爱华网外资并购大量涌现的背后，是中国经济的持续强劲增长，以及相对于产业经济繁荣而显得孱弱的中国资本市场 “我们几年前进入中国时，几乎找不到1亿美元规模以上的投资项目，而现在这些项目却大量出现在我们身边。”单伟建在最近一次讲座中，向北京大学深圳商学院的同学说道。就在两天前，他刚刚代表美国新桥投资与新疆广汇集团签订了一项投资协议，预备对该集团下属的液化天然气产业投资1.5亿－2亿美元。单本人是新桥投资的董事总经理。 好消息似乎一个接一个。受到快速发展的中国市场的鼓舞，几天前，新桥投资的母公司德克萨斯太平洋集团终于决定启动一个新的规模高达100亿－120亿美元的并购基金，辅佐新桥参与各项交易，以加快在中国市场的掘金进度。 对单伟建和美国新桥投资来说，这是一个充满机会的春天。两年前，美国新桥投资成功收购深圳发展银行，为这家公司在中国市场上赢得了声誉，但是现在看来，上述成功不算什么，机会的大门才真正开启。 与此同时，新桥投资的国际竞争者们也蜂拥来到中国市场。在过去的几个月里，快速发展的中国市场已经成为世界顶级私募基金争夺的焦点。不久以前，这些国际狩猎者还仅仅是在谈论“中国概念”，现在他们则把如何加快在中国的业务上升到公司发展的战略问题上来。 市场上已经有许多令人眼花缭乱的并购消息。最近的例子就有，凯雷并购徐工、欧洲PAG集团并购好孩子、多家海外基金争购双汇等等。这些企业都是中国本土市场上的明星企业。 更早的一些狩猎者则已经获得收益。比如，凯雷投资早前在携程网的800万美元投资随着携程的上市已经获得了1亿美元的回报；摩根等三家投资机构的5亿元人民币投资在蒙牛上市后获得了26亿港元的回报；高盛等对“中国新首富”施正荣的尚德电力的投资，在尚德电力上市后，短短半年内也获得了超过10倍的收益。 狩猎者们的“寻宝游戏”加剧了市场竞争，对明星企业的收购和高额回报率也引发了舆论的关注。国家统计局原局长李德水发言说，应该规范外资并购，“坚决制止任何试图垄断中国市场的恶意并购”。一些网民则在网络上质疑：外资是不是在中国展开掠夺性收购？ 舆论风暴似乎正在成型，有意思的是，风暴的中心——这些来到中国市场，背后承载着巨额投资资本的国际狩猎者——却显得异常平静。 从风险投资到并购时代 “你们并不了解私人股权投资基金，”英国宏信环球投资管理公司北亚区总监舒明笑着对记者说，“我们为投资者寻求获利机会，事实上现在有许多资本来自国外的退休基金，最终的获益者将是很多普通人，他们并不是什么颠覆世界的大资本家。” 舒明2006年才加入英国宏信，这是一家管理着超过1200亿美元资产的基金管理公司，去年刚刚进入中国市场，深圳的艾美特电器是它们在中国完成的第一个并购项目。之前，舒明则服务于高盛直接投资部门。
这些来到中国市场的狩猎者尽管有着不同的名字，但是却有着类似的商业模式：接受来自投资者的委托，为投资者在中国市场上寻求那些具有增长潜力的公司，然后通过注资、收购、包装上市等手段，最终或者通过持有目标公司获得持续收益，或者通过出售目标公司股份，或者通过协助目标公司上市，然后再在资本市场上变现，来获得收益，为投资者提供资金回报。 实际上，狩猎者的足迹在上世纪90年代初就已经隐约可见。当时，一些先行者已经把目光投向中国市场，寻求投资机会。最著名的一些案例可能包括高盛和摩根士丹利对平安的投资，索罗斯通过旗下的量子基金控股的美国航空公司收购海南航空。 不过，那个时候，由于中国的许多行业对外资的进入还存在较多的壁垒，比如高盛和摩根士丹利能够获得投资平安的机会只是个特例，更多的外国资本，只能把目光瞄向新兴的产业。互联网行业就是风险投资一度的宠儿。风险投资基金是私人股权投资基金的一种，主要是为起步阶段的企业提供发展资金。 但是，随着中国经济以超过9％的年均增长速度持续增长，中国市场开始表现出不同以往的、前所未有的活力。那些旨在收购相对成熟企业的收购基金开始活跃起来。 “据我的经验，外资最初在中国并购时主要看中的是中国的生产能力和成本优势，在中国生产了产品再出口销售，现在他们的目标有了很大变化。不仅看中低廉的生产成本，还热衷于直接在中国市场销售产品和丰富在中国市场的经营经验，”安永会计师事务所董事总经理戴嘉萍说，“这是最近十年来外资并购活动中一个明显的改变，也是外资并购快速发展的重要原因之一。” 花旗集团中国研究部主管薛澜则认为，私人股权基金之所以开始希望在中国市场一展拳脚，一方面是由于“近来国内监管机构对外资进入管理有了突破性的发展”，另一方面则是外资正在传统行业已经开始的整合游戏中“寻找赢家”。这些方面的政策，包括外管局对私人股权基金通过设立离岸公司进行收购运作的重新放开，以及外国投资者可对完成股改的上市公司进行战略投资等新规定。 “狩猎者”带来什么 《亚洲创投基金期刊》的数据表明，“狩猎者”们在中国市场上收获颇丰：2005年，私人股权基金在48家中国企业的投资，累计回报高达18.62亿美元，在20个并购企业上实现了超过200％的收益率。 创下如此惊人的业绩，私人股权投资基金的传统并购秘诀却只有两条，那就是“杠杆收购”加上“管理层激励”。 所谓“杠杆收购”，是指此类基金在收购企业股权过程中，除了少量自有资本外，大量使用借贷投资。这种收购方式，既可带来更多收益，同时也不可避免会使可能的风险放大。 正因为如此，收购基金在收购协议中，除了通过设置优先股等方式降低风险外，大都会与被收购企业及管理层签订一系列所谓的“对赌协议”。 在蒙牛、徐工及尚德等一系列收购中，投资机构通过设置“对赌协议”，与被收购企业约定，只有在企业达到约定的目标收益率或目标增长率时，投资机构才会按约定的高价收购企业股权，或者向管理层低价转让约定的期权。 在股权收购过程中，投资者与管理层的“对赌”并非此输彼赢的“零和游戏”，而是一种“双赢”或“同输”的合作关系。正因为如此，股权投资者在投资后，仍会动用大量的资源，为被收购企业提供从战略咨询到财务控制等各方面的“配套服务”。 “只有当公司价值最大化的时候，购买控制权的投资者才能实现自己的价值，”新桥投资董事总经理单伟建感叹说，“国内能够理解这一点的太少了。” “对那些国有企业来说，并不是说国家作为一个股东就不能运营好企业，但在目前这个阶段，我们的商业文化和制度各个方面都还有很多改善的余地，私人股权投资除了能提供这些资源外，还能提升企业品牌，帮助他们和海外客户交流等多方面作用。”舒明这样解释。 种种迹象表明，私人股权投资的这一市场功能已经引起了管理层的重视。2005年9月1日，央行行长周小川表示，在风险可以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的主要是私人投资类组织和私募投资的基金，因此“要在政策上考虑私募基金的地位问题”。 周小川的这番话，是在银行改革的背景下发出的。而国有银行作为过去20多年经济改革中，最大的“存量资本”供应者和管理者，正在改革与上市的过程中体验并感受着“股权投资”的巨大威力。 “实际上，在国有银行海外上市过程中引入的策略投资人，就是私人股权投资的一种形式。”一位投行人士向记者表示。 在中国工商银行即将展开全球最大IPO前夕，以私人股权形式投资25.8亿美元的高盛集团就承担了“帮助工行完善风险管理、内控体系，提高资金交易和资产管理、不良资产处置、公司与投资银行业务的金融创新和产品创新能力”的重任。 戴嘉萍则认为，外资并购中国企业是对双方都有好处的事情，外资的一个强处是他们的技术能力和海外营销，而中方则更熟悉中国市场和中国国情，他们的合作是1＋1＞2，很难说谁就在这种合作中占到更大的便宜。 本土并购为什么缺席？ 在针对外资股权并购的种种批评中，一个主要的忧虑在于外资机构在完成收购后，纷纷将本土企业转向海外上市或转让给外资战略投资者。 这使得从私人股权投资机构手中进行“二次收购”的国外战略投资者，可能轻易地完成对国内消费市场和销售渠道的占领。全球并购研究中心秘书长王巍在一次讲演中将这种模式归纳为从“国退民进”到“国退洋进”的变形。 对于本土的股权投资机构来说，这种“沦陷”却只是再次证明了一个悲哀的事实：尚不健全和发达的本土资本市场难以支持产业经济强劲的发展。 “且不说有没有这个能力，就算我们能够收购徐工，最终也只能拿到海外上市，”一位本土股权投资机构的管理人坦率地对记者说，“因为国内证券市场目前还缺乏定价和融资能力。” 这位人士同时表示，相比海外股权投资者，国内股权投资受到更多的限制，“比如要到海外上市，人民币兑换这关就很难过。国内IPO市场又开开停停，许多项目没等上市就已经黄了。” 以经济学的“木桶原理”来衡量的话，缺乏效率的资本市场这块“短板”已经大大限制了产业经济的发展，而那些“多出来”的产业资源，不得不从短板处流向别的市场，寻找更有效的资源配置。 曾深入研究蒙牛收购案例的康奈尔大学金融学教授黄明曾针对“外资贱买”这一话题写道：“我们应该责怪摩根赚多了吗？应该指责牛根生卖贱了吗？说到头来还是国内的资本市场没能满足企业成长对资金的需求。如果我们更积极地发展国内金融市场，如果国内对投资者权益的保护能加强，使得越来越多的投资者愿意向我们的企业投资，中国企业的融资就能变得更容易、公平一些。” “在这种情况下，简单地说外资并购好或不好都过于武断，重要的是你要给企业发展提供适当的环境。”永乐电器首席运营官周猛接受记者采访时表示。2005年1月，摩根斯丹利以5000万美元获得了永乐20％股份，成为永乐第三大股东。 周猛表示，在引入不当的情况下，外资收购确实可能对中国产业乃至经济安全造成危害，但他认为，那是政府的监管和引导能力的问题。“方式本身对不对，和你对这个方式的利用掌控好不好，那是两个不同层面的事情。”周猛说。 多年从事私人股权投资咨询的清科公司总裁倪正东则表示，在中国企业已经展开海外并购的情形下，对外资的国内并购也应以更开放的心态来看。“身边的一些争论，因为有很多利益的考虑，所以容易形成误导，不能因为陷入利益之争，反而误导了大方向。”倪正东说。
