻。但是潜在竞争者仍将追求个人利益最大化，通过各种合法的、非法的行为以获取垄断权益，寻租过程将导致资源的非生产性使用和价值的纯粹损失，其过程是“钱—权—增加的钱”。我国股票发行1999年以前采取行政审批制，实行发行额度计划管理，上市的指标一般分到省政府、各部委手里，因此引起各地方企业和地方政府为了争夺额度而进行公关活动。一般来说，每个企业用于发行的公关费用在50—3000万元之间不等，按此计算每发行100元股票约需公关费用0.34—0.98元[4]。2000年，笔者在一公司调查期间，从该公司一领导了解到，该公司为了上市，公关费用花了3000多万，但是申请报表还没有送到中国证监会，后来该公司领导感到确实难度太大，才放弃了上市的念头。我国公司上市初期，个别部委没有下属企业，就将分到的上市指标转让，转让费多达一个指标3000万元以上[5]。
目前我国股票发行虽然采取核准制。现已修订的股票发行程序依次如下：受理申请文件；初审；发行委员会审核。与额度控制、行政审批发行制度相比，核准制可以使公司上市时不受到额度限制，发行时受行政干预较少。从道理上，只要是符合上市条件的优质企业只要愿意都可以上市。但从现实操作情况看，仍有不尽人意之处。从披露的情况看，近年上市的公司仍有不少是包装上市的“水货”，许多有上市愿望且成长性良好的公司仍排除在上市之外，因为公司要想上市首先还是要经省级人民政府或国务院有关部门同意。许多劣质公司上市申请只要得到地方政府或主管部门批准后，就很容易瞒过中国证监会这一关，但许多有发展前景的公司，只要和地方政府或主管部门关系不好，第一关就通不过。事实上，我国公司上市仍受到地方政府或国务院有关部门行政控制。要想上市，仍然需要寻租，为上市而进行寻租的现象仍屡禁不止。高额的寻租成本令人咋舌。此外一些政府官员靠牟取租金暴富起来，这一利益群体已成为深化改革的重大障碍。
4、机会成本。所谓机会成本实际上是指公司选择股权融资而放弃其他方式融资付出的代价，即选择成本。股权融资的机会成本主要包括：第一，放弃其它融资方式筹集资金的机会成本。例如，采取银行贷款的方式融资，可以因利率的降低而少支付利息，从而节省融资成本。从我国的实际情况看，我国名义利率在1994年之后一直较低，并且1994年后是我国股票市场经过几次大幅扩容，因此采取股权融资的机会成本是很高的。第二，放弃税收减免的机会成本。依据税法，企业支付贷款和债券利息的支出可从税前利润中扣除，这样税基就会变小，企业因之可少交所得税，而采取股权融资就没有这样的优惠政策。
5、弱流通性引致的成本。股权流通性强弱对上市公司资本总成本是否有影响呢？对于这个问题。裴平（2000）曾建立了一个以上市公司资本总成本（C）为被解释变量，以公司股权流通性比例（NTR；NTR=公司流通股本数/公司股本总数）为解释变量的经济计量模型，选择了沪市1993年12月31日以前上市的30家上市公司相关数据进行回归分析，得出C与NTR之间存在显著的负相关关系。就是说，公司股本流通性比例越大，公司的资本总成本就越低。而在我国，由于国家股与法人股不能流通，股权流通性一直很差，我国股权流通性最强的年份是2000年，可流通股的比例亦不过才35.73%，大多数年份在30%左右。无疑这会增加上市公司的资本成本。
6、其他成本。
（1）资产流失。我国的上市公司大部分是国有企业改造过来的，在国有企业改造过程中，常常出现国有资产大量流失的现象，很多学者曾对这一问题进行了研究。主要原因是对国有资产的评估主观性太强，如对无形资产的评估，对原有土地、厂房、设备的评估等。还有不少企业为了引进外资，在和外商谈判的过程中，一味地妥协让步，引起对国有资产评估的严重失实。
（2）承销制度和发行管制使发行价格低于内在价值。在我国，现在股票发行实行的是承销商余额包销制度，承销商为保证股票全部发行出去，刻意压低发行价格，否则价格太高，发行不出去，它将承担购买余额的风险。因此，价格低于其内在价值也会使公司筹集资金数量小于其理应筹集的数量。此外，发行管制也导致价格低于内在价值，在我国，新股发行、配股、增发新股都存在严格的管制，导致股票价格低于内在价值，这从我国上市公司新股发行、配股、增发新股后，价格普遍立即上升得到验证。
（3）“政策市”、“消息市”也可能使发行价格低于内在价值。不可否认，任何国家的股票市场都会受到国家宏观政策及一些重大消息的影响，但对于成熟的股市，股市是国民经济的“晴雨表”，体现在股票指数价与GNP和物价指数相关度较强。在我国，许多实证研究表明股票指数与GNP和物价指数相关度极弱，“消息市”和“政策市”的特征相当明显。又由于我国信息披露制度不发达，单个投资者比重占99%以上，上市公司和投资者之间信息严重不对称。政策导向对投资者影响极大，股民更多的是关心政府的股市政策，如果政府意在打压股市，股民投资欲望就低，股票就只能低于实际价格出售，加大股权融资的成本。
从以上的分析可以看出，所谓的我国股权融资筹集的资本是一种“免费资本”是没有根据的。应当说这种免费资本是相对分红派息数量不规矩而言，而股息红利之外的成本是很高昂的。这从我国股票发行费用率可得到验证，1996年我国采取上网定价发行后，股票发行费用率一直平均高达5%左右（这应该是很保守的数字），而同一时期，发达国家发行费用率保持在2%左右。
如何有效降低我国上市公司股权融资的资本成本呢？应该说股息和红利是必不可少的成本；而机会成本的大小取决于国家的宏观经济政策以及上市公司的融资结构，既然上市公司选择了股权融资，机会成本就是其选择的代价。这两项成本客观上难以降低。
要降低我国上市公司股权融资的资本成本，须从以下入手。
1、减少上市过程的行政干预，减少发行管制，更多地发挥市场配置资源的基础性作用，避免资源配置的效率损失，加快我国股票上市从核准制向注册制转变。
2、政府应重视上市公司的信息披露；政府调控股市的手段要艺术化，避免“政策市”、“消息市”现象发生；政府要加强法制建设，加大法律法规的执行力度。
3、提高股权流动比例。这包括要在避免大的震动的前提下尽快实现公有股（国家股与法人股）的流通；要保证新上市的公司股票和增加发行的新股、配售股份能全部进入流通。从多个渠道提高股权流动比例。
4、注重资产评估的科学性、客观性、原则性，防止资产评估失实，避免国有资产流失。
5、规范和改革中介市场制度。这包括合理规定中介费税征收；建立中介机构责任约束机制，保证中介机构能够客观、公正、准确地履行自己的职责；改革不合理的承销制度。
[参考文献]
[ 1] F.Modigliani and M.Miller. The cost of Capital，Corporation Finance ，and Theory of Investment[J]. American Economic Review，1998，48.
[2 ] S.Ross . The Determination OF Financial Structure[M]. The Economics，1998，8.
[3 ] S.Myers and N. Majluf . Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have [J]. Journal of Financial Economics ,2000，13.
[4] 李钰、卢曦.上市公司股权融资方式的实证研究[J]，财经理论与实践，2003，3：40.
[5] 魏杰. 魏杰演讲录[M]. 北京：中国经济出版社，2000.
[6] 裴平.中国上市公司股权融资[M]. 南京：南京大学出版社，2000，106.
本文发表于<江汉石油学院学报>2003年第四期
