爱华网摘 要：我国上市公司海外股权融资迅速发展，因此有必要探讨其动机与效果，以便于进一步完善上市公司海外股权融资。首先分析了上市公司海外股权融资的多元动机；然后对其效果进行实证研究发现，上市公司海外股权融资加快了股票市场国际化进程，一定程度上扩大了公司的知名度，提高了公司的质量，增强了股权的流动性，但筹集资金动机太强，制度创新动机很弱，公司治理问题太多；最后从多维视角提出了完善上市公司海外股权融资的对策。
关键词：上市公司 海外股权融资 动机 效果
我国上市公司海外股权融资指的是我国上市公司向海外投资者发行股票筹集外汇资金的融资方式，当然，筹集对象有时也扩大到国内持有外汇资金的投资者。作为我国上市公司股权融资的一部分，海外股权融资对国民经济的发展已体现出积极作用。上市公司海外股权融资的动机是什么呢？
一、上市公司海外股权融资的动机
1、筹集资金。我国属于发展中国家，经济发展水平不高，长期以来创汇能力有限，人民币不能自由兑换。作为经济发展主体的企业长期存在两个问题：“投资饥渴症”和经济结构和技术落后、设备陈旧。这样，企业的发展客观上需要资金用于扩大再生产和需要外汇资金用于进口相应的原材料、先进技术和设备。通过资本市场发行外资股有利于解决企业资金不足和外汇短缺问题。
2、实现制度创新，提高上市公司的质量。如果说在国内，公司即使在很不规范的条件下，也可能利用各种途径顺利实现上市，那么在国外，不靠制度创新，公司质量的提高，上市的希望就非常渺茫，因为公司必须面对发达股票市场的硬性约束。例如：企业必须改变运营模式，进行产权改革，建立现代企业制度；必须优化资产组合；遵守国外的游戏规则，提高透明度；及时准确地披露有关财务状况和重大事项的信息；规范大股东的行为，不得损害国外股东正当权益等。这一切都要求公司打破传统的治理体制，实现制度创新，提高自身质量。
3、提高股权的流动性，降低融资风险。
通过在海外股权融资，公司可以实现同时在多个股票市场上筹集资金，进而提高股权流动性（Alexander，1988）。此外，在几个不同的股票市场上筹集资金，可以降低融资的总体风险（Harry Markowitz，1972）。因此，通过海外股权融资，可以对由于只在国内一个相对狭小的市场上市而产生的流动性差、系统风险较高等问题有所改变。
4、强化公司的形象，创造品牌，提高竞争力。在世界经济一体化和国际贸易自由化的今天，企业不可能只限制于国内封闭的市场，只有实施“走出去”的战略，企业才有生命力。要想走出去，企业的整体形象、品牌、声誉无疑是一笔宝贵的无形资产。企业在海外上市发行股票，就实际上是向海外投资者和客户宣传和推销自己，展示自己，可以强化企业形象和品牌创造，增加企业的无形资产。此外也还可以通过降低生产成本，进行资本运营与跨国公司联合等途径提高国际竞争力。
5、推动股票市场国际化。自从上个世纪90年代以来，发展中国家股票市场国际化明显加快，外国对发展中国家国际股权投资年增长率高达40%，发展中国家对外开放的股票市场已从90年代初的3个增加到近40个。我国的股票市场发展才刚起步，但最终必然要融入世界资本市场的大潮。通过海外股权融资，可以学习海外发达股票市场的经验教训，学习先进的技术和监管方法，熟悉国际
惯例，加强国际证券业的协调与合作，提高股票市场的运作。
二、上市公司海外股权融资的效果
在以上动机的驱使下，我国上市公司海外股权融资有了相当程度的发展，下面对海外股权融资
的效果进行简单分析。
1、B股上市公司融资状况及效果
B股公司以及B股市场表现：（1）B股上市公司数量变化具有明显的阶段性。从图1中可以看出，我国B股上市公司数量的变化主要分为两个阶段，1992年—1997年是我国B股上市公司增加较快的时期，1997年后数量变化不大，甚至于负增长。（2）股票的发行与筹集资金的数量也呈现出明显的阶段性。1997年之前逐年之间变化比较明显，此后变化更大，2001年后再没有增加发行B股，到2003年止，我国共发行了104.7亿B 股，总计筹集资金 325.11亿元，一定程度上缓和部分企业负债过重与资本结构不合理问题。（3）B股市场长期低迷，一级市场规模偏小，二级市场交易总体偏淡。（4）投资者对B股市场对内开放初期的“热情”只是“昙花一现”。2001年2月，B股市场开始对国内合法外汇帐户的持有者开放，一时间，全国上下掀起了投资B股的热潮，沉寂了多年的“大冷B股”炙手可热。据统计资料反映，2001年B股市价总值、成交量、成交金额分别为1276.65亿元、688.88亿股、5063.13亿元；分别是2000年的2.01倍、3.44倍和9.24倍；但2002年即分别下降为802.57亿元、156.70亿股、848.41亿元。到2003年这种状况没有任何改变，以至于B股没有发行的前景，市场大幅度萎缩。
B股融资的效果评价：（1）值得肯定的是，B股市场为国民经济发展作出了贡献，为上市公司筹集了一定的资金，缓解了一些困难；一定程度上改善了上市公司的治理结构和经营行为；加强了我国股票市场与发达股票市场的联系，某种意义上是我国股票市场对外开放的“窗口”，为我国股票市场的国际化打下基础。（2）长期以来，B股发行与上市都出现困难，时常有上市当日就跌破发行价的状况，给人的感觉是“大冷B股”。而在同一时期，A股市场行情火爆，尤其在一级市场上。相对于A股市场，B股市场市盈率偏低，据统计B股发行的市盈率在2.8—3.5之间，而我国沪市所有时期的平均市盈率为36，深市为34.5，考虑到A股市场的泡沫，市盈率不具有可比性，但B股的市盈率也远低于成熟股市10—20倍的水平。此外，股权流动性低，成交量小，缺乏活力，如1997年深沪B股市场活跃程度仅为0.0399和0.0378，低于A股市场的1.17和0.61（陈东琪，1997）。 因此B股价格偏低，总市值的增加速度远小于A股。由于种种原因，许多B股投资者纷纷撤离B股市场。（3）B股市场的发行成本也比较高，上市公司风险很大。在我国，公司上市长期受到直接的或间接的行政选择，这样导致上市公司股息、红利之外的成本太高。当然，B股上市公司也不例外。此外，B股发行环节复杂，在发行中还要聘请国际会计师、律师，聘请境外券商作国际协调人，寻找主承销商等，都需要支付很高的费用。还有，因为B股对投资者缺乏吸引力，导致了主承销商与上市公司就承销价格反复博弈，但由于在我国长期以来，公司的决策者发行股票心切，导致发行价格偏低，发行成本过高，公司承担很大的风险。
B股融资的效果不尽人意的原因很多。外在的原因：（1）世界经济结构的调整使发展中国家的公司收益率普遍不高，股票对国外投资者缺乏吸引力。按照“中心—外围”理论，新的国际分工不利于处于“外围”的发展中国家。随着产业结构在国际范围内的调整，发达国家利用技术垄断优势和技术梯度差异，把落后、过时的技术与产品生产向发展中国家转移，使得投资收益率较低，利润不高。（2）B股市场的效益不高。B股交易是以外汇资金在国内的市场进行交易，交易范围较小；人民币资本项目下的不可自由兑换也阻碍了B股的交易；B股市场的对外宣传力度也不够。（3）国际范围的金融危机也对资本市场产生很大的冲击，导致我国B股融资的阶段性明显。 内在的原因主要是B股融资的制度性缺陷，表现在：（1）准入制度上，一开始B股市场只对外开放，这种做法的目的显而易见，主要是从外汇角度考虑的，但很快就出现问题，市场投资主体不够，导致投入资金不够。对内开放后，既定的局面又难以挽回。（2）发行主体选择上，始终是直接和间接的“行政选择”制度代替“市场选择”制度。政府的偏好使得其选择难以实现“三公”，导致B股市场的功能变异。（3）运作制度上，与国际惯例以及国际准则相差太大；信息披露不规范，缺乏透明度；运作非制度化、市场化，无章可寻，运作成本太高。（4）管理制度的“二元性”。1传统的管理制度与现代股份公司的管理制度并存，一些制度很难作到激励兼容，导致股票市场问题叠出。公有股东难以人格化，政府干预市场，内外监督乏力，损害中小股东权益，“内部人控制”严重，筹资非所用等。
2、上市公司在港股权融资状况及效果
在港股权融资主要是H股与红筹股融资。截至2004年2月底，香港证券市场主板和创业板上H股公司96家，红筹股公司72家，还有96家主要营运活动在内地的企业。这些企业在香港已筹集资金逾8000亿港元，总市值达17907亿港元，占香港市场总市值的29％。这些统计数据表明，内地企业已成为香港证券市场的一支重要力量。
2.1 H股融资状况及效果
H股公司与H股市场表现：（1）H股上市公司的发展具有明显的阶段性。1993年—1997年是稳定增长时期，1997年—2000年几乎没有变化，2000年后，H股公司的数量大幅度增加。（2）H股的发行量与H股融资数量变化的周期性明显，周期大致为3年左右。（3）H股市场行情起伏较大。自首家内地企业在香港上市以来，H股受到过市场追捧，也经历过抛售风潮。1993年到1994年H股股市行情很火爆，1994年1月一直到1996年初，总体是下降趋势，1996年到1998年初，这一段时间，尤其是香港回归期间，H股行情又尤为火爆，1998年后，H股市场处于低迷状态，从1999年起到2002年，H市场又处于高涨时期，但2003年，香港创业板上市的内地民企遭遇到严重的道德质疑，H股公司出现了“信誉危机”，2004年，H股市场又连续暴涨，充裕的资金面起到至关重要的作用，增量资金主要来源于内地热钱和外资基金。
H股融资的效果评价：（1）H股融资总量较大。这对国民经济的发展和香港资本市场的繁荣意义重大；H股公司涉及部门一般是基础产业部门，比较符合国家产业政策，这是积极的效果。（2）从资金投向看，据里昂证券有限公司发布《中国研究报告》所做的统计，只有30%的H股公司把筹集资金用于投入产品开发研究、技术更新改造、新建项目、开拓市场。大多数H股公司资金投向不合理，如用于补充流动资金，转化为银行存款等。（3）从经营业绩看，一直不太理想。据巴黎百富勤的统计，由1993年至今，每年都有一部分H股公司出现亏损。1998年是H股公司表现最差强人意的一年，受1997年金融风暴影响，20%的H股公司出现年度亏损。由1999年到2001年，H股公司业绩开始改善，亏损的H股公司比例维持在15%以下水平。但2002年以来业绩又存在下滑的趋势，导致部分公司竞争力极端低下，不少公司竞争力标准值低于同期沪深两市的平均水平。（4）没有很好的实现制度创新。体现在经营管理受到政府部门或代理人的操纵，无法市场化、无法实现完全的管理层激励机制，股东应有的权利丧失或者异化等。2 原因分析：（1）H股发行初期之所以得到人们的青睐，主要是由于中国经济体制的市场化改革取向，使人们对中国经济的发展和公司的业绩预期增强。但随后上市公司治理中暴露的很多问题又弱化了人们的预期，1997年与1998年香港的两次金融风暴又波及到H股公司，导致H股业绩的不确定性增加。近两年H股公司数量的大幅度增加主要是在香港创业板市场上，而这些公司多数原想在计划于2001年底推出的国内创业板上市，但由于2001年美国的纳斯达克市场问题，中国政府没有推出创业板，这时，香港股市对内地公司热烈的欢迎为内地企业提供了上市的契机。另从国际范围来看。得利于美股行情看涨以及美元趋弱，由于利息持续下降，国际热钱不断流入香港股市；此外香港经过几年的经济转型和结构调整，无论是资产价格或经营成本均较前具吸引力。（2）导致融资效果不尽人意的因素很多：第一，透明度不够是H股公司普遍存在的问题。对外缺乏沟通渠道，而境外投资者只有了解公司才会信任公司，只有信任公司管理层的能力，才会决定进行投资。第二，股权机构仍不合理。国有股一股独大的问题，国有股问题和股票全流通问题都很突出。第三，股民对民营上市公司的信任度不高。目前一些内地的民企把在香港上市看成一种时髦，并不想过上市来改变其运作机制，提高资源运作效率，而是如何圈到钱，如何一夜暴富。典型的表现是，一旦筹集资金到手之后，就改变或放弃自己的承诺，缺乏自律和监管意识，会计审计制度不健全。
2.2 红筹股融资状况及效果
红筹股指注册地在香港、由中资企业直接控制的上市公司的股份（一般持股比例不低于35%），由于这些股份的中资背景，故称为红筹股。红筹股公司主要通过买壳和造壳上市。
红筹股市场的表现：（1）从上世纪８０年代中期至1993年，是红筹股初成气候的时期，随后，红筹股炒注资重组盛极一时，可以说在亚洲金融危机冲击香港之前，红筹股“倍受追捧，火爆香江”（马续田，1997）。突出表现在：第一，高倍认购率。据统计，1992—1997年间，香港新股认购超额倍数前十名中红筹股占8席之多。第二，高市盈率。在香港股市，恒生指数成分股的市盈率大约为13.5倍，一般股票的市盈率为12.5倍左右，红筹股的市盈率在14倍以上。1998年－1999年，红筹股经历了金融危机后的低迷徘徊时期；从2000年至今，是红筹股市场重新崛起的时期。
红筹股融资效果评价：（1）充分发挥了沟通中国内地市场和国际资本市场的桥梁作用。（2）红筹股公司融资总量非常可观。（3）买壳上市的成本最初较低，后来相对较高。最初，市场上壳资源相对充分，价格较低，但最近几年，红筹股公司的成功带来很大的示范效应，许多内地公司纷纷到香港股市竞相买壳，壳价越抬越高，许多劣质壳公司也成为抢手货，加大了上市成本。（4）壳公司的规范运作及其对母公司和其他公司的示范与影响，从总体上改善了国内公司的治理结构，加快了现代企业制度建设。（5）由于红筹股在香港市场的突出表现，扩大了公司的国际知名度。红筹股公司的融资效果客观上来说是积极的。
原因分析：红筹股的兴起顺应客观需求，架起了由中国内地市场通向国际资本市场的桥梁。它们具有几方面的优势：一方面，它们处于成熟的市场中，谙熟市场经济社会的法则，基本建立起了符合国际规范和资本市场要求的治理结构，在海外投资者中具有良好的信誉，公司的管理者在香港当地也有较高的资信度。另一方面，这些红筹公司又与内地各界保持着“血肉联系”，多数红筹公司拥有内地大型企业、各部委或地方政府背景，它们往往将在港上市的的下属机构视为向外拓展自身实力的基地，因此注资重组的行为便蔚然成风。此外，红筹公司对内地的法律规范、产业政策、企业状况以及一些操作程序等较为熟悉。因此，红筹股就具备了中国国有资本与海外市场相叠加的双重性格，也具备了主持操作国内企业与国际资本市场互动联接的桥梁作用。
3、上市公司在美股权融资状况及效果
由于在美国的证券交易所发行和上市股票有着严格的规定，一般公司很难达到标准。为使外国公司赴美股权融资，美国金融界设计了一种金融工具——美国存托凭证（ADR）。ADR代表美国投资者对外国公司股票的所有权，可以方便外国公司在美股票市场进行交易。我国企业在美发行和上市ADR的方式有三种：将H股转为ADR；将B股转为ADR；直接发行ADR（N股）。
在美股权融资状况：由于各类统计资料的缺乏，无法详细了解在美股权融资状况，但从能收集的资料显示在美股权融资表现出以下特点：（1）同其他海外市场相比，在美上市公司的数量、筹集资金数量较少，股票市场的发展缓慢；（2）股票发行和交易都很困难，融资成本高，融资风险较大； （3）市场行情受我国文化传统、政策影响较大；（4）筹集资金使用效益低下、经营业绩不佳。
在美股权融资效果评价：（1）在美发行ADR是中国企业进入世界最发达的股票市场进行股权融资，有利于提高公司知名度，有利于国内企业学习国际惯例，对于我国股票市场国际化意义重大；（2）一定程度上提高了B股与H股的流动性，有利于外资股市场的繁荣与发展；（3）在美股权融资也警示我们：不能只注重筹集资金，忽视制度创新，此外还要注重与国外的文化、习俗交流与沟通，否则难以保证海外股权融资的可持续性发展。在美股权融资的效果从道理上讲应该是积极的。
4、上市公司在新加坡股权融资状况及效果
我国公司在新加坡上市进行股权融资是起步较晚。它主要是我国公司尤其是民营公司急需开辟海外资本市场的产物，目前有18家公司实现了在新创业板上市。
上市公司在新加坡股权融资的背景：“融资难”是困扰着我国中小企业的一个大问题。除了一直期待着的内地的创业板，近年来，香港的创业板也成了这些企业的梦想之地。但自从科龙事件开始，中国民企在香港遭遇空前的“信誉危机”。 这时，新加坡政府向中国企业抛出了绣球。经过比较，人们发现了在新上市的优势所在：新加坡股市是独立开放的公开市场；股票市场的流通性较好；市场对制造业，尤其是高科技企业有更深的认识，估价较高；公司上市售股的形式多样化，上市后也可自由决定在二级市场上再次募集资金的形式、时间和数量；没有外汇及资金流动管制；上市的程序比较简单，且融资成本比香港、美国都低等。这些都客观上有利于我国公司在新加坡股权融资。
上市公司在新加坡股权融资状况及效果：（1）目前从上市公司行业分布看，绝大多数是制造业，还有少量的服务业；（2）从筹集资金数量看，从1000万新元到10亿新元左右不等，变化较大；（3）从市场发展看，2003年发展较快，2004年发展比较缓慢；（4）从股价看，徘徊走低趋势明显。
原因分析：最大的问题是有些公司上市后，没有做好宣传及与投资人的沟通。由于这些公司大多没有在新加坡营业，投资者对其业务和经营状况了解较少，投资者听不到任何消息，其股价难以走高。此外，公司的行为动机不端正，有损公司形象，以后再发新股或上市就很困难。
从上面的简单分析可以看出：上市公司海外股权融资加快了我国股票市场国际化进程，一定程度上扩大了公司的知名度、提高了公司的质量，提高了股权的流动性。但筹集资金动机太强，制度创新动机较弱 ；从公司治理上看，我国海外上市公司虽然经过了股份制改造，但尚未建立起现代企业制度，公司治理中仍然存在大量问题，公司披露不规范，违反国际惯例现象普遍等。应该说我国上市公司海外股权融资总体效果波动较大，阶段性明显。
三、完善上市公司海外股权融资的对策建议
1、提高海外上市的动机水平，构建多层次的动机体系，弱化海外股权融资的筹集资金动机，强化制度创新动机。只有实现了制度创新，上市公司质量真正有了提高，才能更好地筹集资金。如果一味的为了“圈钱”，不注重公司治理，最终受到损害的是自己。
2、发挥证券监管部门的监管与服务职能。我国许多海外上市公司没有在海外营业，国外投资者对其业务和经营状况了解较少，对公司进行监督很困难，国内证券管理部门应当积极配合海外监管部门和投资者进行监管。否则公司的动机不纯，有损我国公司形象，以后在国际市场进行股权融资就很困难。此外证券监管部门还要为海外上市公司提供更多更好的优质服务，减少信息不对称程度。
3、实现A股和B股市场整合。A股和B股市场整合最大的障碍就是同一公司的股票在两个市场价格不统一。要想统一市场，首先要激活B股市场，缩小两个市场价格差距，等到我国实现资本项目可自由兑换后，就可以选择时机，统一股票市场。如何激活B股市场呢？事实上，目前我们已经有了一定的基础，即B股市场实现了对内开放，增加了投资主体。下一步，我们也可以成立中外合作投资基金、合资投资基金等，专门投资于B股市场；同时还要提高B股发行公司的质量，改善B股市场运作，增强对国外投资者的吸引力。
4、加大上市公司转轨力度，提高公司效益。重点是重构公司治理结构，转换公司经营机制。
5、进一步扩大股票市场开放的内容、形式和力度。如：成立中外合作基金管理公司，允许国外基金通过间接方式参与我国股票市场的投资；逐步向国外开放中介服务市场；加强中外券商在多领域的交流与合作。
6、正确认识国外市场，要根据国际市场的容量合理地选择上市的时机1，市场的选择要考虑多种因素，如：文化背景、融资成本、投资者的情况、流通性、信息披露的要求等。
7、重视与国外投资者的文化交流与沟通，注重国内政策的宣传，加快国外对中国市场经济地位的承认。否则国外投资者难以培养对我国股票投资的健康心理，不利于行情的稳定。
参考文献
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Overseas Equity Finance Motivation and Effect of Chinese Listing Companies
Chen Shiqing 1 Huang Wei 2
1.School of Economics and Management ,Central South..ForestyUniversity ,Chang sha, Hunan 410008
2.School of Economics, HuazhongUniversity of Science and Technology, Wu han, Hubei 430074
Abstract: It is necessary to explore the motivations and effects of overseas equity finance of Chinese listing companies for its rapid development so that overseas equity finance may have a further perfection . First , this paper analyzes the multiple motivations of overseas equity finance of Chinese listing companies ; Then we had an empirical study on its effects and found that overseas equity finance made the stock market more international , and in some degree extended the reputation of the companies , improved the companies’quality and raised the fluidity of stock., However ,the more motivation of raising funds, the weaker motivation of system innovation, with respect to corporate governance ,there are lots of problems; Finally, the paper puts forward the counter--measures of perfecting overseas equity finance of Chinese listing companies from different views.
Key words: listing company； overseas equity finance ； motivation；effect
<财经理论与实践>2005年第一期.被人大复印资料全文转载
(有些表格没有复印上)
